百济神州有限公司是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物，主要产品百悦泽（（BRUKINSA），BTK抑制剂）、百泽安（抗PD-1单抗）、帕米帕利。
本文从公司业务、收入结构、商业模式、发展战略、研发投入、公司成长性、股东结构、董事会与管理层、公司估值等方面分析公司的投资价值。
1、公司业务
公司共有 3 款自主研发并获批上市药物，包括百悦泽®（泽布替尼，一款用于治疗多种血液肿瘤的布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）小分子抑制剂）、百泽安®（替雷利珠单抗，一款用于治疗多种实体瘤及血液肿瘤的抗 PD-1 抗体免疫疗法）和百汇泽®（帕米帕利，一款具有选择性的PARP1 和 PARP2 小分子抑制剂）。
从公司公布的研究产品线来看，公司将产品线划分为四大类：
1）商业化及注册阶段产品
百悦泽®已在美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚等70 个国家和地区获批上市，百泽安®已在中国、欧盟和美国获批上市，百汇泽®也已在中国上市。
另外公司获授权许可在中国市场商业化另外 14 款已获批药物。在全球临床开发及商业化能力的支持下，已与世界领先生物制药公司（如安进公司（安进）及北京诺华制药有限公司）建立合作，以开发及商业化创新药物。
2）在研发管线产品
从研发的管线来看，研发管线分为临床1期，临床2期，临床3期，已递交上市申请，已获批上市五大类。
从年报的清单来看，商业化的产品超过13项，其中三期临床试验的药品超过4项，还有部分处于二期临床试验的。我对药品没有深入研究，只是表面看药品清单，认为目前形成的产品线研发梯队有利于公司业绩增长。
3）商业化及临床阶段候选药物
下文列示我们的商业化及临床阶段候选药物及部分临床试验的临床数据说明。我们过往已经并拟继续在我们的新闻稿中及/或向美国证券交易委员会、香港联合交易所有限公司及上海证券交易所提交的公告中提供我们候选药物临床试验的临床数据及/或主要结果，相关文件副本可在本公司网站“投资者专区”部分查阅。
百悦泽®（泽布替尼），一款BTK抑制剂
我们目前正在全球开展广泛的关键性临床项目，以评估百悦泽®用于治疗多种 B 细胞恶性肿瘤的疗效。百悦泽®在患者外周血及淋巴结隔室中可持续 24 小时进行 BTK 靶点抑制。百悦泽®是唯一一款对比亿珂®（伊布替尼，一款已获批的 BTK 抑制剂）用于治疗 R/R CLL 取得无进展生存期优效性结果的 BTK 抑制剂。
百泽安®（替雷利珠单抗），一款抗PD-1抗体
百泽安®是一款针对免疫检查点受体 PD-1 的人源化单克隆抗体，目前正于全球的关键性临床试验中进行评估，为此，我们计划开展更多百泽安®作为单药及与标准治疗联用治疗多种实体瘤及血液肿瘤的关键性试验。
百汇泽®（帕米帕利），一款PARP1及PARP2抑制剂
百汇泽®是一款选择性的 PARP1 及 PARP2 小分子抑制剂，目前正在作为用于治疗多种实体瘤的潜在单药疗法和联合疗法进行评估。
Sonrotoclax（BGB-11417），一款Bcl-2小分子抑制剂
BGB-11417 是一款处于后期临床试验阶段的在研 Bcl-2 小分子抑制剂。我们已完成了 BGB-11417 的临床前研究，并有正在进行的新药临床试验申报（IND）可用研究，研究显示出其针对促凋亡蛋白 Bcl-2 的强效活性及高选择性。该分子显示出比维奈克拉更强的效力，且具有克服常见的导致维奈克拉耐药性突变的潜力。
BGB-16673，靶向BTK的CDAC
BGB-16673 是一款靶向 BTK 的在研嵌合式降解激活化合物（CDAC），对野生型和突变型 BTK 均具有活性。BGB-16673 已在临床前的野生型 BTK 模型和 BTK 抑制剂耐药性突变模型中显示出了抗肿瘤活性，这些 BTK 抑制剂耐药性突变常见于既往接受 BTK 抑制剂治疗后出现疾病进展的患者。
4）临床前项目
公司拥有专属的生物学研究平台，可用于研究和开发小分子药物及大分子生物药。过去十年，该平台已研究出超过 10 款临床阶段药物，包括三款自主研发的分子。这三款自主研发产品已获得美国、中国、欧盟及其他市场监管机构批准商业化上市，并在全球有其他正在审评中或计划递交的上市申请。该平台以可应用于肿瘤及其他领域的多种药物技术平台为基础，涵盖从抗肿瘤药物的早期发现到商业化的全流程技术系统。
拥有开发小分子和抗体药物的核心技术平台以及生产我们自研药物及潜在的其他药物的能力。目前有超过 50 个临床前项目，并且其中大部分具有同类最佳或同类首创的潜力。
预计在未来 12 个月内可将我们的临床前候选药物中的多款药物候选物推进至临床试验阶段，有机会能将百泽安®与临床前候选药物联用，以针对癌症免疫周期中的多个节点。
2、商业模式
覆盖早期药物发现、临床前研究、全球临床试验、自主规模化药物生产与商业化全链条的全球肿瘤创新公司，成立以来建立了完善的组织架构，拥有独立完整的研发、临床、采购、生产、销售等体系。主要经营模式具体如下：
1）研发模式
开发了癌症生物学自有平台，着力研究肿瘤免疫系统相互作用和原发瘤活检在开发新的癌症模型中的作用与价值。目前，已建立多样的抗肿瘤靶点及药物技术平台，研发体系覆盖分子靶向药物、免疫肿瘤学疗法、联合疗法等，研发引擎可实现与生产和临床开发无缝衔接。
创新药物的研发流程包括临床前研究阶段、临床试验阶段、上市申请阶段、产品上市及上市后持续研究阶段。主要研发阶段流程图如下所示：
2） 生产模式
产品主要通过两种模式进行生产：自主生产及通过第三方 CMO 生产。我们及第三方合约机构的生产设施已通过环评审查和 GMP 认证，并严格按照新版 GMP 要求和药品质量标准组织生产。已制定了一整套生产和质量管理标准操作流程和规范，并且在生产流程中严格执行。
致力于通过内部研发或与志同道合的合作伙伴携手，推动同类最佳或同类首创的临床候选药物研发，从而为全球患者提供具有影响力且可负担的药物。认识到临床试验活动对于行业的重要性，也深知将其外包给第三方合约研究机构（CRO）所带来的挑战，因此我们打造了一支 3,000 多人的内部全球临床团队，基本实现了去 CRO 化。
已自主开展超过 130 项临床试验，并在约 45 个国家和地区入组了 22,000 多名受试者。这些临床试验包括针对我们的产品组合所开展的超过 40 项关键性或潜在注册可用的临床试验。
从这个表述可以看出，公司既有自己的CXO团队，也和外部的CMO团队合作生产，本质上百济神州是全链条布局的商业模式。
3） 销售模式
在中国，向多家分销商销售自主研发的产品，而分销商在其授权区域内将产品销售给医院或药店，最终销售给患者。授权产品被售至一级分销商，其后或通过二级分销商将产品转售给医疗服务提供商及患者。在美国，通过专业药房及分销商销售百悦泽®。专业药房及专业分销商将产品转售给医疗服务提供商及患者。
3、收入结构
公司的年报没有透露各种产品的收入结构，只看到抗肿瘤类药物的收入，2021年营业收入40亿，2022年营收85亿，2023年营收155亿，每年的复合增长率接近100%；
另外药物合作安排收入，2021年为35亿，2022年为10亿，2023年19亿，这部分的收入变化不大。
另外比较微妙的变化是公司的业务收入，境外再次超越境内收入。
2021年境内营业收入33亿，境外42亿；
2022年境内营收57亿，境外39亿；
2023年境内营收78亿，境外96亿。
境外的营业利润94亿，境内的营业利润为53亿，境外的营业利润明显高于境内，境外的毛利率为98%，境内为68%，大力发展境外销售再引入境内，可能是公司未来的发展策略。
4、公司的营业收入与支出情况
公司2019-2023年营业收入分别为30亿、21亿、76亿、96亿、174亿，从营业收入来看，2021年业绩呈现爆发增长态势，从21亿直接增长至76亿，2022年有停滞增长20亿规模，2023年增长80亿，再次大爆发。
结合前面产品上市审批和新产品上市投产，2023年后公司可能再次呈现业绩大爆发的可能性，2024年大概率突破200亿规模，现在市场观望的是能不能突破250亿。
公司单季度营业收入2024年一季度突破54亿，第二次突破50亿大关，如果以最近4个季度的营业收入来看，2024年营业收入大概率突破200亿营业收入，现在市场对百济神州的预期是250亿左右。
从机构的预测来看，机构预测2024年的营业收入为220-270亿，预测值的中位数230亿靠谱，意味着未来3个季度单季度实现60亿营收即可实现机构的预测值，从这个角度看，我认为2024年大概率突破230亿，因为药品的增长是爆发式的，以爆款的形式呈现。
由于公司的归母净利润是亏损的，盈利能力不具备可比性，可通过费率来看公司的变化，销售费率从140%降低至2024年一季度的37%，管理费率从65%降低至20%，另外研发费率从曾经的350%降低至62%。
从销售费率和研发费率来看，公司当前的营业收入还是完全覆盖管理费用、销售费用和研发费用，意味着公司当前还不具备自我造血的能力，还需要用融资款弥补亏损。
横向对比当前的销售费率，第一季度销售费用，占营业收入的37%，与中国其他创新药的营销费用相比，基本接近创新药的销售费率。
横向对比中国创新药企业的研发费率，2024年第一季度研发费率为70%，从研发费用来看，研发费用支出还是远高于创新药企业，研发费率还是偏高，一方面说明公司的研发投入力度很大，另一方面说明研发还没有产生效益。
从费率方面来看，公司的基本面确实在好转，费率控制方面在转好，说明研发支出在快速转换为营业收入。
5、公司的偿债能力
医药公司作为轻资产企业，本不应该考虑公司的资产负债率和偿债能力，但由于公司采用了全新的商业模式，没有营业收入，甚至营业收入只有几十亿的情况下，已支出过百亿的研发费用和销售费用，所以必须看公司的现金能否支撑未来的运营。
最近5年公司的营业收入约500亿，研发费用支出590亿，销售费用240亿，管理费用136亿，净利润合计亏损560亿，这部分主要依靠公司的融资现金流支撑。
百济神州自2013年获得天使轮后，又先后通过A轮、B轮融资，前三轮累计募资1.92亿美元。此后，2016年百济神州在美上市，IPO募资1.58亿美元，后又通过2次增发先后融资1.75亿美元和7.5亿美元。2018年，百济神州在港交所登陆首发募资70.85亿港元，后通过配售方式二度融资27.8亿美元和160.8亿港元。2021年，百济神州于A股科创板上市，募资金额达222亿元，累计融资超过500亿。
当前货币资金144亿，交易性金融资产约为57亿，应收账款31亿，相当于未来可动用的资产约为230亿，按照单季度现金消耗情况，单季度以50亿/年的消耗进度，至少还可以支撑4年。
再从公司季度经营现金流收入与支出看，目前单季度的现金流损失为10-20亿，基本每年损失现金流70-80亿以内规模，从差额来看，目前现金流损失差额在缩小，维持在20亿左右，现金等价物预计可以维持3年。
如果2024年公司营业收入可以突破250亿，经营性现金流的亏空预计小于50亿，公司公告披露，说2024年可实现自我平衡，个人认为有点偏乐观，如果2025年可实现平衡已经超预期。
6、公司董事会、管理团队与员工构成
公司董事会结构参考美式董事会，只有两名执行董事，为公司联合创始人，其余为非执行董事成员。
联合创始人王晓东博士作为生物医药圈的风云人物,拥有三大知名头街: 细胞凋亡领域全球领军人物、改革开放后荣获美国科学院院士的中国第一人、北京生命科学研究所所长。
联合创始人欧雷强先生，曾于麦肯锡担任咨询顾问，之后连续创业 Telephia、Genta、Galenea 等,具有丰富的创办企业和管理公司的经验，深谙中国及国际市场，与王晓东博士搭档，组成“实业家+明星科学家”模式。
百济神州拥有顶级配置的团队，具备创新发现、全球布局的临床能力以及强大的资本运作能力，为百济的快速成长输注能量。
公司总裁、首席运营官兼中国区总经理吴晓滨博士曾任辉瑞中国总经理和辉瑞基本健康 (Pfizer Essential Health)大中华区的区域总裁，于制药行业拥有超过 25 年的丰富经验。核心高管成员王爱军、汪来、Angus等供职过全球 MNC 企业(辉瑞、赛诺菲、诺华、拜耳、强生、默克等)，团队的专业知识和经验可覆盖百济神州整个药品开发生命周期不同阶段和企业运营，有助于迅速推动创新发现、临床研究、注册审批、生产运营、商业化等各个环节，加速成长。
管理团队分别有总裁、首席执行官、财务官，全部为海外人士，海外大学出生。从团队来看，公司基本上是知名科学家+知名CEO联合创业类型，全明星团队。这种团队配置，有点像小鹏汽车、蔚来汽车等互联网创业模式，因为没有营业收入，只有这种团队高配置才能够融到资金。
公司的四个主要股东包括安进、Baker Brothers Life Sciences,L.P.及其一致行动人HHLR Fund, L.P.及其一致行动人、Capital Research and Management Company 及其一致行动人分别持股 18.25%、11.30%、10.89%、7.92%。其中最大股东安进，是全球排名前20 位的生物医药公司，能够从研发层面、合作层面以及全球化层面，为百济提供了强大背书。Baker Brothers、HHLRFund 等风险投资基金为百济提供可持续发展资金，支撑其庞大规模的研发投入。
总体上公司股权较为分散，公司任何单一股东所持股权或表决权均未超过 30%，且直接持有公司 5%以上股份的主要股东之间不存在一致行动关系，因此公司任何单一股东均无法控制股东大会，且不足以对股东大会决议产生决定性影响。
另外公司各管线的负责人均为行业影响力很大的领军人物。
公司的销售人员4100名，研发团队3700名，这个团队已经是国内创新药最高的配置团队，也说明公司确实是以研发为驱动创新药企业。
7、公司估值
由于公司目前处于亏损状态，2025年有可能实现自我平衡，所以对公司的估值只能采用PS估值方式，找可类比的公司，用PS作为参考值。
目前国内的创新药PS为12倍，恒瑞医疗的PS为12倍，当前百济神州的PS为9倍，对国内创新药还有15%的估值空间，考虑到公司的市值规模和未盈利的事实，9倍PS已经反映了公司未来发展预期。
把其他小的医药公司财务指标进行分析，当前大部分创新药的PS都很高，基本高于12倍PS，兴齐眼药的市销率24倍，恒瑞医药的PS为12倍，通化金马为11倍，如果从这个角度看，百济神州还有提升的空间，提高至12倍是大概率。
借助东吴证券的估值方法：同时采用 DCF绝对估值法，百济神州拥有大量的创新管线，未来有望在全球进行持续商业化，给予3.5%的永续增长率,WACC 为 8%。根据下表成本及费用关键参数的假设，公司目前处于研发后期及商业化阶段的管线绝对估值总数约2664亿人民币
如果到2030年，公司营业利润120亿，当期的复合增长率15%，30倍的市盈率，公司的市值为3600亿，折现至2024年，每年10%的折现率，2024年的合理市值2000亿，当前市值1900亿，基本商业符合目前的市值。
综合而言，目前的市值还有10-15%的估值提升空间，按照12倍PS计算，公司的安全市值2000亿，目前市值1700亿，如果2024年第二季度营业收入突破60亿规模，市值大概率要突破2200亿规模，所以当前的市值主要取决于未来2个季度营收情况。
综上所述：
1、赛道： 公司处于创新药赛道，该赛道的营收全球规模以千亿美元计算，而创新药在中国处于快速发展阶段，百济神州以全新的模式专注该赛道具备成为创新药龙头的机会；
2、公司：公司聚焦血液肿瘤、实体瘤等领域，以自研和强大 BD 搭建起多元化的技术平台和产品管线， 60+潜在 FIC 临床前候选项目积极推进， 40+临床阶段药物正在全球开展临床试验， 16 款产品组合正在全球商业化。百济神州是首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的中国生物科技公司， 正在步入全球 Big Pharma 阵列。加上公司以科学家+实业家的联合创始人模式，明星研发人员加入，还有世界巨头的资金背书，每年营业收入以50亿规模向上增长，预计2024年营业收入有机会到230亿，冲刺250亿，有很大的增长潜力；
3、估值：以中国同类公司的PS估值，目前的市值还有10-15%的估值提升空间，按照12倍PS计算，公司的安全市值2000亿，目前市值1700亿，如果2024年第二季度营业收入突破60亿规模，市值大概率要突破2200亿规模。
写百济神州的分析很吃力，因为非医药专业，而且公司并未盈利，很多财务数据都是失效的，只能盲人摸象的半猜半想，大概率分析是错的。
但独立思考总比没有思考好，只有看公司的年报和团队，才知道公司原来这么牛逼，考虑到公司研发方向，研发团队和业绩增长趋势，可考虑建观察仓，如果第二季度实现65亿以上营收，可考虑继续加仓。
$百济神州-U(SH688235)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $药明康德(SH603259)$ 迈瑞医疗
虽然水平不行，花几个小时写了6200字，点个赞鼓励一下！