万华化学一季报公布后，作为跟踪了万华3年，并将万华视为实现财务自由最重要的途径的我，第一时间就重点关注了。但是，说实话，这份报告没有太大价值，今年的客观情况大家都有切身之痛，对一季报的情况都有预先的料想，这种预期早已在股价上较充分的反映。我原对一季报没什么可说的，要说也还是老生常谈。可自从发了那篇《万华化学投资笔记》，原本是作为我投资万华经历的总结的一篇长文，一不小心成了爆文，连但斌大佬在微博都转载了，我也一下成了雪球上研究万华的“代表人物”。人怕出名猪怕壮，自此就不断有股友私信我讨论万华的问题，这本是幸事。但有时也徒增一些烦恼，比如这次季报后，我就收到很多让我预测MDI价格，预测万华2020年净利，预测万华股价还会不会跌的问题，弄得我哭笑不得。闫某人实乃凡夫俗子，这些恐怕连上帝都没法回答的问题，实在强人所难了。我的投资哲学是，既然做不到，就不要明知不可为而为。作为万华的投资逻辑，我已相当明确：现在确定无疑是周期最底部阶段，至于MDI还会不会继续走低，万华股价还会不会新低等等诸如此类的问题，我不是神，我不知道。我所着眼的是万华无限光明、无限美好的下一个周期的顶部，那时可能是3年以后，可能是5年以后。3年的话，那时的净利至少300亿，5年的话，那时的净利至少400亿，这都不是痴人说梦，而是有理有据，确定性非常高的。有那么美好的未来，现在吃点苦又有什么呢？这是我的态度。
而至于眼前的情况，或者漠不关心，或者有个心理准备都不是问题，关键是有一个平和的心态。我原想漠不关心来着，任你风起云涌，我自岿然不动。但如今身边的噪声和打搅确实有些多，让我对眼下的困顿多了几分审视和思考。这样也好，为接下来可能接受的风暴未雨绸缪一下，省得真来了大风大浪，我这颗看似坚固的信心最终被折磨的七零八落。我想了想，就依据一季报提供的极其有限的信息，按照我对所掌握事实的合理的逻辑推理，为2020年拍一拍脑袋吧。不过，都别太当真，我不是神仙，万华的周期特性也会在最艰难的时期显得错综复杂，我们谁都没有预测的能力。有个心理准备，但求心安吧。
一季报为我们提供的所有信息也就是没有任何附注解释的三张表，还有一份笼统的经营数据。三张表里，没有附注，那大多数分析和瞎猜也差不多。经营数据有用一些，分类提供了产销量和营收，主要产品和原材料的价格变动情况。我就针对极有限的信息，结合我对2020年现状的理解，为整个2020年拍脑袋画个像。
一、一季报里最引人瞩目的不是利润，而是营收。2019年一季度的聚合MDI经历了一个从11500到17000的上涨过程，价格中枢在14000-15000之间，而今年均价12000-13000之间。均价差2000，这2000对毛利的影响大约是4成，纯MDI和TDI跌的就更多，毛利接近腰斩。因此整体上扣非跌56%也就不足为奇。对于今年行业最低谷，利润恐怕不是很重要的指标，反而营收格外敏感。153亿对159亿，降6亿，面对疫情、停工的大环境，绝对没想到。但分解来看，会理解的更为深刻。
这是20年、19年两年经营数据。1、聚氨酯系列，销量降了56866吨，营收降187071万元。聚氨酯系列里包括聚合MDI、纯MDI、TDI和聚醚。不同单价差别很大，销售的产品结构不同，无法合理判断销售下降的受各因素的影响幅度，但按综合吨价粗略计算，单价从1.25万降到了1.06。价降了15.2%，量降了8.64%，量价齐跌。而量的因素，面对一季度国内的疫情，表现实属不易了。对比数据的2019年一季度，聚合MDI是一个价格从11500到17000的急升期，侧面可以反映出当时市场供应的紧俏和万华的高开工率。由此可见，一季度，国内疫情需求端对万华的影响有限，并不像想象的那么不堪。
2、石化系列表面看，销量增加48万吨，营收增加14.4亿，表象呈现量价齐升的繁荣。实则不然，石化系列这一分类中不仅包括门类众多的中间化学品，还包括LPG贸易。万华的C3/C4石化产业链的原材料LPG（包括丙烷和丁烷，将来大乙烯项目C2开工后，还会有乙烷）直接来自于中东，非常便宜，烟台拥有庞大的底下气库。多年前，万华就成功加入亚洲 LPG CFR 委员会，持续推动与中东主流供应商深度战略合作，当时我就对万华这一决策拍手叫好，整个石化产业的原材料问题就此彻底解决。不仅是来源问题，还有价格波动问题。一半自己用，一半做贸易，无论LPG贵成啥样便宜成啥样，都能对冲原材料价格的波动。
经营数据里，石化系列的产销量数据相差巨大，20年和19年分别是448,844 、1,279,946吨和446,811、798,634吨。差距分别为831102和351823吨，这个差应该就是LPG的贸易量。20年的贸易规模是19年的136%。可见，60%的石化营收增量应该全部来自于LPG贸易，我测算大概17亿。而其他众多的化工中间品，由产量推算销量，一季度应该和19年差不多。LPG贸易体量的实质性扩大，对石化板块的营收增量是显著的，但个位数的毛利，对利润的贡献极其有限，估计也就几千万吧。而其他化学品，市场价格普降15%左右，山东丙烯均价 6424 元/吨，与去年同期相比下跌 14.7%。华东环氧丙烷均价 9,121元/吨，与去年同期相比下跌 12.3%。山东 MTBE 均价 4,558 元/吨，与去年同期相比下跌 17.8%。山东正丁醇均价 5,437 元/吨，与去年同期相比下跌 20.3%。华东进口加氢新戊二醇均价 8,887 元/吨，与去年同期相比下跌 16.4%。华东普酸均价 6,768 元/吨，与去年同期相比下跌 18.2%。华东丙烯酸丁酯均价 8,003元/吨，与去年同期相比下跌 18.9%。由此可以推测其他石化产品的营收为19年的85%左右，销量基本持平。
但是，正如我在《万华化学投资笔记》中深入分析万华的石化产业链的作用时，得出的结论所述，石化产业链对于万华是桥梁的作用，承上启下，为聚氨酯和新材料、精细化工源源不断地提供廉价的原材料，并且毫不浪费。高度的一体化为聚氨酯和新材料、精细化学品带来的是低廉的成本和竞争力。而利润率极低的普通中间品只不过是合理利用产能的捎带，并不是目的。石化产品对营收和利润的贡献多也好，少也罢，都不是目的，再深入的研究也意义不大。因此，我们的眼光还是略过这个产品众多的分类，抓重点吧。
3、高端化工销量从80629增加到93424吨，增加了16%，营收却从153217万降到了140546万，降幅8.27%。由此推算，新材料、精细化工综合均价由1.9万降到1.5万，降幅21%。尽管由于产品结构存在差异，这样估算不准确，却也能大致反映出万华的高端化学品，在这次整个行业的低迷中，价格同样波动巨大。单看这一季度，甚至超过聚氨酯和一般化工。这也说明了化工行业的周期性是共有的特性，并不因产品的先进性而存有差异，只是不同产品的周期不尽相同而已。所以，万华的产品战略里通过产品的多样性，来弱化公司业绩的巨幅波动，想法是可行的，但至少目前还没有显著效果。
而从销量上看，高端化工的市场需求还是极其旺盛的，这从量的的方面，冲减了价的波动。
综上所述，虽然表面上一季报万华的营收超预期，但是细分析下来，刨掉LPG“无效增量”，最重要的影响还是聚氨酯的量价齐跌。价无法控制，量在一季度疫情的情况下，表现也算超预期了。
二、一季度万华的经营现金流28.7亿，远高于于利润。净利润的质量没的说，很大一部分费用是不用付现的折旧。但一季度的资本支出创了记录，52.5亿。这不免令人揪心，今年的势头，万华的造血能力下降一大截，逆周期扩张的速度却快得、坚决地疯狂。今年年底大乙烯100万吨投产，紧接着120万吨的大乙烯二期又环评了。困境中野蛮疯长，这就是大万华的底气！走出这两年的困境，万华会成为怎样的一个巨人？不敢想。钱从哪来？只有借了，一季度短期借款直接多了60多亿。今年的资本支出至少200亿，必定是入不敷出的。
三、简单推测一下半年和全年的情况吧。一季度平心而论，MDI价格不可控，但需求端超预期。二季度，就非常难说了。虽然国内需求在恢复，也就是说国内的60%，销售量一定大大好于一季度，但是国外的40%出口几乎就是灭顶之灾。综合起来的结果，需求端大概率要比一季度还差。价的方便，只看国内，2019年二季度聚合MDI是一个完整的从18000到12000的下降过程，中枢也是在14000-15000，而今年二季度很大可能全线在12000之下，均价差会扩大到3000以上，这意味着毛利会下降超过一半，毛利20%多，这样万华的盈利又会少一大截。纯MDI和TDI更惨，纯MDI跌到了13000多，TDI直接到了8000多，国外只会更差。所以二季度能不亏就很不错了。半年报大概率是惨不忍睹的。竞争对手的状况可想而知，根据卓创的数据，当前MDI的行业开工率40%，TDI行业开工率54%，PO的行业开工率48.5%。行业里的对手已经玩不起了，主动减产。万华的低成本，在此刻显现出巨大优势。
再往后看全年，我就更没那本事了。多数机构预测20年的净利在80亿上下，也就是减20%左右。我不知道机构是拍脑袋预测的，还是真有神通。我没本事看那么远。不过我想机构的基本逻辑是建立在这样的基础之上：1、下半年欧美疫情得以控制；2、世界经济快速报复性复苏；3、原油快速反弹至50美元附近；4、MDI需求快速放大。但是，这些假设是环环相扣的，最根本的因素还是欧美的疫情，我觉得稳妥的看，半年时间，疫苗出来，才算真正控制。这就到9月后了，需求报复性反弹一个季度，保守点，我拍脑袋拍一个数字，50亿？净利降一半？
四、最后，落实到股价上，假设50亿成立，万华值多少钱？我先说我的观点，关于对万华的估值，我在《万华化学投资笔记》里详细论述过，我认为，既然万华的成长体现在他一直在扩张，扩张的实质是万华的一个个新项目和一条条新增产业链。这实际上就是资本支出形成的固定资产增加的产能。万华的大部分盈利和现金流都用于了庞大的资本支出，所以万华的利润积累的结果是形成了这些固定资产。正是有了这些资产，万华的竞争力才增强了，盈利能力才不断增强。所以，我认为用PB给万华估值才是合理的，这可以排除利润大幅波动的影响。
近10年的时间，万华PB基本都在3-5倍之间，极端的情况下到过2.8倍，现在归母净资产是437亿，全年极大可能净资产不会低于437亿，最极端的情况下，值1224亿，股价39元。
当然，这是我理性的估值逻辑。市场不一定认可，市场很可能盯着净利润不放，50亿净利，EPS是1.6，现在26、7倍，太高了！好吧，在周期底部，大部分周期股不盈利或亏损，PE无穷大的时候，我万华50亿净利，100多亿现金流，你非说26、7倍太高了。这其实没法说，理念不一样，怎么说都有理，那就自求多福吧！我守好我的聚宝盆，同时做好煎熬的准备。关于万华，说的够多了，半年之内不再写文章讨论了。