第17章 多元化投资
从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一，以体育运动来类比则是理解进攻与防守的最好的方法之一。
最近看到很多投资者将投资和体育运动及战争等类比，很多事情的道可能是有相同之处的。
我要引用查尔斯·艾利斯1975年发表在《金融分析师》杂志上的一篇名为“输家的游戏”的精彩文章，来奠定本次讨论的基础。这可能是我最早接触到的投资与体育之间的直接类比，对我今后注重防御性投资产生了巨大的影响。
查尔斯的文章中描述了西蒙·拉莫博士（TRW公司创始人之一。TRW公司是一家多种经营企业集团，产品范围从汽车零部件到信用报告服务等）在《网球庸手的高超打法》一书中关于网球运动的精辟分析。拉莫指出，专业网球比赛是一场“赢家的游戏”，打出最多制胜球（令对手无法还击的快速而精准的击球）的选手赢得比赛。
在对手的不断进攻下，专业球员几乎在任何时候都能随心所欲地击球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。某些在业余比赛中有挑战性的东西，如低弹球，风速与风向，刺眼的太阳，速度、耐力与技巧不足，或者对手打出你接不着的球等，对专业球员完全够不上干扰。专业球员几乎可以接到对手的所有击球并且能够随心所欲地控制自己的击球。事实上，专业运动员的发挥相当稳定，极少失误，以至于网球统计员会统计相对罕见的每一次“非受迫性失误”。
但是，其他人玩的就是“输家的游戏”了，输球最少的选手则赢得比赛。胜利者只需在失败者击球落网或出界前连续回球即可。换句话说，决定业余网球比赛结果的，不是赢，而是输。我从拉莫的避险策略中认识到了自己的打法。
know your game，搞清楚你所处的游戏是赢家的游戏（发挥更好的人能赢）还是输家的游戏（失误更少的人能赢）。
查尔斯·艾利斯进一步将拉莫的观点发扬光大，把它应用到了投资上。他认为市场是有效的，交易成本是高昂的，并由此得出结论：在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反，投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。
选择进攻还是防守，应从投资者对自己的掌控能力的认识出发。在我看来，投资中包含许多投资者无法控制的因素。
专业球员知道，每当他们的脚、躯干、手臂、球拍分别做出A、B、C、D动作，球就会正好打出E，整个过程中很少有变数。但是投资充满了低弹球和意料之外的发展，而且场地大小和球网高度随时都在改变。经济与市场的运作方式模糊而多变，其他参与者的思想和行为也在不断改变着投资环境。即使你做得都对，你最喜欢的股票也可能乏人问津，管理层可能会浪费公司的机会，政府可能会改变政策，就连自然都有可能呈上一场灾难。
诸多条件尽在掌控，专业球员确实应该并且最好去主动得分，因为如果他们送出机会球，对手就会打出制胜球得分。相比之下，投资结果只有部分在投资者的掌握之中，投资者无须高难度击球，就可以得到不错的收益并拖垮对手。
总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分。
由于投资结果的不确定性，主动得分是一件不能控制的事情，长期来看，失误更少是较优策略。能不动的时候最好不动，投资组合要有防御性。
我喜欢投资里的很多东西，其中大部分也适用于体育。
• 它具有竞争性——有人赢，有人输，界限分明。
• 它是定量的——你可以见到黑白分明的结果。
• 它是一种能力主义——长期来看，更好的收益总是被杰出的投资者获得。
• 它具有团队精神——有效的团队可以比单个人取得更好的业绩。
• 它带给人满足和愉悦——当然主要是在你赢的时候。
这些优点使投资成为一项值得参与的有意义的活动。但投资就像运动一样，也有弊端。
• 积极进取能够获得额外收益，但长期效果并不明显。
• 业绩不佳令人沮丧。
• 短期成功导致人们普遍轻视应有的耐性和业绩的稳定性。
winning is everything。成就感和挫败感是一体两面。
我认为投资更像在美国以外玩的足球。在足球比赛中，同样的11名球员打满整场比赛。没有所谓的进攻组和防守组。场上球员均要进攻和防守……必须具有处理所有意外情况的能力。11名球员必须都有射门得分和阻止对手得分的能力。
足球教练在带队参赛时必须决定是以进攻为主（以多进球得分并相应地控制对手少得分为目的），以防守为主（不让对方得分，同时寻找射门机会），还是攻守平衡。教练知道在比赛中他们并没有太多攻防转换机会，他们必须摆出制胜阵容并坚持到底。
这就是我对投资的看法。很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时地改变策略。所以投资者应致力于一种方法——一种有望应对多种不同情况的方法。他们可能会抱着投资成功时多赚钱、投资失败时不赔钱的希望积极进取。他们可能会抱着形势好时不少赚、形势不好时少赔钱的希望，以防御为重。或者他们可能会平衡攻守，不再关注时机选择，而是选择出色的证券，在牛市和熊市中都赚钱。
显然，橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。在繁荣期，我们认为只要能跟上大盘表现就好（在市场最火的时候甚至可能还会落后一点儿）。但在投资庸手都能赚大钱的繁荣期，我怀疑很多投资经理会因为表现平平而被炒。
橡树资本管理公司关于投资组合的设计以在衰退期超越市场表现为目的，这才是我们认为最有必要的。很明显，如果我们能够在繁荣期跟上市场表现，并在衰退期超越市场表现，那么在整个市场周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩，我们的客户也会在别人痛苦时享受快乐。
对你来说，得分和阻止你的对手得分，哪一个更重要？在投资中，你是去争取制胜投资，还是尽力避免致败投资？（或者更恰当的问法是：你会如何平衡二者？）欠缺考虑的行动会带来巨大的危险。
还要补充的一点是，攻守选择没有对错之分。条条大路通罗马，你的决策必须基于你的性格与学识、你对自己能力的信任程度、你所在的市场以及你为之工作的客户的特点。
你的投资组合在设计好后不能也不应当轻易改变。你首先应当想好你的投资策略。目前我可以排除的个人投资策略是在牛市中成为最好的一部分，因此留给我的策略还剩防御型投资（作者的繁荣期跟上市场甚至略低于市场表现，衰退期超越市场表现，在长期市场周期中以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩）和平衡攻守不关注时机选择，而是用出色的证券穿越牛熊。我认为应该以出色的证券为基准，然后在市场疯狂时离场或保存实力，在市场极度沮丧时捡回好证券，做一点择时的风险是好的证券不给上车机会。
投资中的进攻和防守是什么？进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。
防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际（见本章后文），不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
集中化（多元化的反义词）和杠杆是进攻的表现。当它们起效时会扩大收益，反之会增加损失；积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。不过，如果过度使用积极进取策略，在形势恶化时它们可能会危害投资生存。相反，防守能够提高你渡过难关的可能性，你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。
说起来简单，你应该为坏日子做好准备。但是，那会有多坏呢？最坏的情形是什么样的？你必须每天都全副武装地准备应对坏日子吗？
就像投资中的其他东西一样，这不是一个非黑即白的问题。你承担的风险取决于你想要的收益。投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。没有正确答案，只有权衡。这就是为什么我要在2007年12月的备忘录中加入这样一句：在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是相矛盾的，投资者必须在两者之间做出选择。
避免失误：注重安全边际，避免杠杆、注重周期、注重多元化。
最后，你应该在多大程度上避免失误和注重风控，这是一个权衡问题，所以所有的投资者都是在权衡之中幸存了。如果真的发生超乎所有人准备的极端情况，所有头寸都会覆灭。
如果未来不出所料，那么成功的投资并非难事。如果能够准确预测到经济发展趋势、特定行业和公司的表现，如何获利并不神秘。如果未来按照你的预期发展，锁定目标进行投资就能大获成功。
但你可能会想，如果未来不能如你所愿，你该如何应对。简而言之，是什么保证了结果的可接受性（即使在未来未按预期发展的情况下）？答案就是“错误边际”。
如果我们不知道不确定性的存在，我们会坚持一个大致的安全边际，当出现不理想的结果时，尚能使你接受。
安全边际应该是决策的基础理念之一，你对未来有一个预期，你在针对预期的基础上下了注，为了防止你的想法是有失误的，你应该在你的预期之下留一个安全边际再下注，这样在不利结果出现时可以减少你的损失。这也是一种“防御”。
有一种阐述错误边际的方法。你发现一些你认为会值100美元的东西。如果用90美元买进，你就得到一个获利的好机会，同时，如果你的推断过于乐观，也会有一定的损失概率。但是，如果你用70美元而不是90美元买进，你的损失概率就会减少。减少的这20美元为失误提供了额外的空间，同时仍然有很好的获利机会。低价是错误边际的源泉。
因此选择很简单：设法通过积极进取策略将收益最大化，或者通过错误边际来建立保护。你不能在两方面同时做到极致。你会选择进攻、防守，还是兼顾（如果是兼顾，二者之间的比例如何）？
安全边际是标准防御打法，在这种投资理念下你可能会错失一些投资机会（比如80美元时没有买进），但是会减少失误。
在我当投资组合经理之初，我做的是固定收益投资，收益是有限的，投资经理最大的贡献是规避损失。由于上涨是“固定”的，唯一的波动来自下跌，因此关键就是避免下跌时的波动。所以，你是不是一名债券投资者，不在于你持有哪些赚钱的债券，而在于你是否有能力把不赚钱的债券排除在外。在格雷厄姆和多德看来，这种以排除为主的固定收益投资是一门“否定的艺术”。
另一方面，在普通股和其他更注重上涨的领域，仅仅规避损失是不够的，必须同时要有获利潜力。尽管固定收益投资者在很大程度上可以只进行防御型投资，但是要想超越固定收益投资——通常以追求更高收益为目的——就必须在攻守之间做出平衡。
关键是平衡。投资者除了防守外，还需要进攻，但这并不意味着他们无须重视二者的比重。投资者如果想获取更高收益，通常要承担更多的不确定性——更多的风险。投资者如果想得到高于债券收益的收益，他们就不可能单纯靠规避损失来达到目的。一定的进攻是需要的，随之而来的就是不确定性的提高。选择怎样的投资方式，需要谨慎而明智地做出决策。
各类投资之间是有共通性的，波动大一点的资产类别会更注重进攻，但是都不能忽视“否定的艺术”，“关键是平衡”。
我认为许多投资经理的职业生涯之所以终结，不是因为他们打不出“本垒打”，而是因为他们被“三振出局”的次数太多——不是因为他们的制胜球不够，而是因为他们的失误球太多。但是，许多投资经理仍在前赴后继地追求“本垒打”。
• 他们在自认为有制胜想法或对未来的正确看法时下注过大，投资组合过于集中而不是多元化。
• 由于经常改变持股或者试图预测市场时机，他们承担了过高的交易成本。
• 他们给投资组合的定位是在顺境中获取收益，而不是确保在误判或打出失误球后得以幸存。
追求的是活下去还是暴富，这是两种风格的资产组合。可以加入负面投资清单。
我从我喜欢的幸运饼干里学到了很多：谨慎很少出错，也写不出伟大的诗歌。它涉及到发人深省的两个方面：谨慎能帮助我们避免错误，但它也会阻止我们取得伟大的成就。
就个人而言，我喜欢资金经理保持谨慎。我相信在许多情况下，避免损失和衰退比重复成功更容易，因此风险控制更有可能为长期优异表现打下坚实的基础。据我所知，最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。
对于大机构和大资金来说，安全的重要性会格外突出，损失一次就是损失惨重，损失的资金要用更强大的盈利才能弥补回来，因此避免损失是需要拿到很高的高度的。还是那句话，要权衡。
就像本书中的诸多决策一样，攻守抉择并不简单。以一个伤脑筋的难题为例：很多人似乎不愿全力以赴去做任何事（如买进某只股票、限定资产类别或委托投资经理投资），因为如果行动不能奏效，就会严重损害他们最终的结果。但是，为了保证事情成功时带来高额收益，你不得不全力以赴地去完成它，因为失败的行动有可能导致重大失利。
不攻不代表没有风险，持有现金/什么都不做也是有机会成本的。投资者应当去做，去做的好。