$招商轮船(SH601872)$ 六月份的电话纪要，供大佬们参考。 中金公司分析师电话会议

标的公司：招商轮船(601872)
时 间：2019年6月

一、如何看待油运行业的周期性
1、油运行业周期性产生的原因
油运行业的周期性主要是由于供给和需求的不匹配造成的，供过于求或供小于求导致了运价的周期性波动。从需求侧来看，石油产量以及出口有周期性波动，而供给侧有新船交付和老船退出的周期。
油运行业大的周期是由供给决定的，日本在上个世纪70年代崛起的时候，产生了一个造船的高峰期，这些船基本上在20-30年后就淘汰了，而在当时中国加入WTO，产生了较强的需求，而船的供给不足造成了油运行业的大牛市，一直持续到08-09年，但后来中国造船产能起来之后，行业产能过剩后行业开始进入低谷期。
在行业低谷期也有小的周期，在2015年有一个小波峰，主要是由于投机性需求导致的。2014年-2015年油价暴跌，低油价刺激了石油消费，一些石油被存储在油船上，同时用远期合同卖掉。当时全球有不到10%的船用于储油，是较大的供给侧运力出清，运价达到10万美元一天，船东开始准备扩张，当时的订单基本上都在2018-2019年开始交付，原来储油的船也出来了，这导致运力供给大幅增加，2017-2018年运价大幅下降。
应关注的指标是：在手订单/运力，该指标代表了未来可以交付的新船的规模。目前该指标在12%-13%左右。
2、目前处于周期的什么位置
预计2018年-2019年是这轮周期的底部。由于需求端的因素比较难以判断，主要从供给端来看，船东会根据运价的情况，从新船消化和老船退出来进行调节。
判断本轮周期处于底部主要是因为，第一，老船拆解增加，这部分运力退出市场，拆船量是过去十几年的最高峰，针对老船拆解的因素，2019年老船拆解的量低于预期，2018年拆船量有30多艘，而2019年截至目前仅有个位数的拆解量，这主要是因为近期运价开始上涨，船东对未来有赚钱的预期，船东目前在观察；第二，低硫油应用的影响，由于政策要求油运轮船必须使用污染更少的低硫油，这将导致老船的成本提高，一部分老船的经济性变差，则会加速退出市场；第三，新船集中交付的时间已经过去，明年以后并没有太多的新船出来。
船东的现金流和财务状况也会影响老船退出的进度，因为老船的条件较差，如果运价下降，导致回收期更长，而且还面临每年几千万的检查费用，船东债务融资造船，还本付息的压力较大，如果船东现金流较差，则送到船厂拆解的收益更高。但低硫油政策出来之后，油价变高了，老船面临了更大的压力。
需求端的利好因素：中东在减产，而美国的原油产量在增长，主要是由于美国页岩油技术较为成熟，分布区域主要集中在美国中部，运输出来需要管道，之前的瓶颈主要是管道和码头不足，由于近期基础设施的建设基本到位，美国会将页岩油逐渐推向市场，加强美国对原油的定价权。美国产量增加将会拉长运距，原油船定价是由运量和运距共同决定的，距离增加也会利好运价。
美国原油出口增加目前来看受中美贸易战的影响较小，因为中国从去年开始就停止了从美国进口石油，但欧洲、印度、日本、韩国和新加坡等国家从美国进口的量都有大幅增长。
从供需关系来看，运价都将不会变得更差，2018年上半年是历史上运价最低的时候（只有几千美金一天，目前上涨到平均1.5万美金一天），2019年往后不会比这个阶段更差。
二、国内两家公司的对比（招商轮船和中远海能）
1、中远海能以前是做干散货运输的，股性不是很好，中远和中海重组后才进入油运行业，目前主业全部是能源运输，包括原油、成品油和LNG。而招商的管理更加市场化,除了能源运输外，还有干散货（主要是铁矿石），滚装船等。两家公司在公司治理、管理、文化方面差异较大。
2、招商的船队盈亏平衡点比中远海能低几千美金/天，这是造船的价格。因为中远还能在市场高位扩张过，造船的价格比较高。招商相对来说比较克制，在市场比较低位的时候造船，现在交付新船的价格比中远要低一些。招商轮船的盈亏平衡点在2万-2.2万美金一天，中远海能在2.5-3万美元之间。
3、外贸油运是保证能源安全的，周期性和波动性比较大，是最重要的主业。但两家公司作为上市公司，都在业绩的稳定性上做了一些安排。
中远海能除了原油运输外，增加了内贸和LNG运输业务。
招商轮船除了原油运输外，还有LNG(只有他们两家能做）和干散货运输。招商轮船的干散货运输主要是和淡水河谷等大矿商签订了稳定的合同，运价不怎么波动，提供了稳定的业绩安全垫。
4、中远海能船价相对较高，未做资产减值，而招商轮船每年都有资产减值，资产更实，估值有溢价。
三、如何看待招商轮船的估值
影响招商轮船股价表现的最主要因素是运价，运价上涨，股价会提前反应。
如果持有期限比较长，则要保证买得足够低，因为周期一定会起来。最大的驱动因素就是运价的周期性。
油价、运价和股价的关系也会影响资本市场的表现。油价涨有两种原因，如果是经济向好上涨，对运价、股价都利好。而如果是因为减产上涨，则对运价、股价表现不好。三者同向变动是较好的状态，未来两年有可能是这种情况。
在底部看P/B，因为周期波动很大，盈利不稳定。历史上看，目前招商轮船估值是历史底部，1.2-1.3倍P/B左右。如果运价上涨，投资者开始算盈利，给予6-8倍P/E左右。盈利高的时候给低P/E估值，可能会参考别的周期性行业，盈利顶峰的时候给多少估值。