前面讲了关于当前和未来房地产行业大势的判断，现在谈一下对于地产股的一些看法。这两年，随着房地产行业景气度的下降以及大型房地产企业的债务暴雷，A股和H股房地产板块整体持续下挫，今年上半年多支曾经达到千亿市值的地产股排着队退市，令人唏嘘。
前面的文章（《房价下跌的逻辑》）基本上是看空未来房地产市场长期走势的，主要理由是，过去房地产市场投资性需求膨胀掩盖了严重的供给过剩和房价泡沫，而在人口出生率持续下降的背景下，依靠消费性需求消化过剩供给几乎是不可能的，要阻止房价下跌就必须刺激投资性需求，这会进一步助长房价泡沫和非理性投资，导致更严重的供需失衡和价格扭曲。
但是，看空房地产市场就一定意味着看空地产股吗？我的回答是不一定。因为房地产市场下行的过程也是行业出清的过程，越来越多的地产企业会由于债务违约、战略收缩、兼并重组等退出这个行业，房地产市场份额会逐步聚集到稳健性较强的优质企业手中，行业集中度将显著提高，过去依靠债务杠杆疯狂扩张的发展模式已经走到了尽头，未来行业竞争将更加理性化、差异化。尽管房地产市场需求中长期将持续低迷，但对于头部房企来说，行业供给侧结构（竞争格局）的改善可以抵消市场需求下行带来的不利影响。
从估值来看，目前房地产板块是A股各行业板块中最便宜的，现在投资者关心的问题是，地产股何时会迎来股价的反转？股价反转的前提是盈利预期的边际改善，当市场对于房地产板块盈利预期从悲观转为乐观时，股价反转的条件就具备了。那么，哪些因素会影响行业平均盈利水平呢？
一般来说，行业盈利水平受到需求和供给两方面因素共同影响，当行业需求的增长速度快于行业供给的增长速度时，行业平均ROE一般会处于上升趋势，同时行业供给（资本支出）会随着需求增长而扩张，表现为行业平均ROE和资本支出同步上升。如果行业供给扩张太快，超过了需求增速，行业平均ROE就会开始下降，企业一旦发现行业产能过剩导致盈利不及预期，就会主动收缩投资规模，资本支出随着行业平均ROE的下降而下降。
但是，行业平均ROE和资本支出并不必然是同步变化的，两者有可能出现背离。随着企业收缩投资，过剩产能逐渐出清，行业平均ROE开始恢复上升，但行业资本支出可能由于竞争格局的改变（小企业退出）、产业政策的调整（供给侧结构性改革）等因素仍处于下降趋势中，这种背离状态对于行业在位企业来说是非常有利的，预示着行业盈利水平在未来一段时间内会保持上升趋势。
下图显示了从2001-2022年A股房地产板块平均ROE与资本支出的变化情况（我们采用资本支出/折旧和摊销作为衡量行业资本支出的指标）。值得注意的是，2007-2012年房地产板块平均ROE和资本支出出现了较长时期的背离，这可能是由于受国际金融危机影响行业资本扩张出现放缓，但国内房地产市场景气度没有下降，导致行业平均ROE不断上升。
从图中我们可以发现，最近几年，房地产行业平均ROE和资本支出快速下降，这与房地产市场持续低迷的现状相符。现在回到投资者关心的问题，地产股何时会起来？根据前面的分析，在行业资本支出持续下降过程中，如果行业平均ROE开始止跌回升，则预示着行业盈利周期开始恢复，股价具备了反转的基础。我们可以预见，未来几年，随着房地产行业优胜劣汰的进程，行业整体资本支出仍将持续下降，但行业平均ROE的恢复必定早于资本支出的见底，在行业平均ROE恢复前提前布局优质地产股会给投资者带来不错的长期收益。投资者要把握好入市时机，就要更加关注行业供给面以及盈利水平的变化情况。