//@睿智投资者: 你有没有考虑一个问题，就是为什么污水处理行业以及固废处理行业没有什么业绩出众的公司？这个行业发展的问题是由来已久了。
2008年，我在职的基金对于环保行业产生了兴趣。我们不是股票投资，是控股收购。当时几乎拜访了行业内所有数得上的水和污水处理公司。后来我们以股本价值1.2亿美元收购了一家。经过整个交易过程（全面尽调），以及在后来对于被投企业的管理，还有后来10年中对这个行业的深度参与，我非常确定的不会再投资这个行业了。
当时比较污水上市公司比较集中的是新加坡，比如有Hyflux、Asia Water和ePure。看看这些公司后来的发展路径会对行业的问题有一些提示。在2010年左右，A股突然杀出来万邦达和碧水源两家以污水工程为主的公司，以及桑德为代表的运营公司。当然，北控水务和光大国际一直是行业主要的参与者，其中光大国际在2010年前后几年，在污水和固废方面突飞猛进，一度的香港市场的宠儿，估值非常的高。北控水务在08年前后，盈利还是比较低的，但是投资和收购都非常激进。这些公司，10年后也都没落了。这其中，有一个非常特别的例子，是为了克服行业存在的问题，曾经在新加坡以信托形式上市了一家以中国污水处理为主业的公司。当时这家公司的整个资产质量、结构设计、融资安排都是非常出色和严谨的，但是最终的结果依然是-没落。
随便举几个例子。
应收账款。污水处理行业欠费一直是重大问题。在现在各个地方政府财政和资金紧张的情况下，这个问题应当更加突出了。主要是污水厂不控制管网，也就无法向最终服务对象直接收费。相对而言，控制管网的自来水处理公司就好很多。应收导致了现金流问题，但是成本端的现金支付是不可少的。虽然污水厂折旧对应不少现金流，可能短期内支付还可以，但是贷款偿还压力很大，而且之前在特许经营权协议下计划的IRR就完全“泡汤了”。
很多人都认为特许经营权赋予了污水厂区域的垄断。这个不是完全没有道理，但是实际情况还是差很远的。首先，污水的管网不是受控的。在极端情况下，当地政府可以把污水源“转移”到新污水厂。不是亲身经历，都不敢相信这个会发生。其次是Take-or-Pay（保底水量）的安排。这个博弈在过去十年中发生了很大变化，包括保底水量和处理产能的比例、超保底水量的价格。早期的污水厂，超额利润很多都来自这个安排上占了便宜，但是新的特许经营权协议中，地方政府在这些方面严谨了许多。
价格问题。是否存在垄断的最直接的表现就是企业是否有自主的提价权。不然的话，垄断就是一个广告宣传。虽然特许经营权协议中有明确提价的条款，尤其是在成本上升的时候，但是实际执行难上加难。公司的提价申请，当地政府根本不用理睬。在之前，如果有提标改造的需求，或者扩产的需求（没有污水配套，工业园区无法落地），地方政府会来“求”污水厂，这个时候，通常能够做出新价格安排。但是之前错过的提价，通常是不补偿的。现在，发达地区提标改造需求减少，新工业园投资减少，污水公司提价就失去了很多谈判的筹码。
污水处理的成本主要是电费、药剂和污泥处理。这几项成本都是上升趋势。电费不用说了，污水提升和曝气处理，很多都是24小时用电的。错峰用电节省成本是有可能，但是不多。工业电费这几年的上浮还是非常明显的。药剂成本主要是由于污水处理提标带动了。污水处理中的几个主要指标：COD、BOD、总氮、氨氮、总磷和杆菌。08年左右，出水要求开始全面从2级B向1级B靠拢。之前太湖蓝藻事件，引起全国震动，导致环太湖的江浙污水厂全部1级A改造。过去这10多年，各种提标不断进行。标准提高，成本就会相应提高，如果没有投入的新处理单元，那么就需要在原有处理环节更多的曝气处理、更多的药剂投放。不仅如此，现在监控手段也明显提高了。比如COD和BOD应当是24小时实时监控，氮磷的监控都严格了很多（好像也上了24小时监控），这导致污水厂要保持持续排放达标（这个才是真要命）。为了保守起见，通常药剂投放都会多一些。最后一项成本是污泥处理成本。在早期的特许经营权协议中，这个成本都严重低估了。根据不同的来水，污水出泥量差距巨大。污泥一般含水量为80-90%，卡车拉运，现场难以储存。这相当于卡车运水，成本很高。更糟糕的是，以前污泥很多是填埋（有不少是偷偷抛掉了），但是现在由于管理和控制严了，填埋减少了，而且很多工业污水的出泥含有有害物质，难以填埋，所以污泥焚烧开始加多了。但是看看污泥含水量，没人愿意帮你焚烧。即使有，也会非常昂贵的。这几项成本的提高，对于原本IRR就不高的污水处理厂真是雪上加霜。
还有的问题包括来水质量、来水量、资本开支、资本架构、排放处罚等等。就这样吧。写得不少了。虽然已经10多年了，但是之前的交易和涉及的很多人和公司都好还在行业中，所以也不便具体举例了，