✔华泰固收|利率策略周报
●核心观点
央行降息与周五国常会精神预示政策博弈从预期变为现实，经济数据、大兴调研之风、地产等压力可能是触发剂。其中，政策方向、力度和节奏是博弈点，我们从问题导向、政策目标、可行性、政策效能四个角度加以推演。债市担心降息后地产、财政等政策“表演”，如期出现了一定的止盈压力，超长端尤为明显。债市短期仍面临政策落地压力，但基于力度考量，继续调整空间或有限，7月底、8月份关注十年国债利率会否重新挑战2.6%。我们重申回归3、5年国开债+短端信用债组合。潜在超预期的点除政策力度外，还在于净值波动等对理财规模的影响。本周关注地缘事件、LPR调降力度。
● 政策博弈从预期变为现实
目前的状况与去年类似，都是一揽子政策的起点，就当前而言，政策有三大触发剂：一是，5月金融、经济数据出炉，整体低于Wind一致预期，央行“提前”降息已经体现了逆周期政策的急迫性。二是，二季度开始大兴调研，年中可能形成阶段性结论。三是地产、个别地方债务压力加大。上周五国常会指出“必须采取更加有力的措施”，预示着政策窗口已经到来。但“一批政策措施”具体包括哪些，政策力度如何，还需进一步确认。后续需要关注上半年经济数据、7月份政治局会议前后，大概率是政策出台的窗口期。我们从问题导向、政策目标、可行性、政策效能四个角度加以推演。
● 第一层次：降息+促消费+地方债节奏等（有可行性，已经或最容易实施）
首先，上周央行降息10BP，标志着货币政策在本轮稳增长中“打头阵”，后续LPR下调、降准、结构性工具等预计还有空间。其次，发改委、商务部相继表态稳投资、促消费，短期消费政策还在研究推动中，预计可能围绕汽车、家居、品牌消费和餐饮业高质量发展等展开，消费券仍是可能方式。
第三，财政减税降费政策延续，加强重点领域支持。最后，地方专项债发行节奏有望加速，尽早形成实物工作量。
●第二层次：地产+财政/准财政+产业政策（短期有可行性，概率有不确定性）
历史经验看，货币政策打头阵之后，往往会轮到财政、产业、地产等政策上台。地产在现有政策框架下有加码的空间：1） 强化前期保主体政策的落实情况，二、三支箭继续推进。2）优化保交楼资金落实情况，引导房企实质性并购重组。3）因城施策灵活调整。4）5年期LPR进一步下调。财政政策方面，预算内空间已经相当有限，核心显然在于增量工具能否出台，我们认为概率最大的还是政策性金融等“准财政”工具，动用专项债限额-余额部分概率也不小。不过与资金相比，收益平衡、体量足够的项目是更大制约。产业政策方面，储能、新能源车下乡、科技创新等政策会否出台值得关注。
● 第三层次：特别国债+一线城市地产放松+地产和地方债务货币化手段
这些政策的特征是约束多、影响大，还需要更强触发剂才有可能推出。就目前而言，发行特别国债至少有两大制约：一是不具备“特殊背景”，二是没有特殊用途，且难以形成资产。特别国债出台需要更极端的情况作为触发剂。例如通过发行特别国债-特殊目的载体-房企纾困/兼并重组，或者通过特别国债缓释地方政府隐性债务的付息压力，以时间换空间。一线城市限购/限贷放松至少需要房价大幅下跌作为触发剂，短期看概率还不大。此外，如果房地产出现全局性风险，如地产销售大幅下滑，并对金融体系和财政体系形成外溢风险，不排除中央层面出台结构去库存、保障房建设收购等潜在政策。
风险提示：地缘风险超预期，外需回落超预期。#上证指数#