估计有读者不高兴了：林教头，春节刚过，能别晦气行不？
你想，有这么一家公司，你这辈子一定会被它服务一次，等你挂了之后还要被它狠狠宰一笔，那你是不是要趁着还活着的时候先从它身上薅点羊毛回来？
1，财务数据
我对福寿园感兴趣，是从它的财务数据开始的。最近10年来，它的ROE和ROIC都还不错，除了2019、2020年以外，过去年份都几乎大于15%，2012-2014年甚至大于20%。当然，为什么它的回报率在这两年有所下降，这是需要分析的。
继续用杜邦体系拆解一下福寿园的财务状况。毛利率80%，但是2018年以后便不再披露毛利率了。福寿园是港股上市公司，所以在披露的要求上跟内地有所差别。不过看净利率会发现，死人的钱真好赚，10年来的净利率是有很明显的爬坡趋势的，都达到40%了。
再简单看一下周转能力。注意一下应收账款部分，2016-2018期间，应收账款周转率非常高，按天数算，大约2-4天回款一次，现在虽然曲线上看似有所下降，但实际上也是6-11天回款一次。小样，想入土还想赊账？不给钱就不能入土为安。
福寿园的总资产周转率不算高，2020年约0.3-0.4次，是什么拖累了呢？看看它的资产构成：最大的是其他非流动资产以及商誉，这是值得注意的地方。但是我们也可以看到，福寿园的现金及其等价物加上交易性金融资产占比高达32%，其实公司很有钱。
债务状况也是非常好，杠杆率很低，有息负债率也很低。死人的生意真赚钱。
除此之外，公司的成长性也不错，2010-2018年的营收复合增长率21.4%，归母净利润复合增速21.3%。
那么，财报中较为让人担忧的，其他非流动资产是什么？商誉又是什么？我扒了它的原始报表，其重资产特征明显，墓园资产17.98亿元，物业及设备5.68亿元，占了非流动资产的61.53%。至于8.61亿元的商誉，确实是公司大量并购带来的，所幸的是至今尚未出现减值。
公司的商誉明细如下。
也就是说，福寿园花了不少钱用于扩张产能（因为墓园需要审批），从而在资产负债表上表现为商誉。会计师也在年报中提示商誉减值是较大的一个风险，这个要看读者自己把握了。公司的盈利能力其实非常好，但是大量的墓地、土地使用权等，扩大了资产，拖累了ROE，当然，我觉得这并不是什么问题，扩大产能嘛，墓地供不应求，ROE还是会提高的。
2，公司业务
福寿园是做殡葬服务的，业务遍及16个省级行政区的30多个城市。
那么等你的前任挂了之后，TA能享受到什么样的服务呢？
目前公司主营墓园服务（占比83%）、殡仪服务（14%）、设计服务、殡葬设备、生前服务，墓园销售为核心业务。
墓园服务：入土为安还不够，随着人们生活水平的提高，入土也要有面子。福寿园可以给客户定制艺术墓，把TA的爱好体现在墓地上，即使挂了都能彰显个性（为图吉利我就不放图了）。2010-2019年，该业务复合增速21%，毛利率超过80%，经营利润率50%。
殡仪服务、设计服务：就是围绕墓园服务而进行的增值服务，不解释，都懂。
殡葬设备：公司自行研发的火化机，能让你的前任哪怕挂了都能履行环保义务，火化结果能完全满足国家新颁发的GB13801-2015《火葬场大气污染物排放标准》和欧盟标准。
生前服务：包括临终关怀、遗体接送、灵堂搭建、告别仪式及法律咨询等相关后续服务。
公司增长的行业动力主要还是来自于人口老龄化。随着老龄化进程加快，我国的死亡率略有上升，2019年死亡率约7.14%，2016年7.09%，2000年6.45%。整个行业的规模增长其实并不快，2006-2018年的复合增速是8.8%。
从行业上看，这个行业增速并不高，当然我们也不希望它高。不高的原因在于，老龄化和医疗水平的提高有抵消效应。老龄化的根本原因是什么？是经济发展的结果，使得人均寿命提高，以及工业化、城镇化的发展使得年轻人的生育成本提高。但经济发展必然也带来医疗水平的提高，人均寿命的增长，以及人口增长率的下降。人口总量的减少、人均寿命的提高，对死亡率是有负面效应的，光是“老龄化”三个字并不是殡葬市场增量的逻辑。
营收增量的逻辑，无非量或价的提高。前面说了，量的提高是有限的。
所以福寿园增长的逻辑很可能来自价格。首先墓地是有限资源，需要审批，我国土地资源有限，因此供给存在刚性，毕竟人挂了也要有个身后之所，但是价格带来的行业增速也是有限的。前面说的8.8%的复合增速是考虑到营收口径，若只看量，即墓穴的年复合增速仅2.7%，其余的都是价格带来的增量。福寿园定位于高端墓园，艺术墓一座要10万，定制的高达40万，看的出来公司的高端目的有明显的提价趋势，有钱人挂了也是要面子的。
目前这个市场的供求关系是较为良性的（抱歉，站在供应商的立场），墓地供不应求，需要ZF审批，存在进入门槛，但是市场格局较为分散。
毛估一下：中国13亿人，死亡率7%，每年死亡9100万人，一次殡葬的费用，便宜的贵的都毛估一下，5万吧，那么这个市场规模是0.91亿人*50000元=45500亿元！
福寿园的营收18.93亿元，占比极低极低。
但是这个市场有集中的可能性吗？要集中的话早就集中了，可见是不存在的。我不知道殡葬业的核心竞争力是什么，毕竟没体验过。口碑、品牌？可能大家还处在一个能用就行的阶段吧。
3，估值
不搞财务模型了，简单看看相对估值法。
从历史PB来看，估值处于低位，约2.3倍，市盈率仅15倍。2018-2019年福寿园的净利润增速也有17-18%，但是2020年增速仅7.17%。前面说到，量上的提升会被医疗水平增长所抵消，福寿园的增速只能来自于提价了（消费升级），可是一个墓地10-40万，还能提价到哪去呢？ZF会不会管呢？
用境外发达资本市场管用的EV/EBITDA来看，也是一样的。估值处于低位。
那么这个低位值不值呢？对于福寿园的估值，必须做一个最保守的假设：不再增长。也就是取10年平均的自由现金流，直接除以一个贴现率，而无需费神构造DCF模型。墓地既然供不应求，那么跟茅台一样，墓地供应多少就消费多少，我们不考虑提价的因素，更何况有可能在ZF的要求下丧失一定的定价权。于是我用的是0增长假设。
这一招林教头以前用过，详见《格力电器的全新估值方法（附估值计算结果）》。但是这次懒得做那么细了，宁要模糊的正确，不要精确的错误，绝对不是因为今天比较懒。
前面的数据为了方便直观都用人民币，接下来用港币来算。
福寿园是港股上市的，因此报表和内地的不太一样，Wind给出的报表中，营业利润是营业总收入减去营业成本、营业开支，但不包括利息、非经常性损益、所得税等。也就是说，我就拿这个当息税前利润了。
由此可以算出，2020年平均的EBIT*（1-T）+折旧+摊销是10.21亿港元。2021年以后，我们假设公司不再增长，这个数字将一直保持在10.21亿港元，若公司有增长（如提价），那就是我们的安全边际。
再根据资产负债表算出每年OWC的增加值，每年增加的OWC不多，平均值-0.08亿港元。
资本支出，2020年是1.26亿港元。
毛估每年的自由现金流=10.21+0.08-1.26=9.03亿港元。
不要问我为什么前面那个表格只取2020年的值，OWC增加值又取平均值，到了资本支出又取2020年的值，其实都是估算而已，不要犯精确的错误。OWC增加值取10年平均值是因为我发现10年的OWC增加值都差不多，取个平均值平滑一下而已。而资本支出取2020年的值，是因为想到公司现在的资产确实是这么多，墓园是这么多，将来的资本支出肯定是维持在2020年的水平，而不是10年前只有几个墓园时候的那个水平，取平均值当然不合适。所以估值逻辑对了就行。
资本成本取12%吧，因为我如果不投福寿园，买入沪深300指数，我也能有这么个收益率，于是福寿园的企业价值=9.03/12%=75.25亿港元。
股东价值=企业价值+超额现金+非营运资产-有息负债-少数股东权益
都取2020年的值，即假设公司保持现状不变，那么股东价值=75.25+14.66（现金）+11.68（交易性金融资产）+0.61（权益性投资）+0.53（其他长期投资）-0（借贷）-6.82（少数股东权益）=95.91亿港元。
目前，福寿园在港股的市值是135亿港元，比我计算的多了39.09亿港元。这说明市场对福寿园还是有一个增长预期的，但也看得出来，这个预期并不大。我给予福寿园的假设是完全不增长，我才敢于买入，然而福寿园其实完全可以通过扩张墓园、提价来实现增长的，只是我觉得这部分的不确定性较大，因此当它市值跌到100亿港元以下时我才会入手，此时若有增长，则视为一个α。