#雪球投资人访谈系列#

最近@mono 以雪球工作人员的身份拜访了@sosme 老师，向他当面请教了近年来的投资心得。sosme近年来最大的感悟是投资一定要有灵活性，不要做死判断，这涉及到动态再平衡策略。

以下为@mono @sosme 关于动态再平衡策略的交流，交流完整版敬请期待

@sosme： 我现在做投资非常喜欢行情不好，只有在这种大环境里才能获得低的价格。目前的行情，我看股票的时间反而会多一些。通常情况下，我建仓的时间也会很长。比如10万元的资金，可能要分10多次买入。而且，如果建仓过程中股价出现反弹，当我认为股价偏高时会选择暂停建仓。

@mono：但这种低位持续小幅建仓的操作方式是不是并不符合巴菲特说的天上掉馅饼时要用水桶去接呢？

@sosme：这个提法我同意，但这里的前提条件谁来给你保证？当你认为是馅饼大量买入时，如果不是怎么办？从银行股近来的情况就能看出，市盈率十多倍时很多人就认为是馅饼，后来跌到十倍时又有人认为是馅饼；现在在10倍基础上再腰斩，是不是馅饼？馅饼是一种主观判断，出错了怎么办？你看银行这一路下来，套死的价值投资者太多了。而对我来说不存在套死，我希望股价跌下来，时间一长还可以通过资产配置用现金分红来再投资。股价下来了，股票投资在整个组合中占比会降下来，自然需要分配资金到股票上，这个时候你进去的价格是很低的，也就保持了相对很低的风险。所以，现在操作策略甚至比选股还要关键。

既然现在已经是黄金机会，回顾中国股市历史，没有比现在更低的价格，都是馅饼了为什么不全面进入？不是馅饼怎么办，如果股价再砍一半怎么办？你会失去投资的主动性！等真正馅饼出来的时候，你就只能眼睁睁看着，享受不到。目前我对港股的研究实际上还很粗放，但研究之后有一种对A股很恐怖的感觉。港股中，地产股的P/B在0.2～0.3是常态，如果放到A股这是什么状况？A股的地产公司要再“腰斩”两次才能达到港股的估值水平。比如我投资的$庄士中国(00298)$，它现在的净现金已经超过市值，没有任何负债。这种情况在A股是匪夷所思。还有$冠华国际控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很稳定，如此“低估”的股票在香港炒不起来。如果A股向这种标准看齐，将非常恐怖。这让我觉得，投资者对市场一定要有敬畏之心，如果哪天A股出现了“腰斩再腰斩”的局面，我也能坦然面对。其实，这也是我设想的未来可能出现的情况之一。这种局面一旦出现，如果你能很好地应对过去，以后就会有获得暴利的机会。

作为价值投资者，任何时候面对真正投资机会的来临，一定要有主动性（资金）。这个问题可以通过动态再平衡的资产配置来解决。

@mono：请介绍一下您的动态再平衡策略，与再平衡策略有什么区别？

@sosme：在详细了解了资产配置理论以后，我对这套理论非常感兴趣。当然，我的动态再平衡理论比史云生（大卫－斯文森）的再平衡理论更为激进一些。他们的配置方法比较简单，举例来说，50％的股票＋50%的债券，当股价下跌导致股票资产占比下降时，卖掉一部分债券买入股票，重新恢复各占50%的配比，这是所谓的“再平衡”策略。而我的方法是“动态再平衡”，仍以50％股票＋50%债券的配置比例为例，当股票下跌以后，本来就需要卖出债券买入股票，但如果股票下跌越多其分配的比例还会越高。股价跌到一定程度时，可能就是65%的股票＋35%的债券了。资产配置的平衡比例不是一成不变的，而是动态的。市场波动越大，动态再平衡策略越有效。

@mono：那动态调整平衡比例时，除了公司本身您通常还会关注哪些因素，是所处行业和股市的周期，还是宏观经济状况？

@sosme：如果说关注，可能都会关注一点；如果说不关注，其实都不用关注，关注具体公司就OK。对我而言，从来都不预测宏观面，我觉得没有意义。有些时候就是凭感觉，而且操作上也很随意，如果某天跌多了可能就会适当补仓，没有特别的计划，完全根据我在市场上十多年的经验。

当然，总体而言，我是一个很保守的人，总感觉会有一种极端的风险可能出现，实际操作时在资产配置上是偏保守的。2001年我开始做实证时，实际上是买了好几个商铺（作为资产配置的一部分），纳入实证中的商铺是最小的一个。当时我是想测试一下新的资产配置策略效果如何。

在一个投资组合中，并不是说股票占比越大，投资收益就越高。如果跨越牛市和熊市从长期来看，平衡资产配置的收益率可能会超过所谓的满仓操作。从国外的统计资料来看，10多年到20年投资周期的收益率，平衡策略实际是超过激进策略的。选择基金经理实际也是在选择他的配置能力。适当留一部分现金，是为了该“出击”时能够“出击”，并不是说基金经理不能配置少量现金。大家都知道现金是低回报的资产，但现金管理的一个重要目标就是资产组合管理人员知道什么时候该配置多少比例的现金，这个是能力的体现。

@mono：雪球用户@禅心 希望知道，动态再平衡策略是否意味着仓位的不断变化，品种的不断变化，以及现金和债券之间资产再平衡？

@sosme：都可以，动态再平衡只是一种思维框架，实际操作中不用那么死板。当然，你可以量化控制：比如现在这个点位，我的股票资产配置为60%，如果大盘跌破2000点，我不是恢复平衡，而是把配置占比提高到62%或63%。但我认为再平衡的节奏一定要慢，而且这种“再投资”可以有多种途径，像我的投资组合中有不少是能持续产生现金分红的，可以把现金分红用于再投资，慢慢滚动起来。我的组合中还包括房产，租金也可以用来再投资。动态再平衡只是一种思考框架，投资过程要有这种意识；不能走极端，动辄就满仓。对我而言，满仓的情况是永远不会出现的，只是在极端情况下，无限逼近。思考框架下的具体操作，就要投资者自己去领悟，形成适合自己的方式，自行判断和调整，而不是一种固定模式。

@mono： 雪球用户@Zihuatcnejo 有个问题，“经常遇到EPS*PE乘积大幅变动的时候，同一个公司，有可能从0.5元EPS给10倍即5元，或者1元30倍即30元。很难说5-30元的区间那个是不合理的。难道安全边际是一直等到那个五元吗，如果一直不出现，一直在15元左右，那么又该如何操作？”

@sosme ：我认为用动态再平衡策略，这个问题是可以很好应对的。比如股价从5元到30元的区间，我们可以主管判断一个与价值相匹配、有一定安全边际的价格，这里先假设是15元。当股价从15元涨到接近30元时，从资产配置的角度考虑会要求投资者抛掉一部分股票；反之，股价从15元跌至5元，股票的资产占比下降，就要求投资者增加持股量。从这点来看，动态再平衡的资产配置真正从制度上保证了“高抛低吸”。为什么动态再平衡的资产配置很有效，因为这个制度本身就是反人性的。不仅要理解这个制度，执行中还要严格遵守纪律。而核心问题是，投资者在内心里是真正认同这个制度的。