Mario：大家好！我是Mario。就是雪球上那只吃三明治的大红傻鸟，在场的朋友们有关注我的粉丝吗？谢谢大家！
今天我给大家带来的内容是绝对价值投资方法，相信在雪球上关注我的粉丝们，已经对这个概念比较熟悉了。先不说这么大的话题，先问在座一个很实在的问题，是什么支撑着投资者走过一轮轮的熊市？肯定有人说既然是熊市，我提前卖光就行了，有这个本事的话，其他研究也不用干了，光靠抓牛熊就行了，我肯定没有这个本事。
那还是对牛市的期待呢？但谁知道会不会有牛市呢？比如在这轮牛市之前，有一些投资者买入了券商股，坐等牛市，结果等来的是熊市，挖了一个很大的坑，未来会不会爬得出这个坑呢？我也不知道，这种做法很明显是击鼓传花。我没有预判牛熊的能力，所以只能老老实实做价值投资了。回到最根本的，投资者持有资产的最终动力来自于资产本身的价值，也就是未来现金流的折现值DCF。
DCF的方法其实很简单，比如说一张企业债，假如说明年12月底到期，票面利率7%。基本面分析下来，这家公司资金充足，到期违约的风险很小。我们假设昨天收盘全价103块，昨天如果以这个价格买进这张债券整个的现金流是这样的，昨天流出103元，今年底收到利息扣税后是5.6块，明年底收到本金加利息105.6块，预期年化收益率是7.55%。只要昨天买进了，中间利息再投入，预计能获得年化7.55%的收益率，这个收益率是不受中间特别大的影响的。有人问万一你买进了之后大跌了怎么办？我们假设今年底付息后，这个债券跌到90元，付息是正常的，再付息买入这张债券。由于付息是不变的，债券的价格越低，能买到的张数更多。同样持有到明年到期兑付，最终年化收益率将是8.03%，高于当初预计的7.55%，下跌反而有利。当然这一切最重要前提的是，在整个过程中，你都需要能够保证这张债券能够未来未来按时全额兑付。
这也是价值投资中许多奇特现象的来源：性的一点。收益主要不来源于价格的涨跌，而是标的本身的现金流，所以不怕跌。不仅不怕跌，越跌利息再投入的收益率越高，越要买。也不怕牛市，因为牛市有价差的收益。怕的是长期高估，这样对应的资产预期收益率太低，导致没东西可买，空仓是没收益的。如果股票的话，最怕是被低价强制私有化的，这样就永远失去了收回预期现金流的可能。
回到刚才债券的例子，如果有人想做高利息价差。比如他在债券预期收益率高于8%的时候买入，就是102.55块，在低于7%的时候卖出，就是103.55块，这样就能挣到一块钱的价差。这样真的合算吗？一项资产在卖出之后，未必能以原价买的回来。还是那句话，空仓是没有收益的。当然你卖出的钱，是可以买别的资产。买入之后，未必能以原价卖的出去，但是买入之后，只要他按时兑付，你总能获得预期收益。正因为如此，所以我的答案是我会一直保持满仓，前提是资产预期收益率没有低到不能忍的程度。
股票和债券同样是基于未来现金流的金融资产，差别是股票的未来现金流更加不确定，也没有还本的现金流。股票有那些现金流呢？最常见的是股息，其次是回购，还有一些收购，极端案例是私有化。还有就实物分配。巴菲特当年用股票交换过可可豆，这张是他老年的照片，这是他年轻的时候干过的事，还是这张照片比较帅。1954年巴菲特给他老师格雷厄姆的公司以每股34美元的价格买入Rockwood巧克力公司的股票，当时这家公司正在用可可豆的存货交换市场上流通的股票，每股换80磅可可豆。当然巴非特不是用麻袋把可可豆扛回家的，交换的是仓单。他在买入这家公司股票的同时，也在期货市场上卖出可可豆的期货，每磅平均0.45美元，这样每股收回36美元，净赚两美元。不管是什么形式的现金流，只要标的本身带给投资者的都是可以的。
我们再举一个股票的例子，友邦是境外最好的寿险公司，各项业务指标从上市以来都单边增长。同时也是一支大牛股，这是怎么做到的呢？首先每当友邦的代理人卖出一张保单，都会给友邦创造未来的预期利润，这在保险上叫新业务价值。每年的新业务价值会不断的累加到存量业务以及净资产上构成内涵价值。内涵价值是由一系列精算假设构成的。这个假设靠谱吗？我们发现友邦每年的经营成果都优于精算假设，表明它的内涵价值靠谱，而且被低估了。它每年的存量业务每年会稳定的摊销出营运利润，然后友邦把营运利润约三分之一派发给股东作为股息。只要友邦代理人卖出一张保单，股东就能预期未来派发到股息，这样就构建了一个价值链。由于每张保单的未来预期利润和现金流都是可以大致预估的，而且变动是不大的，所以股东站在现在就能预期未来你能收到多少股息。这样就能估算DCF。
本身市场也很给力，从上市以来，基本上一路长牛。这还是扣除分红后，除权后的股价。当然也不是说友邦未来的股价也会一路长牛。每个公司的基本面都会发生变化，需要实时跟踪。也不是每家公司都能用这个方法去分析，即使它符合DCF的框架，股价也未必按照这样走，假如说公司很好，就是不涨怎么办？经常有人跟我说每年只有百分之几的股息，股价的波动很容易超过股息。要是每年股价跌幅超过股息，价值投资是不是每年都亏钱呢？
我们再看一个案例。假设一个股票今年已经派过每股5块钱的股息了，我们假设这家公司未来每年的股息增长5%，按照DCF的估值方法，10%的折现率下，当前的价值是104块，我们假设现在100块，未来股价永远不涨，这样再把每年的股息买入股票，累计股数越来越多，市值是永远不变的。但是你发现十几年以后，我们它的股息率像火箭一样撺升了，13年之后股息超过100%，第14年之后股价除权后是负的，实际上股价不可能负，股价便宜到这因的程度的话，股东可以把公司收购下来。价值投资的底气是用股息收购公司，现实当中这样的例子是不会发生的，通常过不了几年野蛮人就会来敲门了。
许多人相信价格围绕价格波动，并把这条作为价值投资的信仰。很可惜，我要说这句话是错的，这可能只是原教旨市场主义者的信念，价值可能长期的偏离价值，投资者可能毫无办法。价值的回归是需要有动力的，不是轻而易举的。我们再举一个例子，在QFII、RQFII、港股通开通之后，AH两边的价差依然不小。这个真的会回归吗？对于境内资金来说，长期持有A股不需要交股息税的，对于境内资金来说A股应该比H股贵25%才是合理的，如果加上打新的门票价值就更不至了。对境外资金塞说，买A股需要交10%的税，也就是说理论范围应该90%到125%之间。现实当中，这个A、H溢价指数就在117%，其实已经是价值回归了，不能奢望它达到100%。结合刚才用股息收购公司的例子，我们得到很有力的结论，现金流有使股价长期向上强制回归价值的能力，但是它只是向上，它没有向下的能力，这个比起信仰虚无的价格围绕价值波动要有力的多。
接下来谈一下我的组合管理，首先我会建立一个组合池和备选池。组合池是已经买入的标的，备选池是用于随时替换组合池的标的。因为人能力有限，不可能研究的太广泛，所以我只深入研究一部分股票。质量是第一位，研究不深入就不纳入。
其次，组合的标的目的太多，也不能太少。构建组合的目的是分散风险，但是代价是降低预期收益。对于个人投资者我建议是一次持仓不要超过5支票，这样还有几支票作为备选。作为机构投资者，由于持仓集中度的要求，其实已经是分散了。然后日常的研究工作，持续研究满仓换资产以及开拓新资产。比方说我已经有了一个组合了，组合里有5支票，预期的年化收入分别是10-14%。我通过持续研究发现E资产出问题了，预期收入大幅下降，我就需要把这个E资产卖掉，从备选池里面找一支预期收入率比较高来替换。还有一种情况，在开拓形资产的时候发现有一个新资产还不错，我先纳入备选池，我跟踪下来确实不错，用它替换原来预期组合与其收益率比较低的支票，我用形象的话来说就是“结硬寨，打呆仗”。算好自己的账，留好安全边界，然后去正面硬扛股价波动，同时配合动态防御，满仓换资产。
价值投资讲起来挺容易的，坚持起来很难的，因为这个东西实在太违背人性了。人性喜涨怕跌，价值投资不怕跌。每年看着股票波动30%不止，价值投资追求年化15%收益率。在牛市里大家都想满仓，甚至加杠杆。在熊市里大家想空仓，甚至做空。但是价值投资只是满仓换股，这个是不是很难呢？其实更难的一点，满仓买入之后，价格的波动就听天由命了。真套牢了，容易睡不着觉，今年深有感触吧？白鸡三季报那天晚上我也睡不好，生怕第二天跌停，最后还好。
总结价值投资的步骤。首先，树立价值投资的理念、免疫市场先生的病症？。建立能力圈、估算标的现金流。买入一组预期收益率较高的，重复第四步、第五步。结尾打个广告，我管理的基金已经在雪球上市了，欢迎有意向的投资者联系。谢谢大家的聆听！