（公众号）新全球资产配置
文 | 陈庆炜
房子一直都是大家热议的话题，尤其在一线城市，有房和没房的人，身价可能差了好几千万。国人对土地的执念很深，从古代官僚地主对土地的争夺，发展到现代人对房产的追捧。
但现实是骨感的，工资越来越赶不上房价涨幅，“掏空六个钱包”（啃完父母积蓄再薅爷爷奶奶姥姥姥爷的羊毛付首付）的压力让很多人对投资房产望而却步。
而一线城市的虹吸效应，源源不断地吸引着周边资源向之靠拢，全球各大城市在城市化的过程中，房价都呈上涨趋势。但不是人人都是土豪，除了大手笔直接买房，是否有别的方式，用较低的成本就能分享到房价上涨的红利呢？
答案是，通过“REITs”，其全称Real Estate Investment Trusts，中文叫房地产投资信托基金。随着经济发展与积累，人们对“性价比”投资的追求越来越大，要提升收益，还要保持较稳定增长，因而，通过资产配置来分散投资风险的需求也迅速增加。REITs特殊的资产性质，也使其成为大类资产配置中的常客。
本文较长，就分为了上下篇介绍REITs，给大家提供一种低成本灵活配置房地产资产的思路。上篇主要是对REITs投资的整体介绍，包括定义、分类、与投资房地产的区别等，以及影响REITs的经济要素和估值方法；下篇则重点阐述REITs在大类资产配置中的作用，以及投资者如何在二级市场配置REITs。
01 REITs投资概述
02 影响REITs的经济要素和估值方法
03 REITs在大类资产配置中的作用
04 如何在二级市场上配置REITs
01 REITs投资概述
首先我们来了解下REITs的定义、REITs的分类，以及它与直接投资房地产的区别，包括这二者容易混淆的地方。
1. REITs的定义
上世纪60年代的美国，动荡又喧嚣，各种政治运动风起云涌，“非主流”的始祖——象征反叛精神的嬉皮士文化也在那时兴起，到处可见追求奇装异服、摇滚、群居的青少年，也是在这个时候，REITs诞生了。
1958年美国经济增长陷入负值，战后大量房地产无法消化，美国国会为了提升社会投资水平建立了REITs，让中小投资者也能参与到不动产市场中来，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。
60年代的美国嬉皮士
REITs是信托基金的一种：以发行收益凭证的方式汇集特定投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。而要成为REITs，还需要同时满足以下要求：
a. 房地产相关业务的收入不低于总收入的75%；
b. 投资的房地产不低于总资产的75%；
c. 发放给投资人的分红不低于年应税收入的90%。
90%，极高的分红比例，真是没有一点私念。而且美国的REITs多采用公司制模式，投资者通过认购股票成为公司的股东，就间接持有了物业资产的股份。也就是说，如果你投资REITs，除了成为其股东，还能获得这个REITs的很大比例的房产增值和现金流收益。无需直接拥有房产，不用操心房产的管理，使REITs成为灵活配置房地产资产的极佳的选择。
PS：大家如果想查找各种REITs资料，可进入全美房地产投资信托协会-NAREIT官网网页链接，其是REITs投资研究的主要制造商和发起人，为全球投资者、政策制定者和媒体持续提供REITs权威行业数据与信息。
2. REITs的分类
从不同的角度，运作方式、投资形式和投资房产类别来看，REITs可以划分为不同类型。
（1）按运作方式，可以分为公开挂牌REITs、公开非挂牌REITs和私募REITs。
公开REITs无论挂不挂牌，都必须在美国证监会(SEC)注册并接受监管。公开挂牌REITs可以在交易所像股票一样交易，其价格密切跟随市场波动，并可能会出现流动性溢价。截至2015年，公开挂牌REITs占全部公开REITs的比例约为94%（该数据来源于China Forex, July 15, 2015：《美国REITs面面观》，作者李雪莹）。
公开非挂牌REITs主要通过股票交易中介或金融服务公司交易，而且有最低认购额度的要求。
私募型REITs无需在SEC注册，也不在公开市场交易，一般只面向大型机构投资者或合格的高净值投资人。私募型REITs每年会稳定发放10%左右的分红，但通常会收取高额且信息不透明的投资前期手续费，有时可高达投资额的15%。
（2）按投资形式，可分为权益型REITs和抵押型REITs。
权益型REITs是REITs的主流，约占市场总份额的94%，其收入来源为租金收入以及所持有房产的增值。权益型REITs往往倾向于投资【单一物业类型】或【特定投资策略的房产组合】，明确的投资策略有利于投资者与机构对其进行估值，因此他们也跟股票一样，随时接受行业分析师的评级考验。
抵押型REITs主要投资房地产抵押贷款或抵押贷款证券（MBS），其收入来源为利差和转让收益。抵押型REITs同样具有明确的投资策略和偏好，选择住宅抵押债券（RMBS）或商业地产抵押债券（CMBS）其中之一进行投资，其中RMBS占比约为80%，CMBS占比约为20%。
数据来源：《REITs_Constituent_2019》
（3）按投资房产的类别，REITs拥有并经营不同房地产行业的房地产，包括零售、住宅公寓、基础设施、医疗保健、办公室、工业、数据中心、仓库、酒店、林地等。根据这些底层房产类别的不同，可分为不同子行业REITs，具体如下：
数据来源: FTSE Russell, NAREIT
截至2019年2月28日
3. 投资REITs与投资房地产的区别
REITs兼具金融和不动产的属性，本质上是一种比直接投资房地产更灵活的配置房地产的方式。与直接投资房地产一样，REITs也具有抗通胀属性。根据Nareit的数据，在1992-2018这27年间，除了2002和2009年，REITs的分红率都跑赢了美国通胀率。
投资REITS与投资房地产也有很多区别，下图是二者在不同角度比较下的差异：
4. 投资REITs等于投资房地产吗
投资者很容易产生一个误区：既然REITs的底层资产是房地产，那配置REITs就等同于配置房地产了？ 并不是，如前文所述，正是由于投资REITs与直接投资房地产有差异，两者在回报路径上有很大不同。
下图为美国REITs与不同美国房地产指数在不同时期的两年滚动相关系数：
上图是1978年到2018年间，权益型REITs和NCREIF房价指数八个季度滚动相关系数；下图为2000年到2018年，权益型REITs和凯斯席勒美国房价指数24个月滚动相关系数。只看图里这个起伏的线条的话，REITs和房地产仿佛是两个完全不同的资产！
注：富时Nareit权益型REITs指数为权益型REITs代表，该指数包含REITs综合指数中所有权益型REITs，目前包含170家REITs上市公司；
NCREIF房价指数由国际房地产投资信托委员会创立的房地产指数，通过聚集大量可信度高的私人房产数据，衡量美国各类型房地产无杠杆投资回报，是美国商业房地产中最常用的衡量投资回报的参考指数。房产权重按市价分配，自1978年第一季度起每季度更新；凯斯席勒美国房价指数由美国20个大城市房价的指数组成，以2000年1月为起始点，每月更新。需要注意的是，该指数仅纳入二手房房价，因为成交过的房子再次成交才能反映房价的趋势。
这种现象乍看很不科学，却也不难理解。
公开挂牌REITs，价格时刻跟随着市场脉搏跳动，当美国股票市场出现较大波动时，REITs往往也会跟随股票市场的波动而波动，在短期内偏离房产本身的价值。
而房地产指数的数据来源是房地产成交数据与估价报告，房产成交数据具有滞后型，房产估价具有主观性，指数的更新频率也不高，相对来说更贴近整体房地产市场的价值。这些，造成了二者风险回报和波动表现不一致和变化很大的相关系数。
如下图所示，2012年美国房地产市场开启复苏周期，又得益于美国股票大牛市，投资权益型REITs（浅蓝色线）能获得比直接投资房产高很多的收益，但其收益增长曲线远没有美国大城市房价指数平稳。
02 影响REITs的经济要素和估值方法
前面讲了REITs的一些特点，既然REITs尤其是公开挂牌REITs很容易受市场的影响，那么影响REITs涨跌的因素是不是也和之有共性呢？我们该如何分析选择一只REITs？
1、影响REITs的经济要素
在宏观层面上，GDP上涨与下滑、货币政策的宽松与紧缩、商业活动扩张与萎靡、人口的增长与减少和旅游业的发达与萧条等，都是影响REITs的重要经济要素。
要注意的是，REITs投资的房产类型的不同，对这些宏观因素的敏感度也不同。如零售REITs、办公室REITs，受商业消费活动的影响较大；住宅REITs和医疗保健REITs，受人口因素影响较大；而抵押型REITs则主要受货币政策的宽松与紧缩影响。
由于REITS还具有不动产属性，所以选择REITs还需要仔细分析以下方面的细节：
租约平均剩余租期：要看处于什么周期，经济扩张周期，REITs的租约平均剩余租期越短越好，在经济萎靡时期，则是越长越好；
现租金与市场租金：要比较现租金与市场公允价，如果现租金高于市场，则租约到期后租金收入下降的可能性就比较大，反之亦然；
管理成本：要考虑物业维护费和租赁管理费的多少；
租客集中度：这会影响REITs盈利的稳定性，如果REITs的租客集中在少数几个大客户上，其利润变化幅度就会比较大；
租客的财务健康度：可以估算一下可能出现的违约租金损失，尤其是占租金收入比最大的几个客户的财务健康度；
财务报表的健康度：看看还钱的压力，主要指REITs自身的融资成本和债务结构；
管理层素质：主要是REITs管理层的REITs管理经验与过往业绩。
2、REITs的估值方法
要比较REITs的价格，当然从了解它的估值方法开始。REITs的估值方法主要有每股净资产法（NAV/share）和相对价值法。由于REITs的分红比较稳定，分红折现模型(DDM)也可以用于REITs估值。
每股净资产法：从REITs过去一年的净营运收入(NOI)出发，在考虑实收租金、未来新增租客租金和原有租金增长的基础上，预估来年的NOI；然后通过NOI除以租售比获得每个房产的营运价值；所有房产的营运价值加总后，加上现金与其他资产，再减去债务后，便可得到整个REITs的净资产；最后除以股数得到每股净资产。
NAV = NOI(来年预测) /租售比 + 现金 + 其他资产 – 债务
相对价值法： 这和股票使用的市盈率、市净率和市销率进行的相对估值法相似，不同的是，REITs用的是市价/营运资金（Price/FFO）。营运资金（FFO）的计算方法类似现金流报表中营运现金流的算法，从收益表中的净利润出发，加回折旧和递延税款等非现金支出，排除买卖房产产生的投资收益或亏损，得到营运资金。
FFO = 净利润 + 折旧 + 递延税款 – 房产投资盈亏
下图为Nariet权益型REITs指数中各类型房产的Price/FFO与标普500的平均市盈率(P/E)的水平，REITs的Price/FFO近十年来都保持在15-19之间，估值并没有跟随股美国股票市场的上涨而膨胀。
以上，给大家介绍了REITs的特点，对于大众投资人来说，它是一种便捷的投资房地产的方式；同时，相比直接配置房地产，REITs具有更强的流动性、信息及时性、灵活性等，相比股票，估值也更稳定，这些也让REITs成为大类资产配置研究中的重要一员。
在90%的国家中，房地产行业都是一个国家的支柱行业。房地产行业的容量之大、牵扯到的行业之多、关系到的民生之深，没有哪一个行业能够与之相比，因为房地产行业的隐含杠杆率高。
数据来自：Dallas Fed
2008年美国由次贷演变成金融危机，美国整体房价水平跌了25%，从2006年一直跌到2012年底，期间标普500狂泻50%，从2008开始，一直跌了3年多。可是，离美国最近的加拿大就像打了鸡血，房价水平反而一路上扬，只在08年底稍微喘息了一下。
不管是福利好的瑞士、富人聚集的卢森堡，还是增强潜力无穷南非，跟加拿大比起来都是小儿科。但投资没有一万只有万一，如果房地产一旦崩盘，只持有实物资产和金融资产的投资人面临的往往是“房、股双杀”的恶性局面。
但是房地产资产，综合来看，在过去100多年的时间内，在多个国家和地区，确实录得了与股票不相上下的回报。详见《146年的全球市场回报水平【货币、国债、股票、房产】》
作为大众投资人，要相信资产配置永远是你投资中最好的朋友。学会通过二级市场的标准化产品做资产配置，平衡流动型，减少单一资产的影响。那么接下来，我们将会着重介绍，如何通过REITs，发挥资产配置的作用。
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