奥瑞金（002701）股价近一个月下行约15%，主要原因除了之前对原材料价格上涨的担忧，开始越来越多的反应红牛中国商标的诉讼进展。

高院判决已经明确泰国天丝对红牛商标的所有权，但使用权之争尚未有定论。基于法律方面的风险，部分红牛经销商决定下架红牛中国的产品，对红牛中国的产品销售，进而可能对奥瑞金的三片罐需求产生影响。

红牛商标的诉讼始于2018年。作为占奥瑞金营收约40%的客户，红牛诉讼的不确定性显著影响了奥瑞金的估值。也存在一定概率，在诉讼结果明确后，由于华彬红牛的销售受到限制，将对奥瑞金的营收产生实质影响。

华彬已经在几年前推出自有能量饮料品牌--战马，利用红牛中国的既有销售渠道，销量增速很快到达超过10亿元，但与200多亿元的红牛产品相比，还是远不足以替代。同时，泰国天丝在中国生产红牛饮料，推广并不算顺利，目前的营收基本和战马在一个数量级。

华彬已在多个地方法院提起诉讼及仲裁，争取其主张的50年商标使用权--华彬提出了相关证据，而泰国天丝目前不认可。如果类比王老吉的故事，红牛的双方或会在某种条件下达成妥协。如果实现，华彬乙方固然会有所损失，但对于红牛罐子的生产方--奥瑞金却是几乎没有影响，反而因为靴子落地而获益。

如果诉讼久拖不决，或出现极端情况，奥瑞金应该是也有所准备，几年前就在做布局：

1）拓展二片罐业务，通过发行可转债成功并购波尔中国，成为二片罐最大供应商，同时获得青啤、华润、可口可乐等重量级客户。按营收规模青啤目前是第二大客户。由于市场格局的变化，二片罐连续3年实现提价，且啤酒高端化背景下罐化率得以提升、客户对提价的接受度提升。上游原材料涨价，仅是阶段性状况的可能性较大，且今年以来罐的涨价可以完全覆盖材料成本的上涨。

2）拓展食品三片罐客户，主要是奶粉，飞鹤是核心客户。食品三片罐已成为公司营收的另一个增长点。

3）积极开拓灌装业务，为客户的轻资产战略提供支持。目前在总收入的占比不到10%，但随着占比提升，对公司净利润和估值有正面作用。

4）尝试向下游饮料产品拓展，已经有小批量饮料产品问世，市场预期未来可能会推出涉及食用大麻成分的饮料。目前还是尝试，对盈利或估值暂时没有影响。

从2021年的情况看，二片罐贡献的增量利润（数量增长15-20亿罐、罐子价格预计提升3-5分），如果按照红牛的净利润率（未披露，仅根据财报及研报自行计算），相当于约20亿元的营收或来自红牛营收的40%。

按照本周披露的奥瑞金转债跟踪评级报告，21年1Q来自红牛的收入11.8亿元，占总收入已经低于40%。由于奥瑞金季报没有披露细分产品的营收数据，按照往年的季度占比情况，11.8亿元并非有大幅下降，因此，来自红牛收入的占比下降主要源于其他收入的提升。

按照我自己的简要财务测算，假定2021年来自红牛的收入下降到2020年的60%，而二片罐及其他三片罐营收复合市场预期，则公司总收入和净利润可能比2020年略有下滑（净利润下滑不到5%）；如果给予制造型公司的估值17.5倍，则公司市值约120亿元，对应每股约5元。基于此测算，我认为现在的股价应该是有支撑的，且略有低估。除非华彬红牛短期内停止生产（这个概率很小，因为牵扯近300万终端零售商，数百万个就业岗位，政府不太能容忍这个情况在短期内发生），上述测算的向上风险可能相对更大一些。

按照上述测算，来自红牛的营收将仅占到奥瑞金总收入的30%，2022年及以后，预期二片罐及食品三片罐的营收维持增长，来自红牛收入的占比还会持续下降；同时，二片罐行业景气度提升带来的净利润率提升，在高经营杠杆情形下，新增营收将有更大比例转化为净利润。总体而言，公司的经营态势是向好的。后续，红牛诉讼可能会有一个结论，奥瑞金向下游生产自有品牌的饮料产品也将迎来实质进展，这些都将进一步提升公司的估值及盈利能力。