编译 | 李健
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世界巨变
投资人和公民需要考虑新环境
达斯·纳拉扬达斯：很高兴为大家介绍今天的演讲嘉宾——塞思·卡拉曼（Seth Klarman）。其实，介绍塞思的最好的方式就是把演讲台留给他发挥。毕竟，每当他阐述自己的观点时，在我听来都是字字珠玑、无比珍贵。
塞思是当年世界上最广为人知的价值型投资人之一，在很多地方都被尊称为波士顿先知。更重要的是，除了聪明之外，塞思还很热情、善良并且意志坚定、慷慨大方。从他身上你不仅能感受到创造价值的艺术，还能感受到分配价值的艺术。
先从一个话题开始吧。我们遇到了很多复杂情况，像是低利率、乌克兰冲突以及大幅波动的油价等。所以，塞思，当你观察世界时，你看到的是什么？
塞思·卡拉曼：达斯，非常感谢你对我的热情介绍，我很愿意参加会谈，能从时刻不歇的嘈杂中抽身出来是一件好事，退一步真的会海阔天空。
此时此刻，有几件事令我印象深刻。第一件是你所提到的低利率，但是，它已经开始走高，也应该走高，因为它已经被人为压低了很长一段时间。我认为，当利率开始走高时，一些相关人员乃至整个体系都将受到冲击，因为此前是长达35年的债券牛市。35年来，利率基本上一直在下降。
利率曾在35年前达到过巅峰，就美国国债而言，利率曾在35年达到过15%左右，如今只有2%或3%。甚至有一段时间，很多利率为零或者为负。
因此，我认为这将是一个巨大冲击，将会考验那些一直在做套期保值的金融机构，那些一直在推出原本不该推出的金融衍生品的金融机构，以及那些一直在试图破圈并在其投资产品组合中承担更大风险的金融机构；因为如果你不能通过债券获利，人们就会去尝试通过其他方式获利。
目前，更高的通货膨胀率也是对低利率的挑战。我认为美联储几乎必然会收紧利率，而且也许会收得比人们希望的更紧。
第二件是，我们经历过一次史上最贵的股市。它在今年以来下跌了10%以上，但去年的市场上涨了29%。因此，你仍然可以在股票方面获得不错的收益。
今年有很多股票下跌了50%、60%、70%，甚至更多。而这种苦恼遍及不同资产类别，其中一些是最近通过SPAC融资方式或其它IPO融资方式上市的无利润公司，一部分生物科技股也跌得很厉害。
我认为这很大程度上是因为资本流入流出带来的。从短期来看，股票市场由供需决定。从长期来看，企业内在价值发挥的作用意义更为重大。
此外，我还很忧心美国社会中存在的巨大分歧。不仅仅是南北地域分歧，也不仅仅是大城市与郊区或农村的环境分歧，更不仅仅是红蓝政党立场分歧。这种分歧涉及更先进的技术以及相关方的受益地位，涉及就业市场的快速变化与大量工作岗位消失之间的矛盾。
我认为，对于那些对持反对意见的美国人来说，这是一个有益的提醒。对于那些反对民主的部分美国人来说，这会让他们看到乌克兰人民正在为他们自己的民主而英勇奋战。
所以，达斯，现在存在着由资本流动和技术颠覆的巨大浪潮，对企业来说，要么利用技术为自己谋利，要么面临着被新技术取代的风险。所以，投资人和公民需要考虑的东西有很多。
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问题很多
但美国仍扮演重要全球角色
达斯·纳拉扬达斯：你说到了两件事，我想把这两件事结合在一起讲，一是全球世界的不确定性，二是美国是投资的安全避风港。
我想问的是，美国是否会因为“两极分化”而走向自我毁灭？这种自毁的速度是否比全球其他地区更加迅猛？美国能维持投资避风港的地位吗？
塞思·卡拉曼：我们经历过大萧条，在20世纪30年代的七八年里，人们一贫如洗，看不到尽头。摆脱困境的惟一途径是第二次世界大战。显然，我们此时并没有达到那种境地。
还有，人们总是满怀深情地回顾20世纪50年代——至少有一部分人是这样。然而那是一个存在严重不平等的时代，一个剥夺了有色人种权利的不平等时代。所以说，每个时代都是机遇和挑战并存。
我认为美国是受上帝庇佑的。美国被广袤的大洋包围，一定程度上保证了美国的安全。美国的邻居加拿大和墨西哥似乎都不太可能向我们发射火箭。而这种武力打击或威胁正在别处发生，比如乌克兰或东欧等地。
我认为，如果你用托马斯·弗里德曼的话来说就是美国拥有卓越的“软件”，而他口中的“软件”并不是指软件行业。他指的是通往自由民主的“软件”，公民通过投票形式选举领导人。我们的制度有太多值得爱戴的地方，而它出自近250年前远见卓识的缔造者之手。
我们也拥有一些特定的繁荣引擎。硅谷是风险投资的核心地带，波士顿也已经成为生物技术中心，而纽约、费城和其他城市也正在为各自的创业机会稳步发展。
而且，大学教育方面，没有一个国家拥有和我们一样的水平。
不过，我们也面临一些问题。我们的政治制度趋于短期：我们每两年选举一次众议员，每四年选举一次总统。这会让人们更关注短暂的任期，更关心候选人在短暂任期内能为自己做什么。而指望总统创造就业或解决其中一些问题也显得十分荒谬。
这种短暂任期导致我们无法投资于基础设施建设，没有切实保证每个人得到尽可能有力的保护。据我所知，有一些人民权利正在被剥夺，比如，佛罗里达州剥夺境内人民“说自己是同性恋”的权利；德克萨斯州剥夺境内人民选择成为跨性别者的权利；剥夺女性自主决定如何处理自己身体的权利。
尽管存在很多问题，但美元也许仍旧是最坚挺的货币。其他货币都存在各种不同的问题，例如，欧元是一个实验品，没有调整机制，它背后没有任何真正的货币影响力。当你拥有1欧元时，它究竟给你提供了怎样的购买力？日本则面临着严峻的问题，特别是人口方面的问题。因此，日元似乎并不是一个很好的投资对象。瑞士法郎太小众，无法真正成为一种全球货币。很难想象人们会接受人民币，也很难想象人们会接受加密货币。不确定性太多了。
因此重申一次，虽然美国并不完美，但它一直在世界舞台上扮演相当重要的角色，是自由世界秩序的保护者，而且我暂未发现美国的这一角色有任何改变。
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不要假设市场有效或风险只是波动的
多琢磨一下事情真正的运作方式
达斯·纳拉扬达斯：商学院教的是“市场有效理论”，这一理论被大多数人认可。但从你的职业生涯来看，事实似乎并非如此，市场并非完全有效。人们应该如何看待这个问题？
塞思·卡拉曼：20世纪60年代初，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）在哥伦比亚商学院的校刊杂志上发表了一篇比较有名的文章，题为《格雷厄姆-多德的超级投资者们》。格雷厄姆（Graham）和多德（Dodd）在1934年写了一本书，名为《证券分析》。那是一本长达800页的巨著，描述了价值投资以及在世界遭受持续萧条和巨大不确定性打击的情况下如何进行投资。
这些超级投资者包括沃伦·巴菲特以及在那篇文章中提到的他的10-15位朋友，他们都以价值投资为核心来操作自己的账户。简单来说，价值投资的理念就是花50美分购买价值1美元的东西。
从那时到现在，市场发生了很多变化，《证券分析》中的一些内容并不像30或40年前那样适用，但沃伦·巴菲特在那篇文章中概述的观点是一种广泛的哲学理论。只是每个人实操时的方式截然不同，有些人只投资一个行业，有些人投资大盘股，有些人投资小盘股，有些人专注国内，有些人放眼全球，而他们都跑赢了市场。
“市场有效假说”是一个巧妙的理论。但如果你仔细想想就会发现，它在现实中没有太大的适用性。在我们研究行为经济学和行为金融学后就会发现，我们并非总是时刻理性的行为人。
丹尼尔·卡尼曼和理查德·塞勒的研究也让我们知道，我们对某些信息的反应很奇怪。人们会执着于一个念头，就是至少拿回他们的本钱。如果接下来是坏消息，那么最好的做法是在价格走低之前卖出，把钱投到其他地方，这样就能回本。但是，人们总是希望在哪里跌倒就在哪里爬起来，喜欢把钱投到之前有损失的地方。这种时候，人们会在脑子里设定一个数字，然后会一直记住这个数字。
人们会重点记住最近发生的事。如果你刚经历过一次疫情冲击，你就会担心下一次疫情冲击，尽管这样的概率很低。我自己也犯过这样的错误，在9-11事件后，我过度自责自己的所作所为，觉得我们还会再次遭受袭击。然而很长一段时间内，我们都没有受到袭击。
所以，现实中有很多行为偏差，我们不应该期望人们在任何时候都是理性的。丹尼尔·卡尼曼在《思考快与慢》一书中做了很好的解释。我认为从很多方面看来，这本书是有史以来最好的商业书籍，也是最好的投资书籍。虽然它看上去并不是商业或投资书籍，而是关于我们自己的。
把握市场其实就是揣度他人心理。人们什么时候会惊慌失措？什么时候会贪心不足？但是你在管理自己的组合时，也会存在同样的缺陷。
只要不让自己惊慌失措，也不让自己贪心不足，你就能很好地驾驭市场。因此，我们需要考虑的不是假设市场有效、交易成本为零或风险只是波动性的。而是应该多琢磨一下事情真正的运作方式，然后我们有可能发现市场中的一些低效机遇。
4
我热爱的企业什么样？
答案是：不必竞争
达斯·纳拉扬达斯：你的观点是，市场可能是无效的。但要找到低效就意味着你需要比其他人更早知道些什么，而这需要深刻的洞察力。
你投资的范围很广，每件事你都有所涉猎，而且每件事你都做得很好。你的能力源泉是哪里？你如何找到这些机遇的？
塞思·卡拉曼：作为一个投资人，想办法发挥优势这一点很重要，其中一种方法就是依靠丰富的基础知识。我非常敬佩那些深耕于某个领域的人，像是医生和医学研究人员，他们可以研究生物技术。任何人都不应该低估这种专注的力量。
市场不会反映投资人的巨大差异。同时，市场无效，部分是因为人性。就像我前面提过的，因为贪婪和恐惧。在某些情况下，恐惧是合理的。比如，“哎呀，糟糕。我的投资组合加了杠杆，我被追缴保证金了。”又或者我有短期客户，我收到了他们的赎回要求，所以无论我喜不喜欢，我都得卖出。
我们尽可能看得更宽更广，发现所有可能发现的东西。然后我们会找到似乎存在低效定价的标的，然后我们再对其进行深挖。
《英国金融时报》的作家吉莲·邰蒂出过一本名为《谷仓效应》的书。在书中，她谈及了当一个人独立运营一个项目或一家公司时的情况，尤其是坏处。（编者注：谷仓效应亦称筒仓效应，指企业内部因缺少沟通，部门间各自为政，只有垂直的指挥系统，没有水平的协同机制，就象一个个的谷仓，各自拥有独立的进出系统，但缺少了谷仓与谷仓之间的沟通和互动。这种情况下各部门之间未能建立共识而无法和谐运作。）
当你只了解某一类公司时，你或许只知道大概20只相关股票。问题是它存在“锤子”和“钉子”问题，你可能对这些东西非常了解，但你对其他东西一无所知。所以你就没有足够的论据支撑自己的观点：“嗯，这些是我看到的生物科技股中最好的”，但也许它们中最好的也无法和另一类股票相媲美。
因此，谷仓效应束缚了投资者。如果让我给出一种构建投资组合的思路，我会建议在谷仓之间寻找连通的部分，寻找漏出的东西以及寻找那些不容易形成谷仓的东西。因为那些东西的竞争对手比较少。如果要问我热爱什么，我的答案是：不必竞争。
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重点是收回本金
因为亏钱是一项真正的挑战
达斯·纳拉扬达斯：说得好，塞思。让我小小地刁难一下你，在如今的市场中，很多股票下跌了50%。如果你必须给大家一些建议，我们应该关注什么？
塞思·卡拉曼：我认为，华尔街的大多数投资者都倾向于看涨，几乎所有的研究报告都是买入报告，而不是卖出报告。大部分投资者不会卖空，所以市场上有一种看多倾向。这没什么不好，只是有时候这意味着人们没有考虑到下跌的问题。
因此，我建议采取平衡的方法。你要给错误、误判和坏运气留出余地，因为世事无常，投资中总会发生一些事情。以防错误、误判和不幸的事儿发生，因为我们生活的世界会发生各种事情，在投资领域也会发生各种事情。
我想到沃伦·巴菲特说过的话，他说当你建造一座桥时，你原本的计划是让某种卡车通过它，但建造完成后，它可以承受五倍于此的重量，为的是以防万一。在投资上，你应该也采取这样的做法。
因此，我们从来没有忽略过下跌出现的可能，当其他人可能以高估值购入一只华而不实的成长股时，我们可能正在寻找更沉稳的投资。我们也许会少赚一点，或者也不会少赚，因为我们会对下跌采取保护措施。
要永远记住这两点，收回你的资本，并努力赚取回报。如果我不得不选择其中之一，我会选择收回本金，因为在未来某一天我还是有机会。而亏钱是一项真正的挑战，因为要把它赚回来可能无比艰难。
让我来举个例子，当你遭受严重的损失时，你会遇到大量的赎回，这会让你的境况雪上加霜。如果你是一个对冲基金经理，你将面临员工流失及没有人愿意加入一个严重亏损的基金，因为他们必须弥补这些损失后才能获得自己的回报。你可能还会被追缴保证金或其他到期债务。所以，你必须提醒自己不要发怒，不要失去冷静。
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价值投资是一种远离炙手可热、
华而不实、趋之若鹜的投资哲学
达斯·纳拉扬达斯：这说起来很简单，但想要建立在下跌中的风险意识很难，你是如何建立这种心态的？
塞思·卡拉曼：我给你讲一个小故事。上周末，我阅读了某人提到的一本书，书中谈到了复利的力量，以及复利是如何成为世界第八大奇迹的。他们提出的观点，我认为非常有趣。众所周知，沃伦·巴菲特是一个传奇人物，他的投资额超过1000亿美元，至今无人企及。据说，沃伦·巴菲特65岁时的净资产是30亿美元。如今，他已92岁，净资产是1300亿美元，而且他还大笔大笔地向外界捐款。
重点是，沃伦·巴菲特从未想方设法赚取最多的钱。他从不期盼快速致富，他愿意慢慢变富。这就是价值投资，是一种远离炙手可热、华而不实、趋之若鹜的投资哲学，更注重的是永远不遭受重大亏损。
现在我已经对学术界的有效市场理论进行了批评，但在学术界还有另一件事正在进行中，就是你实际上需要承担更多的风险以获得更多回报的观点。
从简单的意义上讲，风险和收益呈正相关关系，你买债券比买股票赚得少，或者买公用事业公司的股票比买初创公司的股票赚得少，这都是有道理的。但风险不仅仅指业务变动，风险也与你支付的价格有关。我认为，一只股票在某一个价格上是适合买入的，在另一个价格上是适合继续持有的，在更高的价格上是适合卖出的。风险与你的支付价格有关，而不仅仅是与你所买入的东西有关。
所以，这是一个非常重要的区别点。我在《华尔街日报》的文章中看到有人说：“我需要改变我的投资组合，因为我没有承担足够的风险。”他们说这句话的时候，不是在经济衰退的最低谷，不是在市场的最低谷，而是在高点时说的。他们从更安全的投资中撤出资金，投入到风险更高的投资中，然后正好赶上了过去三个月市场的重创。
因此，这只是人们过度关注回报的又一个例子。我喜欢说，当你专注于回报而忽略了风险时，你会为了获得回报而承担更多的风险。你肯定会承担风险。你持有更昂贵的多币种偿付证券，风险是确定的，但收益却是不确定的。如果你把避险放在第一位，并采取了各种减轻、避免或降低风险的措施，那么你就在一定程度上规避了下行风险。在规避了风险的同时，你还可能会获得收益。
我认为这是投资理念的问题，达斯，沃伦·巴菲特说，即便你告诉他们你以50美分的价格购买了1美元的东西，很多人也只是耸耸肩，却未解其意。他们缺乏耐心，不具备长远的眼光。人们与生俱来缺乏耐心，致富是一个长期缓慢的过程。
我就是这样想的，我接受了价值投资这一理念，并将其奉为圣杯。我理解了价值投资，并将其纳入了我的投资哲学。
达斯·纳拉扬达斯：容我冒昧指出来，你说过，价值投资这一观念是与生俱来的，有的人有，有的人没有，这是天生的。
塞思·卡拉曼：它确实可能是与生俱来的，就在你的DNA里面。
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优秀的投资者们
会不停地研究、阅读、承认错误
达斯·纳拉扬达斯：让我们做个假设，塞思·卡拉曼在1982年毕业并开始做投资。塞思·卡拉曼的成功是否为时势造英雄？如果塞思·卡拉曼2017年毕业会怎样？他仍会成为一名价值投资者吗？还是会被时代塑造成另一个人呢？
塞思·卡拉曼：你谈论的是马尔科姆·格拉德威尔（Malcolm Gladwell）及某一代人的想法，如果你出生在其他年代，机会可能全然不同。我从小的时候便开始了投资。投资自始至终都是我想做的事。
不过，我的成功也要归因于这个时代。1982年资本市场开始上行，我们正好赶上了那一波上升期……我的意思是，市场在1964年达到顶峰之后经历了一个漫长的衰退期，直至1980年代才真正回暖，而我们恰好在长达16年的低迷期结束后创办了公司，我们非常幸运。
这不就是格拉德威尔的观点嘛，出生在特定时代会给你带来特定优势。我认为我的确从中受益了，尽管这更应归功于我的父母，他们坚持让我接受了大学教育，并在各种其他事情上交给我坚守原则。
但我仍然认为无论生在什么时代，我都会尽我所能去获得成功。我认为，现在这个时代，投资变得更困难了，因为需要面对的变数更多了。比如你是否处于经济萧条期？你是否处于经济衰退期？明天的经济环境会像今天一样动荡吗？随着时代的发展，资本市场涌现出了大量的创新理念。
在20世纪30年代，本杰明·格雷厄姆的投资业务就被视为一种均值回归练习。我要挖出那些跌得很惨的股票，我可不能亏钱。市场好转时，我会有很高的收益，但我首先得在市场不利的情况下保护好自己。
今天，均值回归理念不时兴了。由于技术性破坏，股票不一定总是遵循均值回归的原理。所以，我认为投资者不得不在过去几十年大幅提高他们的技术分析能力。我的技术分析能力的确有所提高，而且我还有提高的空间，尚未将其提高到投资成长性股票所需的水平。
我们生活在一个学习了解技术的好时代。如果你能弄清楚亚马逊的运营本质，你将在这个时代如鱼得水。但对于价值投资者来说，这风险看起来简直太大了。但对于科技投资者来说，如果能够正确洞察平台的价值以及赢家通吃这一商业模式的价值，便能在这个时代取得我无法取得的成功。
因此，这就是一个投资者所能做的，在理智上保持诚实，在合理的情况下进行自我批评，每天都努力变得更好。正如沃伦·巴菲特那样，最出类拔萃的投资者们不停地研究、阅读、承认错误，并总是努力让自己变得更聪明、更有智慧，一个人所能做的一切也就是如此了吧？
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机器很伟大
但无法复制最出色投资者的思考方式
达斯·纳拉扬达斯：作为价值投资的大师之一，塞思，如果我再给你一次选择的机会，假设你可以选择雇佣塞思·卡拉曼这个人，一个来自哈佛大学的贝克学者，一个聪明人；也可以选择买一套基于机器的塞思·卡拉曼算法……你会怎么选？
我没有给你提供增强选项，即人类智慧和人工智能兼得，我把鱼和熊掌兼得这一选项剔除了，所以你别无可选，只能在价值投资方面选择人类或者机器。
塞思·卡拉曼：我有必要简单阐述一下，根据格雷厄姆的经典理论，价值投资看的是账面价值，即清算价值，然后折价买入。我不认同这种思考价值的方式，我从未这样思考过价值。
我的观点是任何东西都可能被低估。比如在某些情况下，一家百货公司的股价出现了下滑，那么它的价值就可能被低估，尽管这种下滑可能十分不明显。我想，即使是沃伦·巴菲特，也提到过在街上捡雪茄烟头，我认为价值投资更多的是你可以找到任何公司被低估的价值。
我不知道如何通过编程将一台机器塑造成为我，或成为我最好的竞争对手，人们一直在尝试甚至已经尝试过。但我不认为机器可以理解我们某一时刻的做法，我和我的合作伙伴有时会在有意义的部分牺牲效率，因为我们甚至无法定义什么才是值得投资的宇宙。
格雷厄姆的这本书专为股票投资者而著，但你可以选择购买股票、债券、房子甚至整个企业。你还可以购买私人企业的部分权益、保险单。在过去的几个月里，我的团队也提出了一些无人问津的投资。
因此，时刻保持对市场的敏锐观察以便及时做出反应十分重要。你需要始终保持警惕，并于经年累月中磨练出属于自己的分析能力。你无时无刻不在思考，自始至终死守在场边，因为随时可能会发生一些有趣的事情，而一旦时机来了，你便会立马采取行动。
我可以想象，人工智能可以演变成机器学习，且随着时间推移会变得更好更强大，但我仍然坚信，我们无法通过编程赋予人工智能最出色的投资者的思考方式。
所以我会把赌注押在塞思·卡拉曼这个人和其他人类身上，而不是机器上。机器无法解决这个问题。机器是伟大的，计算机可以实现我们任何人类都无法做到的事情。我很清楚这点。但这依然不是做投资的全部。