知易行难,考验人性啊!
假如在美国市场投资,在这在百年中,经历两次世界大战,经历了在美国国土的珍珠港事件和911恐怖袭击,你实际上面临生死考验,如果要坚持长期投资,信心坚如磐石,何其难得,需要有大无畏的勇气和坚定的信仰!正如911后巴菲特在电视上发表讲话中说“如果你是投资者并且是9月10日相信美国经济会出现长期增长,那么你在9月12日也应该这么想”。
中国股市这十几年,又何尝不是沧海桑田呢?参考(图二)
中国股市经历了邓小平去世,亚洲金融危机,“非典”事件,长期投资者历尽艰难,而不改初衷,需要过人的意志和定力,真可谓“梅花香自苦寒来,宝剑锋从砺磨出”!
知道长期投资是一回事,做到长期投资又是一回事,“知行合一”是我们的追求!
这里我想与大家分享招商证券王琼的精彩论述∶“长期持股并不是认为市场不会下跌,而是坦然等待美国1987年那样的下跌,如果400年来没有人可以判断这样的下跌,如果彼得•林奇和巴菲特也不能判断,那么说明上帝不准备让你来干这件事,只能满仓来等待这样的下跌,收益会远远大于损失。”
十多年来,我们的投资原则实际上也是从复杂演进到简约的。归纳起来三点:
1.寻找优秀甚至杰出的企业;
2.寻找合理的价格投资;
3.跟踪企业并长期持有。
当我们选择企业的标准越高时,符合我们标准的企业会越少,真正杰出的企业寥若晨星,就像皇冠上的明珠,值得长期珍藏,甚至世代相传。但是我们也清晰地知道:
1.我们的判断会失误
2.企业是动态的。今天优秀的企业明天未必优秀。
所以我们在深入研究之后,采取适度分散原则,每个行业投入资金不超过30%,每个公司投入资金不超过20%,市场风险较高时,有10%以上风险准备金。既然能确认3-5家杰出的最有把握的企业,我们为什么要降格求其次,投上10家,甚至几十家企业呢?我们宁可将新资金投到老项目上,而不会轻易将老资金投到新项目上。
当然,集中的结果会出现波幅较大,但是“我们宁愿要波伏起伏的15%的回报率,也不要四平八稳的12%的回报率”。
不敢100%拥有股权的企业,我们1%股份都不要去买!
1.
多维规则:
先讲一点实际工作中的感受,这几年随我们公司业务的发展,自然少不了增聘新的同事,但由于投资管理类公司一般希望员工少而精,要求每个员工有多方面的工作能力,所以我们在招聘中消耗许多时间和精力才能发现复合型人才。同样大型企业,通常某一方面的专才易找,一位杰出的CEO难觅,正所谓中国谚语:千军易求,一将难得。
我们可以用统计学中概率论理解以上日常生活中的“多维规则”。假如符合第一维标准的候选对象占比20%,符合第二维标准的候选对象也占20%的话,……,当我们选择的理想对象需同时符合四维标准的话,那么符合标准的对象只有的1.6‰概率(20%×20%×20%×20%=1.6‰)。
“多维规则”说明,同时符合多维标准的目标的数量是呈几何级数般骤然下降的,而实际工作中,我们选择上市公司的标准常常是超过四维的,例如:行业前景、商业模式、股东会、董事会治理、企业文化、管理团队、经营历史、竞争壁垒等等。所以真是符合杰出的公司是十分稀少而珍贵的,我们要找的是那些“万般宠爱于一身”的宠儿,寻找这些杰出的公司是集中投资的第一层挑战。
2.
贝贝鲁斯(Babe Ruth)效应与前景理论(Prospect Theory)
国际上一家大型的基金管理公司,有20位基金经理,在每年的业绩评估中,发现一个奇特的现象:一位基金经理的总体组合的业绩是所有经理中最好的,另一方面,在他管理的股票中,超过市场总体表现的股票又是最少的,但他在最有把握的股票上投入最多的资金,重仓持有。在赌马、赌博及投资领域,最伟大的思想家无不强调这一点。巴菲特在“四大天王”:可口可乐、美国运通、宝洁(吉列与之合并)、富国银行上的投资很大比例,他说假如他管理资金少点,他愿意把80%的钱投资在5个公司上。大投机家索罗斯同样,重大机会来临时也善于重拳出击。这现象业内称“贝贝鲁斯”效应。
贝贝鲁斯是20世纪20年代世界棒球之王,也曾无数次因三击不中而出局,但并不妨碍他成为棒球史上最伟大的击球手,因他击出的本垒打占其全部击球的很大比例。
“贝贝鲁斯”效应说明集中投资的重要性,但同时带来组合波动幅度加大,即现代投资组合理论中的β值加大。
查看历史上的价值投资大师,他们都采用集中投资,愿意忍受短期超过市场平均数的波动和震荡,最终获得超额的回报。我们将历史上投资最成功的经济学家凯恩斯,专业投资经理查理·芒格和红杉基金的比尔·罗安尼的投资组合的波动率和投资回报率列表如下①:
表:波动率与投资收益率对比
注①:参照《巴菲特的8堂投资课》作者刘建位 民主与建设出版社
2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和认知数学心理学家阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)共同提出了“前景理论”(Prospect Theory),该理论由三个基本原理构成:一、大多数人在面临收获时是风险规避的;二、大多数人在面临损失时是风险偏爱的;三、人们对损失比对收获心理更敏感。损失对人心理造成的痛苦程度是等幅收益带来喜悦程度的2.5倍。
虽然我们清晰地知道:我们宁可要波动较大的但确定性高的收益到15%的组合,也不要四平八稳的但最终只有10%的组合,在集中投资过程中巨幅的波动是对集中投资者心理巨大的考验。民间有句谚语:守股比守寡还难;北京万通地产的董事长冯仑说:“伟大是熬出来的。”这句话用在长期集中投资上最恰当不过了!
3.
时间长、风险大,时间是风险的函数
巴菲特的老师费雪尔也采用集中投资法,他认为五个股票便足够,平均持仓20年,最长的达53年。美国最优秀的公募基金美盛(Legg Mason)平均持仓5—7年,最长的周期达15年。长期的集中投资,通常时间越长,变数越大,所谓“夜长梦多”。所以基于长期的集中投资,时间是第三大挑战。
4.
同行业选择比较困难,跨行选择更难
假如投资者想知道十年以后,中国人寿与中国平安比较,中国石油与中国海洋石油比较,哪家企业更优秀,哪家企业的投资回报更高,我想不是能轻松回答的问题。巴菲特最近都说后悔当初没有买百事可乐,而只是买了可口可乐。可见比较五年、十年后的同行业两家公司是颇具挑战性的。那么跨行业之间比较,例如深万科与招行,两家行业龙头,对谁的投资十年后回报更高,则更是不能轻易回答的问题。但投资经理面临选择,必须作判断。所以有经验的投资经理天天思考的问题是“哪个更好?”,他们在从事“投资比较学”的工作。投资者天天都在想在上千家公司中谁是未来的“十佳”。
以上我们通过“多维规则”现象,“贝贝鲁斯”效应及其导致的巨幅波动,长时间的考验和公司的选择四方面的讨论,更清晰地知道了集中投资的艰难和挑战!