近年来投资市场有一个关键词就是“见证历史”，黑天鹅已经司空见惯：大A爱为全球买单，多次打响3000点保卫战；港股恒生指数更是从33000砸到15000以下，中概股一度全场3折；连所谓的成熟市场美股也频繁高台跳水，纳斯达克综合指数在2022年暴跌超过33%。
2020年3月8日，巴菲特：我活了 89 岁，只见过一次美股熔断。
2020年3月9日，巴菲特：我活了 89 岁，只见过两次美股熔断。
2020年3月12日，巴菲特：我活了 89 岁，只见过三次美股熔断。
2020年3月16日，巴菲特：我还是太年轻了……
（图片来源：韭圈儿）
风浪越大鱼越贵，巴菲特、段永平这样的投资大佬， 每每从剧烈震荡的市场里捞到大鱼满载而归，但更多人却在频繁波动中关灯吃面割肉离场……
问题来了：波动到底是投资的敌人还是朋友？
投资最重要的事就是控制风险，有必要先聊聊波动不利的一面：和风险的具体关系。
波动是敌人
大家可能都听说过：“富贵险中求”，“高风险高收益”，这些说法虽不太严谨，但也表述了一个基本原理——获取高收益的背后必然需要承担相应的风险。
收益容易理解，该如何定义和衡量风险呢？
诺贝尔经济学奖获得者马科维茨在20世纪50年代提出了一个经典的“现代资产组合理论”，其中以资产收益率的方差或标准差来代表风险（在统计学中，方差、标准差用来计算一组数据跟平均值之间的偏离程度，比如统计一只股票近1年收盘价的方差，价格振幅越大方差值就越大）。这一经典理论从此打开了量化投资的大门，被金融行业沿用至今。在此基础上，又有其他大神发明了更多衡量“风险——收益”均衡程度的考核指标，比如夏普比率、索提诺比率等等。老基民应该都知道买基金不能只看收益率，还要看夏普比率，同类型基金中夏普比率越高者持仓体验越好。
再继续深入探讨下，为什么用波动衡量风险？
资产价格下跌是一种风险，这一点不用解释，天经地义。
但不论资产价格上涨还是下跌，波动率都会提高，从而导致风险增加。为什么上涨也会增加风险？
这里要引入另一个经典理论：均值回归，这个理论归纳出了一种现象：资产价格无论偏离均值（或者说价值中枢）多大幅度、多长时间，最终大概率还会回到均值附近。强如茅台、腾讯这样的市场标杆，拉长周期股价也不是直线上涨的，而总是围绕价值中枢在波动中曲折上升。
所以如果价格暴涨偏离均值过多，反而会积累更大的下跌风险。所谓“物极必反，盈则必亏”，即便是优质资产，追高买入也可能会长期套牢，比如2600块的茅台，700块的腾讯。
那如果无视波动，长期持有，不就可以规避风险，实现躺赢了吗？
这种想法可能忽视了波动导致的另一个影响——投资者的不理性决策。
现代行为金融学对投资者的心理和行为做过非常系统的研究，发现了很多人们与生俱来的心理特征，其中比较有代表性的就是“损失厌恶”：
在面对盈利和亏损这两种情况时，投资者做决策的风险偏好是不同的。
面对盈利的时候，投资者天然会讨厌风险更加保守，在刚上涨时倾向于见好就收，落袋为安；而面对亏损的时候，投资者又变得赌性很大更加激进，抱着逆风翻盘心理，一路下跌也死守不卖。最终结局就是持仓长期套牢，却又拿不住上涨的品种。
因此，不要试图挑战人性，高估自己对波动的承受能力。
那么该如何在保持平均收益的同时还能降低波动呢？历史经验告诉我们有2种方法：资产配置和择时。
马科维茨有言：“资产配置是投资市场唯一的免费午餐”，通过低相关性（通俗说法：不会同涨同跌）的资产配置加上再平衡（通俗说法：卖出上涨后占比过高的品种，买入下跌后占比变低的品种，保持持仓中不同品种的比例平衡），是实现稳健投资最轻松有效的方式了。同一类资产可以通过分散持仓避免单个品种的风险，但无法避免系统性（贝塔）风险；通过分散配置大类资产，比如不同市场的股票基金、债券、商品等，则可以避免某一类资产的整体风险。
目前很多“固收加”类的基金产品，比如下图中的长安鑫益增强混合（非基金推荐），就是采用类似的股债平衡策略，可以发现相比沪深300这类基金波动极小，近5年累积收益率也胜出：
关于第2种降低波动的方法择时，相比资产配置，难度和复杂度可谓指数级增加，不同品种的择时方式差异也很大，下面再接着详聊。目前我在实践中通常会尽量降低择时频率，以资产配置应对波动。
总结一下：根据现代资产组合理论，波动代表风险，会导致投资者犯错的概率增加。从这一角度看，波动无疑代表着投资的敌人。
波动是朋友
聊了这么多波动的危险之处，再聊聊波动友好的一面。
如果资产价格没有波动，都和货币基金的净值一样稳定，市场就不会有超额收益的概念了。正因为有波动的存在，各路投资者才能八仙过海各显神通，凭借对基本面和技术面的理解穿越牛熊长期复利，或者以市场博弈、套利等各种手段，直接利用波动赚钱。
下面聊聊波动对投资品类的具体影响，还是先以可转债为例。
转债玩家都清楚，双低（低价+低溢价）策略在目前的转债市场已经很难获得超额收益了，不少人又在策略中加上了正股波动率等因子以提高收益率。为什么正股高波动会成为转债的优势呢？
对此的朴素版理解：
由于转债在转股期内可以随时转成股票，所以价格可以跟随正股涨跌，即具有“股性”，另一方面转债本身是到期还本付息的债券，有债券本身的价值托底。
举个例子：不考虑违约等特殊情况，假如一家公司以 100 元的价格发行可转债，条款约定转股价为20 元，当时股价也是20元。在不考虑现金流折现和转股溢价率的情况下，当股价从20元跌到15元甚至10元，可转债内在价值是多少呢？答案依然是100 元+利息。但当公司股价从20元涨到25元，可转债内在价值可以增加到100/20*25=125元。
所以正股波动越大，转债的股性越强，下跌有限而上不封顶，形成了非对称涨跌的局面。另外转债经常会由于波动产生“脉冲”现象（短时间大幅上涨），像钓鱼一样抓住脉冲高抛低吸，也成为增强收益的一大来源。
对此的略专业版理解：
可转债同时具有债权和期权两种属性。可转债的一些要素和期权非常类似：转股价类似于期权的行权价；转股价值类似于期权的内在价值；转股溢价率：类似期权的溢价率，溢价部分相当于期权的权利金。
如何为期权定价有一个经典的BS公式，公式表明标的资产的波动率越大，期权价值就越大——可以理解为正股波动越大，股价偏离行权价的可能性就越大，期权可能获得的收益就越大。转债由于本身看涨期权的性质，也会跟随着正股波动提高而提升价值。同时转债条款比普通期权更加复杂，在正股上涨时相当于看涨期权，而正股下跌时由于下修、回售条款约束，可能又会变成看跌期权。总之正股波动会导致转债波动，即使下跌也并不一定是风险，甚至可能产生利好。
另一个利用波动赚钱的例子就是按估值择时。由于宏观经济、行业周期、市场情绪等因素影响，市场会出现一些股价大幅偏离合理价值的情况，比如2022年年底的港股市场中，出现了不少股息率超过10%的价值股，还有不少PE低于10的科技龙头股如腾讯阿里，都属于赔率和概率双高的黄金坑。股票估值体系比较复杂，ETF则门槛稍低，关于ETF的择时，有兴趣的可以看看这篇：ETF投资的体用术
总结一下：波动是超额收益的来源，波动率本身也是某些品种的有效因子，所以辩证地看，波动亦敌亦友，并非一无是处。
如何化敌为友
市场中可能存在极少数择时大神，能够高胜率地完成波谷买入波峰卖出的壮举，不过对于大部分投资者来说，择时经常吃力不讨好，成功几乎全靠运气，割肉和卖飞才是常态。
非专业投资者应该如何战胜波动，甚至能够利用波动呢？
我的理解是：选择大于努力，选对合适的低风险投资品种，就可以相对轻松地战胜波动甚至利用波动。
什么样的品种可以被归为低风险投资类别呢？我的理解是：容易预测波动的品种。
对于难以预测的品种，波动通常给投资者带来未知的恐惧，导致大家做出错误的决策；而投资“低风险”品种时，大部分情况可以被预测：假如我们知道价格会在一定范围内波动，知道底部区间和顶部区间，这时高抛低吸的难度大幅减低，回撤可以提前预知和控制，就有机会将波动转化为收益。
知道涨多少，知道跌多少，加上知道拿多久，大家应该能联想到，这和“三知道”理论呼应上了：分享2个投资的底层思维模型
上面聊过的可转债、ETF基金，还有折价封闭基金、折价LOF基金、要约收购股等等都大概属于这样的品种，其中的波动反而是低风险投资者喜闻乐见的。
低风险、“三知道”是这些品种的表象特点，支撑“三知道”的底层逻辑我认为大概有2个方面：
一是容易衡量价值中枢。比如ETF，可以根据PE/PB、股息率等标准化指标进行比较准确的估值，而不需要研究某一个公司具体的行业地位、管理层情况、资产负债表等等细节信息。可转债的价值就更容易了解了，无论是纯债价值、转股价值还是期权价值，都可以被精确计算。
二是有明确的合同条款保障。指数基金会根据指数编制动态调整，保证一定优胜劣汰的机制。可转债的到期还本付息、下修、回售等条款，基本可以确立了转债价格的底部位置。封闭基金有到期开放赎回条款，要约收购股有限定要约价条款，对这些品种投资时，比起纯粹炒股至少多出一层安全垫。
容易估值+条款保障，形成了低风险投资的核心。
综上，核心其实可以用一句话概括：选择合适的品种可以将波动化敌为友，效果远远强过辛苦择时。
再简洁一点：低风险投资是散户战胜市场的最大法宝。