之前我从大的角度对汽车业做了分析，虽然看衰行业，但未来还是看好个别细分领域，相信大家也是持这样观点。
对于新机会，多数人首先会想到新能源、自动驾驶，但我今天要说的是车灯，标的星宇股份。
星宇，低调的本土车灯龙头
大家对于车灯的印象大体是低技术含量、不赚钱和市场分散，所以行业关注度很低，也被认为不是好生意，但主营车灯的星宇会让你意外。
星宇主营汽车前大灯（高价高毛利产品）、后组合灯、雾灯和其他小灯（低价低毛利产品），车灯营收占比在90%以上。
下图是星宇历年营收和净利润数据，直观上一直处于快速增长。
并且和整个行业、下游整车比较，星宇一直保持很好的成长性，尤其是2017年汽车销量进入低增长后，公司竟然丝毫未受影响，发展独树一帜。从2011年起，星宇业绩增速常年维持在25%上下，汽车行业则在18年停滞。
如果从2012年最低点3.5元算起，到目前股价已经涨了18倍。
常年稳步增长，而且在行业停滞情况下，仍然有超预期表现，那未来是不是能穿越周期，成为结构性机会？先说结论，从车灯产品变革趋势、竞争格局分析，个人继续看好星宇，大家也是应该抛开对这个行业的偏见。
核心逻辑：车灯LED化+开拓客户
1）价升——前大灯从卤素/氙气向LED切换
有别于大众的认识，车灯其实是汽车零部件中比较容易出机会的子行业，原因是它的技术升级路线清晰，变革路径为卤素→氙气→LED→激光，而每次变革产品单价都大幅提高，从而驱动企业盈利能力提升。相反，传统三大件这几年技术上不再进步。
2016年起行业开始从卤素/氙气车灯向LED快速切换，根据汽车之家数据，国内车灯行业LED渗透率从2012年1.7%上升到2018年26%，年均攀升4.1pct，并且替换空间仍然巨大。
从需求端看，LED车灯有更高安全性、美观性，不断受到消费者青睐。供给端，成本下降、价值量翻倍（高毛利），所以厂商推广动力也很充分。供需两端推动，给本土车灯行业、尤其是星宇带来机遇。
以大众为例，年初上市的宝来基本标配LED，使得LED大灯下潜到10万元低级别车型，但是目前汽车降本压力很大，所以很多车企都倾向采用性价比更高的本土产品，宝来就由星宇配套。
分析星宇2018年、19Q1业绩超预期原因，前照灯LED化带动单车价值量提高约2倍，是主要动力。近两年，公司后组合灯LED渗透率已经达到40-50%，但18年之前是没有LED前照灯的。
2018年公司营收50.7亿，同比+19%，19Q1营收14.2亿，同比+21%。18Q3公司开始向一汽大众旗下宝来、探歌、Q5配套LED前照灯，按升级LED灯后销量11.4/4.8/6.6万台计算，“价升”带动营收增加4.1亿，贡献营收8%的增长。类似的，19Q1四款LED车型单车价值量提升带来2.3亿营收增量，贡献营收19%的增长。
LED前照灯出货也让毛利率迎来拐点。目前公司雾灯、其他小灯毛利率约15%，后组合灯接近30%，而LED前照灯大概能到35%以上。2018Q4单季毛利率25.8%，同比+5.3pct，2019Q1毛利率23.3%，同比+2.2pct，提升效果很明显。
顺便解释一点，虽然星宇历史业绩是不断增长的，但09-16年毛利率却在下降，这其实和客户开拓有关，车灯企业在切入车企供应链早期，都是从低价小灯订单做起（此时侧重于揽客）。
在下游客户汽车销量增长放缓后，产品LED化对星宇营收、毛利率提升的支撑作用已经相当明显。展望未来，在大众低级别车带动下，其他合资、自主也会广泛采用LED前照灯，渗透率将快速提升。持续的LED项目可以保证公司短期2-3的业绩增长。以2019年为例，今年批产项目9个（18年3个），且基本都是各车企走量车型，保守估计贡献营收增量9亿，增速和18年持平。
2）客户拓展是中长期看点
除“价升”，星宇的长期前景肯定离不开量的增长，这里涉及到竞争格局。
国内车灯市场呈现以华域视觉（原本是中日合资，现为华域汽车控股）的“一超多强”格局。
数据：《中国汽车照明灯具应用现状与发展趋势》
汽车零部件和车企是业务绑定的关系，车灯也不例外。像华域视觉是上汽系，客户集中在上汽大众、上汽通用；广州斯坦雷由广汽和斯坦雷合资，本田是斯坦雷股东，所以客户集中在广本、东本；海拉为大众配套车灯，所以长春海拉客户主要是一汽大众。
数据：各公司年报
我们知道零部件企业一旦进入车企供应链，双方合作通常只会越来越稳固，但就像前面举的一汽大众宝来，现在车企降本压力很大，性价比就成了星宇等本土企业拓展优质合资客户的重要优势。整理年报资料，星宇是从奇瑞等自主品牌起家，后来配套“一汽大众A级车”，再到目前“一汽大众B/C级车”、日系丰田，以及豪华品牌奥迪等。
假如能逐步配套日系，那么公司中期成长会很确定。2018年，一汽大众销量140万台，星宇配套占比约40%，对应营收20亿左右，而日系销量丰田+本田+日产合计约370万台，是一汽大众2.6倍，目前配套占比约10%，不敢说40%，如果未来渗透率能到30%，叠加LED价值量翻番，则意味着营收翻倍。
在强化一汽大众合作下，星宇后续很可能获得更多丰田订单。今年3月，星宇荣获一汽丰田最高奖项“2018年度成本优秀奖”、“2018年度特殊贡献奖”，并且下半年星宇就会开始配套广丰雷凌、广丰致炫、日产全球轩逸（月销5-6万辆）。
数据：年报、调研数据
车灯是汽车重要的外观件，有画龙点睛作用，车型中期改款时车灯造型往往也会改动，导致更新频率远高于标准零部件，车企为了节省研发、沟通成本，倾向于和响应速度更快的本土供应商。车灯企业作为车企“马仔”，在配合开发上必须做到鞍前马后，本土企业较低的合作姿态、更快的响应速度也是获取客户的原因。
财务分析：良好的盈利能力、经营稳健
过去十年星宇毛利率一直在25%上下，甚至和全球巨头比较也不逊色，而下游整车丰田、大众汽车毛利率一般在18%，车灯反而是格局比较好的行业。
星宇对三费的管控能力较强，接近日系龙头小糸，并且近期持续下降。
ROE也和巨头们持平，2018年甚至有比较明显的抬升，达到14.6%。
另外，星宇的经营策略比较稳扎稳打，低杠杆其实导致较低账面盈利能力。对比同行，星宇净利率明显更高，但2018年末公司短期理财余额高达22.8亿。公司现在产能主要集中在常州，年产230万套前照灯和350万套后组合灯，同时正在积极扩产能，像佛山星宇二期、长春星宇智能制造产业园，这些项目达产后预计产能翻番，看好未来投资回报提升。
以上数据体现星宇的盈利能力、成本管控上不逊于国际巨头，较低的杠杆率甚至拉低账面投资回报率，公司属于稳健经营企业。
具体到近期表现，2019Q1营收14.2亿，同比+21%，净利润1.7亿，同比+30%，自2017年以来持续高于营收增速。经营现金流1.57亿，同比+77%，盈利质量良好。资本开支2亿，产能扩张稳健进行。
从运营资本细项看，应付账款周转天数长期高于应收，近期还略有提升，体现公司对上游供应商的强占款能力。
小结
现阶段良好、稳健的经营质量，加上不逊于国际车灯巨头的盈利、成本管控能力，在客户拓展上还有高性价比、快速响应的重要优势，星宇应该很有机会借目前行业向LED前照灯快速切换的契机，穿越周期汽车下行周期，继续快速增长。
简单估算下，LED化可能在未来2-3年贡献15%的年均营收增长、提升毛利率，叠加20%日系客户渗透意味再造一个星宇，对星宇来说，成长路径其实很清晰。基于这些，我给公司2019-2021年营收复合增速约20%，业绩增速25-30%，唯一美中不足的是目前市盈率30倍，价格一般。
以上预测只是我一家之言，实际项目的获取、批产情况并不是我们能精确预料的，但如果参照行业经验，小糸、海拉的发展经历预示星宇前景的高确定性，尤其是LED产品对毛利率改善、业绩增长的推动作用。
作为全球车灯龙头，小糸在2009年前后遭遇增长瓶颈，但2008年开始供应LED前大灯后，09年毛利率大幅反弹，业绩稍微滞后也在2014年迎来爆发，数据直观表明LED灯组占比提升有利地促进了企业盈利能力和业绩增长，包括后来以LED为基础持续推出的AFS（自适应转向大灯系统）、ADB（智能远光灯系统）。
相似的，海拉2009年开始供应LED前大灯，升级产品后毛利率中枢同样上移。
参照海外市场，国内车灯行业正处在一个很好的发展阶段：LED灯组快速渗透率（包括AFS、ADB），得益于这个红利，星宇或许可能像福耀一样，走出国际车灯格局的本土企业。
文章数据均来自万得、彭博