此文中，我们将以通俗易懂的语言，讲解美联储货币政策的沿革和作用机制，并对美联储加息缩表对全球经济和资本市场的影响作出展望。
01.
基本概念和背景
理解美联储加息缩表对流动性的影响，需要明确几个概念，也要探求美联储货币政策的渊源。首先，美联储行使货币政策的机制是什么，其次，它们是如何演化的？
首先明确几个概念：商业银行在美联储开有准备金账户。银行有最低准备金要求，要按比例冻结一部分资金在美联储的账户上，这部分称之为法定准备金，不参与货币流通。法定准备金是有利息的，但微乎其微。如果银行手头钱多的花不出去，还想多存一部分钱在美联储账上怎么办？这部分称之为超额准备金。超额准备金不仅可以借给美联储，赚取美联储的超额准备金利息，也可以借给其他要用钱的机构，赚取货币市场利息。机构之间互相拆借超额准备金的市场就是著名的联邦基金市场，他们之间拆借的利率称为联邦基金利率。
美联储的货币政策直接调节的，就是这个市场中资金的数量和价格，前者称为数量型工具，后者称为价格型工具。而调节的最终目的，就是将这个利率牢牢地控制在美联储规定的联邦基金利率上下限中。而我们所指的加息降息，就是同向变动这个上下限的过程。
在2008年金融危机之前，美联储更多采用传统的公开市场操作（数量型工具）来行使以上目标。当时的银行间超额准备金只有日均150多亿美元，这样美联储可以通过向银行们买卖国债，调节他们持有的超额准备金数量，达到影响资金供需关系，精准调控资金价格。如果美联储觉得资金利率低了，就在银行间卖债券（逆回购），抽走一部分超额准备金，资金利率上升。
金融危机后，美联储大量采用量化宽松（QE）工具，向银行间市场注入了大量流动性。银行间的准备金从当时的150亿美元膨胀到了今天的3.2万亿美元，整整膨胀了2000多倍（图1）。
图1：美国银行间准备金余额
这样做的后果是，准备金不再稀缺，美联储每次进行公开市场操作要大动干戈，买卖巨量的债券，给金融市场带来很大的波动。举例，菜市场里有10箱苹果（其他地方不卖苹果），那么每卖出/购进一箱苹果，苹果的价格便会明显波动。如果有1吨苹果，那么区区一箱苹果不足以改变苹果价格。在这种情况下，用数量型工具调控资金价格的机制已经失效了。
美联储改变了思路：利用市场的套利机制，采用价格型工具形成利率上下限。2008年10月以来，美联储规定，在美联储开户的机构，其超额准备金都可以赚取利率，这个利率叫超额准备金利率（IOER）。如果闲置的钱放在央行，能够以IOER利率从央行获得无风险利息，那么除非联邦基金利率高于IOER，否则商业银行没有动力将自己的超额准备金调出用于拆借。所以IOER是利率下限。
但是，IOER仅适用于在美联储有开户的机构。美国的银行间市场玩家不止有商业银行，也存在其他没开户的机构，这些机构在金融危机间也拿到了大笔的钱，但赚不到IOER的无风险收益，所以愿意在银行间市场以低于IOER的价格出借资金，实际成交利率一直在IOER下方徘徊，IOER的下限角色名存实亡，摇身一变成了利率上限。为什么变成上限了呢？因为存在套利机制：有账户的机构以低于IOER的利率借钱，转手存到美联储账户上坐收渔利。
很快美联储发现，这个机制是有BUG的：钱太多了，QE还在源源不断的注入准备金，利率有可能跌成负的，怎么办？于是联储规定，有钱的大户们，无论在美联储有没有开户，都可以把手头值钱的东西押在我这，赚取一定的利息，这个利率称为隔夜逆回购利率（ONRRP Rate）。所以ONRRP利率是实质的利率下限。
这就是美联储的利率走廊机制，以IOER为市场化上限，ONRRP为市场化下限，联邦基金利率区间作为政策上下限。从图2可以看出，黑线几乎一直在黄线和绿线区间运行，这个机制是基本有效的。
图2：2019年至今的美国利率走廊
当然，QE时代美联储的货币政策是不断缝缝补补的。19年中曾经出现过因交税和大规模发债产生的准备金结构性不足，导致隔夜利率飙涨的情况，为此，美联储设立了常设回购工具(Standing Repo Facility)，机构缺钱可以押券向美联储借，只要有券，钱是管够的，为利率安上一顶官方的帽子。这些说明，在准备金极端充裕的大放水时代，美国的金融市场已经适应不了08年之前的干涸状态了。
图3：2019年美元荒期间，SOFR曾经冲出过IOER
02.
QE，加息缩表，与疫后的金融市场
QE就是上文中指出为银行间市场注入流动性的过程。QE并非直接印钱，而是美联储向银行买债券，债券快到期后，美联储再向银行买更多的债券（当然财政部之类也要配合多发点债），不断的滚雪球，存量货币越来越多。美联储缩表，则是债券到期后，美联储不再接盘了，这笔钱也就“消失”了。所谓的收放流动性，只是一个发生在银行间，债券换记账的数字游戏。极端情况下，美联储也可以在二级市场上直接卖债券，这轮缩表中还没发生过。
六月初的美联储会议会后披露了缩表的路线图，将从6月1日开始行动，最初每月最多合计缩减475亿美元，其中包括300亿美元美债以及175亿抵押支持证券（MBS）。三个月后，缩表规模将扩大至每月最多950亿美元（600亿美元国债+350亿美元MBS）。
观察6月以来的美联储资产负债表，我们会发现，缩表至今，总资产才从8.96万亿下降到了8.83万亿，缩表规模仅1323亿。按原计划，现在进度应该在2300亿左右，缩表进度只有计划的一半。在低于预期的缩表进度下，为什么年初以来我们体感的全球金融市场状况却大相径庭？答案是，ONRRP（隔夜逆回购）也在抽取流动性。
图4：美联储实际缩表进度受ONRRP影响
前文指出，有闲置资金时，机构可以把钱用来做ONRRP，这其实是一种与QE相反的流动性回收机制。美联储放出来的钱，因为种种原因，转了个圈又回到了美联储账上。这个过程是美联储控制不了的。图4中我们可以看出，21年以来，ONRRP规模急剧上升，最新用量已达2.5万亿。这部分钱虽然是QE派生出来的，但已经变成了“死钱”，抵消了一部分扩表的效果。一者说明美国市场出现了资产荒，资本纷纷涌向货币市场避险；二者说明美国市场流动性严重过剩，金融市场货币空转现象严重。如果设计一个不那么严谨的指标，在美联储资产中减除ONRRP规模，我们会发现“缩表”早在21年一季度就开始了，全球金融市场见顶也是在那时候。在美联储今年加息后，美元吸引力提升，避险资金加速涌入ONRRP，更是提前帮美联储缩了表。按实际进度，6月以来月均的“缩表”规模达950亿，已经超标了。相必美联储对此十分头疼，也是在主动控制官方缩表节奏。
那么，缩表对金融市场的直接影响是什么呢？答案是，先杀估值，再杀业绩。
图5：疫情后美股一直在走流动性逻辑
用直观的方式说明。观察图5，我们可以看出，疫情期间的美股基本在走流动性逻辑。20年美联储宣布无限QE后，美国的准备金余额（蓝线）一直在不断上升，但纳指的EPS并未显著上修，20年的美股以涨估值为主。进入21年，由于美国经济在发钱刺激下明显回暖，通胀上行（盈利幻觉），上市公司盈利提升，银行间流动性进一步充裕，美股享受了一波估值业绩双升的戴维斯双击。22年美联储宣布紧缩后，准备金余额开始见顶回落（-27.4%），指数跟随大幅下跌（-32.4%），而EPS仅下修了9.7%左右（回到了年初的位置，相当于今年业绩不增长）。所以，年初至今纳指的跌幅中，70%都是杀估值。
进入明年，我们可以展望一下。先做一个很理想化的假设，美联储不再搞紧缩（银行间流动性能稳住）、明年美国经济不衰退、即使衰退，上市公司业绩不受影响（EPS至少和今年持平），那么美股在这个位置就跌不动了。但考虑到美联储缩表才刚开始、通胀逐渐熄火、经济预计在Q1步入衰退，上市公司业绩很难维持住，美股也很难不跌。从现在到23Q1，随着加息缩表影响到经济，美股将进入一个估值盈利双杀的阶段，Q1以后，估值调整到位，视衰退进程，有可能开始单独杀盈利的过程。所以，这个位置的美股难言见底。如果美联储将疫情放的水都收回去，准备金余额回落到疫情前的正常水平，那么还有47%的回落空间。当然，这不代表美股估值还要杀47%，仅代表美国紧缩之路道阻且长。将8%的通胀降到2%，从历史上看也是比较困难的。
加息缩表带来全球风险资产机会成本提升，3%的美元无风险收益放在任何市场都是很有吸引力的。
图6：美国国债和OIS收益率曲线
从OIS曲线（市场预期的联邦基金利率，红线）可以看出，到今年年底还有一轮超过100bp的加息过程，明年的加息峰值可到4.5%，这和美联储给出的终值利率指引4.6%是差不多的。而至少4年内，美国的利率都会维持在4以上。从国债收益率曲线（绿线）看，从3年期开始，收益率曲线开始倒挂，随着短期利率不断接近4.5%，近端利率倒挂的概率也越来越大，最终达成3M-10Y倒挂。
美元利率上升对全球非美货币都是很大的打击，近期的国际汇市波动可见一斑，比较弱的欧元已经和美元平价。而这些出问题的国家，往往又面临着疫情或能源短缺带来的国际收支失衡，加速了贬值的过程。
图7：欧元区的国际收支从未如此糟糕过，带动欧元大幅贬值
以欧元区为例，由于制造业产业链和能源基本都不在本土，能源和商品都靠进口，疫情以来的进口量已经显著高于疫情前趋势。叠加俄乌战争使欧洲不得不接受高价能源，国际收支情况恶化。美元利率抬升，更加速了这个过程，使欧央行不得不被动激进紧缩，在经济增长潜力低于美国时，这种紧缩必然伤及经济。
图8：德国和欧元区已经深陷泥潭
图8中，德国经济研究所（IFO Institute）周一表示，德国经济正走向衰退，企业士气出现了自新冠肺炎大流行初期以来从未见过的低迷。德国9月IFO商业景气指数从8月经向上修正后的88.6降至84.3，远低于经济学家预期的87，并达到了2020年5月以来的最低水平。商业活动预期指数更是跌落到75.2，创08年以来次低。此指标一向领先经济，结合OECD的欧元区经济领先指标，GDP还有不小下行空间，欧洲本轮衰退幅度有可能堪比08年。
总结：疫后的全球资本市场，正在上演疫情期间的镜像。天量放水带来了短暂的盈利、低廉的资金成本、和长久的结构性通胀，现在这一过程正在逐渐逆转，大潮退去，真实的生产力和购买力将会显露，各种约束条件重新回归。美元流动性的抽离，给世界各国的资本市场带来了不可估量的影响，也直接或间接的影响了A股市场。理解美联储紧缩的动机、目标和方式，不仅对于判断市场走向和风格具有重要的意义，也有助于深刻理解疫后的全球经济。
互动送好礼
即日起，我们会挑选每周优秀评论作者送上一本书。如果大家喜欢我们的文章，欢迎给我们留言，也是对我们的鞭策。
精彩回顾：
8月乘用车销量追踪，新能源车渗透率再创新高
从数据看欧洲今冬天然气供需
DPU的前程是星辰大海
走向通缩与国家安全优先的新世界
