作者：价投辣么简单
标题：真正的王者，并不恐惧万华化学布局柠檬醛
从微观的角度看待万华化学和新和成之争从听闻万华化学布局柠檬醛产业，一时间风声鹤唳。看多和看空新和成的皆有，分歧很大。查理芒格曾经说过：“宏观是我所必须接受的，微观才是我有所作为的地方“那么本文就从微观角度来分析一下维生素行业竞争和格局走向。
首先万华生产柠檬醛，和新和成并不构成直接竞争，这点和直觉相悖。因为新和成8000吨柠檬醛自给自足，不外销，亦不外购。所以万华生产柠檬醛只和在市场上公开销售的BASF的柠檬醛构成竞争关系。VE市场现有四大寡头 BASF, DSM, NHU, ZMC，其中BASF 和NHU 不外购柠檬醛。那么万华初期只能卖给ZMC再加上一个生产VA的金达威，满打满算只有2个买家。所以这是一个高度垄断，需求有限的买方市场，而非卖方市场。这点和TDI的市场可完全不一样哦。除去VE, VA市场，香精香料对柠檬醛的用量非常少。
可是站在金达威和ZMC的角度来说，万华的柠檬醛可以说是一颗“毒丸”。因为万华的柠檬醛和下游的维生素业务和自身业务重叠，构成了强烈竞争关系。买万华的柠檬醛无异于给竞争对手万华递子弹。说到这里，可能有人不服，BASF不是也生产柠檬醛和维生素吗？买BASF和买万华有区别吗？还真有区别，因为万华是作为一个搅局者进入的，他的进入导致产能过剩和价格战，削弱了了整个维生素市场的赚钱能力，BASF强大不可撼动，所以让万华退出更符合金达威和ZMC的利益。让万华做大不符合金达威和ZMC的利益。从这个角度来说，万华的柠檬醛价格必须远低于BASF的，金达威和ZMC才会考虑采购，问题是这种降价BASF不会跟进吗？BASF打起价格战会手下留情吗？我荷兰的同事之前在欧洲的BRENNTAG AG工作，他的朋友有在BASF工作的，所以我对BASF有一些了解。BASF的商业策略非常明确，就是以市场分额为导向的，利润这些排在靠后的位置。而且BASF拥有气矿、矿山这些，从最基础做起，一步步合成下去。BASF的成本是多少？竞争对手根本就算不出来！BASF打起价格战一点都不输中国公司。
而且金达威和ZMC手里的柠檬醛份额，出于供应稳定的关系，不会全给万华。这是商业的常识性问题，只从一家采购有供应中断、店大欺客的风险。一般来说对于新供应商，50%是个上限。我的客户中有ADM这样的四大粮商，我和他们其中一个子公司的采购经理很熟。他和我说过他们的公司，大的采购产品，不会只放给一家来做。无论你的品质多优秀，价格多低，给你70%的分额就到头了。即使老二又贵，品质又差，还是会扶植老二给个20%的分额。因为一家独大，对供应链来说风险很大。扶植竞争对手互相制衡，从中渔利是最佳的策略。苹果扶植和硕打压富士康也是一个道理。老外都会这么玩。
对于DSM来说，和能特科技有深度合作，已经控股该公司。VE工艺路线和其它几家都不一样。让DSM外购原料，几无可能。所以在最乐观的情况下，万华理论上能拿到的柠檬醛分额大概只有8000吨。但是有万华几万吨的产能，所以万华面对的最大问题是需求不足，进而导致开工率不足。一旦开工率不足，那么万华的生产成本低的优势就无从谈起。这点上，万华只能前期亏钱和BASF血拼价格。而且万华前期成本会高于新和成的柠檬醛，起码会持续几年。后期到了天花板，最多也就柠檬醛的成本和新和成持平。柠檬醛成本碾压新和成？梦很美好，但是问题是你生产那么多，你卖给谁？新和成也是老早就掌握了柠檬醛的技术了，为什么新和成不扩产柠檬醛？因为新和成不傻，NHU和ZMC 金达威高度竞争关系，对方不乐意原料受NHU把控。柠檬醛业务并没有大家想的那么香。
万华柠檬醛卖不掉，还有一条路可走。自己做下游产品，自产自用。可是这样做面临的令一个大问题就是自己柠檬醛的业务和自己的潜在客户金达威, ZMC（卖新和成别想了，白送人家都不一定要）构成了直接竞争。这点非常尴尬。所以万华现在遮遮掩掩，犹抱琵琶半遮面，没敢说自己进军维生素下游。但是万华是否会进军维生素的下游呢？我相信万华有这个能力，有这样的布局，这点大家是心知肚明的。所以注定了金达威，ZMC对万华保有十足的戒心，不会忠诚。另一方面，如果万华决定狠下心，直接进军VA, VE领域。那么万华面临的是一个什么样的市场呢？是否能快速打开市场份额呢?
营养品这块的商业模式和工业化工品有非常大的区别，不同于特别是TDI、MDI、聚氨酯、聚碳酸酯这些产品。
对于工业化工品来说，样品检测合格，然后开始小试、中试，如果不出问题就能开始小规模应用。市场反馈没问题就能大规模更换供应商。这个周期非常短，少则一两个星期，多则几个月。更换供应商是非常容易的一件事情，谁的性价比最优，我就买谁家的。
对于维生素来说，首先是添加量极少，从百分之一到万分之一。虽然维生素单价贵，但是由于添加量少，所以在总成本的占比并不高。终端用户更换供应商的积极性非常低。即使你便宜个20%，客户换供应商的积极性也不高，配方里有几十种原料呢，出了问题我都不好分析是哪个组分的问题。对于进口商和分销商来说，对成本比较敏感，换供应商的积极性要稍高一些。但是总体来说，市场容量有限，客户使用量有限，这也是维生素能容忍高利润率的存在的主要原因。另一个原因是生产工艺的高壁垒。
其次客户更换供应商的流程异常繁琐，客户开发周期长，见效慢。这点在饲料级维生素上体现得尤为明显。食品级则容易一些。举个例子，如果往巴西市场出口，需要在巴西当地农业局MAPA注册。其中文件的准备周期要好几个月，其中的比如说稳定性数据这些要做2-3年的实验来积累数据，一般新厂没有这些。万华从投开始准备也得一两年。巴西当地审核文件要半年到一年时间。一切都出奇地顺利，客户开始采购起码是1年以后了，饲料级维生素的出口就是这么麻烦。我说的这些一点都不夸张，因为我工作就是做这个的。一开始我还不理解，为什么饲料级的注册整得比食品级还麻烦。巴西人给我解释说，因为在食物链中一些毒素是成指数级积累的。比如一些重金属在植物中是0.1ppm, 动物吃了会富集到10ppm以下，人吃了肉，就会富集到几十ppm以上，对于人体的影响就很客观了。所以对饲料级原料的审核法规是非常严格的。其它国家也是大同小异。总之客户群体的渗透非常慢，是以年为单位来计算的。能三五年在这个圈内做出一些名气，已经着实不易。更何况万华工业品起家，搞这个是跨界，没有客户积累。
那么再从固定资产投资的角度来看看维生素的业务。不考虑负债，NHU的净资产是293.95亿元(负债113.37亿)净利润40亿左右，ZMC的净资产是107.3亿元。金达威的净资产是44.18亿元。万华是1146.99亿。（负债719.72亿，负债率62.74！）净利润60亿左右。虽然看销售毛利维生素业务是令人垂涎的高利润行业，新和成的净利润高达41%！但是如果从资本回报率的角度看，维生素产业属于ROE中等偏上，且周期性强的行业。
从竞争的角度来说，万华要有更低的生产成本，就必须要有比NHU更大的规模，那么200-300亿甚至更高的固定资产投资是少不了的了。问题是万华入局，大家都没肉吃。本来维生素市场有200多亿的利润。万华这么搞，可能只剩50亿的总利润了，最后大家都不赚钱。2009年，VE价格战周期低谷，BASF都无法绞杀尚且羸弱的新和成，反倒是安迪苏退出了VE市场，市场才止跌反弹。时至今日，NHU市值已翻了几番。万华市值是BASF的五分之一。如果万华在柠檬醛浅尝则止，肯定难以有所作为。如果继续进军维生素。是场豪赌，稍有不慎，也会在上面栽一个大跟头。但是如果大家拼到最后，肯定业务最多元化的新和成活到最后的。反倒是业务模式单一，赢利点单一的金达威或者ZMC最危险。至于万华新和成后势如何，拭目以待吧。