空调行业零售渠道的变化是不可避免的趋势，原因有三：1）扁平化渠道相比多层 分校渠道有着更高的效率。以线上渠道为例，对于厂家来说，高效渠道意味着更低的加价率， 有利于提升市场份额。同时，物流基础设施的完善，使得渠道效率的运营成本下降，渠道扁平 化成为可能。2）空调生产商在不同渠道的投入产出比不同。当前来看，提升扁平化渠道的占 比使得生产厂商拥有更高的利润回报率提升空间。3）长期来看，扁平化渠道更好地满足各级 市场多元化需求。中国空调保有量来源于城镇百户保有量的提升以及农村人口城镇化带来的空 调需求。传统多层分销渠道伴随着层级增多，每层分销能容纳的 SKU 变少。相比之下，扁平 化渠道能够容纳更多的 SKU，而不需要额外的成本投入。
扁平化渠道效率更高
零售渠道效率的不同体现为渠道 ROE 的不同，主要体现在 1）渠道的周转率的不同。高效渠 道的周转率相对更高，即在资产相同的情况下可以创造更多的收入，体现为资产周转率更高。 目前来看，线上渠道周转率高于线下经销商渠道高于线下 KA 渠道。2）渠道加价率不同。渠 道加价率越高，意味着当中交易成本或流通成本越高。目前来看，线下总体加价率高于下上。 3）渠道盈利能力的不同。从当前来看，线下经销商盈利能力强于线上渠道以及线下 KA 渠道。
总体来看，线上渠道 ROE 高于线下，线下 KA 的 ROE 与传统多层分销渠道的 ROE 类似。
从周转率来看，扁平化渠道资产周转率高于传统多层分销渠道。以线上为例，即使是以自营为 主的京东，其周转率也可以达到 6，而苏宁及国美周转率仅为 2。这意味着京东每一元资产每 年可以创造 6 元的 GMV，而苏宁国美只能创造 2 元的销售额。根据我们的草根调研，经销商 的存货周转率约为 4-6，略低于 KA 渠道，但由于经销商的规模相对更小，经销商的 负债率应低于 KA，因此经销商的总资产周转率略高于 KA，约为 3。更高的资产周转率意味着 可接受更低的利润率，在成本相同的情况下，线上渠道有着更低的零售价格下限。
与传统多层分销渠道相比，扁平化渠道由于分销层级较少，且边际成本较低，因此加价率相比 传统多层分销渠道更低。
以线上渠道为例，在线上线下零售价接近的情况下，传统多层分销渠道加价率比线上渠道高 30-40%。根据草根调研，典型线下经销渠道一般有三层，在层层加价之下，渠道加价 率较高。相比之下，电商由于只有一层分销，因此加价率较低。
即使相比类似具有类似分销层级的 KA 渠道，电商加价率依然更低。根据苏宁国美财报，空调 业务毛利率在 2014 年开始稳定在 16%左右。我们认为，16%的毛利率即为 KA 的扣点率。相 比电商 2-3%的扣点率，由于线下场地租金、折旧等固定成本的存在，KA 的扣点率更高。与电 商平台中的推广费用类似，KA 渠道中占零售价格约 8-10%的推广费用需要由厂家承担，因此 KA 的综合加价率约为 24-26%，高于电商的 16-17%。
空调生产商在扁平化渠道的回报率高
空调生产商在不同渠道的投入产出比不同，是渠道变革的另一个重要原因。总体来看，扁平化 渠道带来的回报率最高。
从投入看，空调生产商在线上渠道主要承担存货，在线下 KA 渠道承担推广费用，在线下经销 商渠道承担补贴返利。从产出（收益）来看，线上渠道的收益为较低的加价率带来的市场份额， KA 渠道为库存转移及较高的收入确认，经销商渠道为库存转移、较高的收入确认以及现金流。
从生产商利润回报率来看，线上渠道的利润回报率最高。线上渠道利润回报率高于线下渠道的 原因是线上采用倒扣制，倒扣率约为 13-16%。在同一商品采用统一零售价的情况下，生产企 业在线上可享受到较高的出厂价格，从而获取较高的利润。
从生产商现金回报率来看，线上经销商的现金回报率最高，经销商渠道次之，KA 最差。由于 线上渠道基本没有返利、不承担库存以及具备有利的付款政策，因此线上渠道的现金回报率略 低于利润回报率。 KA 一般有约 5%的返点，且具备有利的付款政策，但需承担 1-2 个月的库存。 生产商给予 KA 的现金优惠高于渠道承担库存带来的现金流动，因此 KA 渠道的现金回报率低 于利润回报率。经销商一般有约 15%的返点，但需要预付款并且承担 2-3 个月的库存。生产商 给予经销商的现金优惠高于经销商承担库存以及预付款带来的现金流动性，因此经销商渠道的 现金回报率低于利润回报率。
格力高产业链壁垒保障利润空间
格力的产业链壁垒主要来自三方面：1）上下游一体化带来的原材料成本优势。格力子公司凌 达是国内主要的空调压缩机制造商之一。空调压缩机约占空调成本的 20%，格力通过上下游 一体化整合使得空调成本有所下降。2）格力在产业链中占据主导地位。考虑到渠道库存的存 在，整机生产商占据在产业链中利润的大多数。格力相比行业其他公司，在产业链利润中占据 的份额更高。3）格力经销商利润率高、稳定性强。格力对于经销商的特殊返利政策使其经销 商的利润率高于其他同行经销商，且经销商的稳定性较强。
格力上下游一体化程度高
从上游来看，格力上游主要为大宗原材料、核心零部件供应商。其中，国内主要空调压缩机生 产商凌达是格力电器子公司。这意味着格力在核心零部件的采购上有着纵向一体化的优势。
从下游来看，格力电器的运输环节属于上市公司体内，而分销环节则主要通过经销商总公司进 行。经销商总公司作为格力的股东，产业链下游与格力的经营业绩有着深度绑定。
格力产业链中具有主导地位
从产业链利润分配来看，各家生产商在线上以及 KA 渠道中的利润分配差异不大。由于格力以 及美的拥有压缩机厂家，因此在产业链利润分配中会略高于其他生产商。
格力对经销商的特殊政策，使得格力在经销商渠道的产业链利润分配中占据更多的利润。根据 我们的估算，从出货口径来看（生产商发出 1 台空调，由于渠道库存的存在，渠道商零售数量 小于 1），经销商、格力以及上游原材料供应商利润占比为 1.5:7.5:1。从总体来看，渠道商、格力以及上游原材料供应商利润占比为 1.5:7.5:1。相比之下，美的以及海尔在产业链上的利润 占比分别为 63%和 60%。
经销商利润率高、稳定性强
由于格力特殊的高返利政策以及高渠道库存的存在，格力在经销商渠道获得的利润率以及现金 回报率均最高，并且经销商的利润率也显著高于其他渠道商。
在经销商利润率显著高于其他渠道的情况下，经销商的现金回报率较低。即使经销 商的现金流较弱，格力经销商体系仍具有较强稳定性，原因有二：1）根据我们的估算，如果 零售量下降，在没有特殊的返利政策支持下，经销商在经历两至三年左右的零售量下降会资金 不足导致退出市场。我们认为，在空调保有量达到稳态之前，空调出货量出现连续两至三年下 滑的可能性较小。2）格力针对经销商的返利政策较为灵活，格力自身庞大的蓄水池（1H19 接近 620 亿的销售返利）使得格力可以在出货量下滑的年份给予经销商更大的支持。