投资备忘（2014.04.04）：格顿基金的初始投资组合构筑完毕

股票        54.71%
可转债     17.05%
纯债劵     15.09%
现金        13.15%
单位净值 1.01287

构筑格顿基金“初始投资组合”的速度比我设想的更快一些（原来估计需要1年-2年时间），就我个人的投资体验而言感觉目前是投资相对较好的时机：我们在A股蓝筹、可转债及纯债三个资产类别上同时发现了具有吸引力的品种，我们不愿意浪费这些机会建立完成了格顿的初始投资组合，未来的操作将进入再平衡或动态再平衡的阶段，这里简单记录些初始组合的特征：

1、  这是一个相对平衡的投资组合：股票55%+债券及现金45%；

2、  这也是一个进攻性的投资组合：可转债其实也是具有股权特征的资产，初始组合的股权类或与股权类相关的配置比率达到71.76%（54.71%+17.05%）；

3、  组合的平衡性能够有效抵御持续熊市的杀伤力并通过（动态）再平衡操作获取更多的低位筹码持续降低持股成本；组合的进攻性让我们不会错失牛市，虽然蓝筹牛市什么时候来我们不知道但假设它不存在也是愚蠢的，我希望格顿的初始组合就能够具有跨越牛熊的特征，结合目前的市场状态设计的这个配置结构我经过了长时间的深思熟虑，希望能够达成目标，我们会保持对市场的持续关注并进行适度优化；

4、  再平衡或动态再平衡其实是很灵活的，我不会事前确定一些非常量化的确定性策略，但可以设想一些有趣的变化：

（1） 我们将告别频繁操作的组合构筑期，再平衡或动态再平衡是个长周期策略，我们会随时对组合结构的变动进行关注，但除非极端状态我们的操作可能至少是以“季度”或“年度”为单位，格顿基金从运作到今日仍没有一单卖出的操作指令，我们是低频投资者而不是高频交易者；

（2） 股票的配置比率是50%-55%，目前我们会进行下限管控：当此比率跌破50%我们会强制性的恢复到50%或动态到52%甚至56%或60%的水平；

（3） 当股票+可转债的配比超过75%的时候我们会进行上限管控，把它们的占比强制性的恢复到75%或动态调整到72%甚至70%或65%的水平；

（4） 也许还有很多现在无法预料的变化，但万变不离其中：因变而变、逆向而变、张弛有度。



投资备忘（2014.04.06）：在格顿初始投资组合完成之时记录下各个资产类别的一些特征

1、  股票：目前仍持有11只股票都是“人见人愁”的蓝筹类品种，根据我们的研究及市场变化未来我们可能会进行少部换股操作但股票的配置比率不会因此而改变，目前持有的三大重仓是中国建筑、中集集团及国投电力，大家普遍认为格顿的风格是极度保守，其实格顿的选股策略还是很灵活的，我们不会自我设限禁锢视野，这三大重仓在我们的分析判断中还不只是单纯低估的价值品种更是具有持续增长潜力的成长股，中建与国投具持续稳定的增长潜力、中集具有跳跃性或周期性的增长潜力，其实格顿还是具有“成长情节”的。这里的建仓故事颇有趣：我个人实证在2013就曾以3.6-3.7左右的价格买入过中建而格顿能够以3元以下的成本完成对中建的初始建仓确实没有多少心理压力，但中集与国投就不一样，我们虽然在2000点左右的相对低位入市但中集却在那个时段刚好创出了相对新高、国投基本窄幅波动没有出现大的下跌，更糟糕的是我多年前就持有过国投初始成本在3元以下，忘记成本面对未来说起来容易做起来还是很难的，我确实经历过反复权衡才克服心理压力完成了中集及国投的初始仓位，这个很有趣的心理变化值得记录；

2、  可转债：我们一共持有7个品种，按持仓大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深机，除了平安的初始成本在面值以上（均价100.02）其它都在面值以下，这让可转债组合能够受到债性的有效保护，格顿在金融类资产上的配置主要通过可转债来完成，银行股颇具争议，似乎极度低估又似乎极度不确定，我们的研究也没有明确的结论，幸运的是这类品种有可转债这个非常适当的替代物，随着后期在工行及平安上的持续增持，可转债组合的初始纯债收益率有所下降（3.5%-4.5%），总体溢价率不高（5%-8%）；

3、  垃圾债：我们一共持有11个品种，三大重仓是云维债、毅昌债及南钢债，我们在初始收益率15%以上的品种上开始建仓，未来可能还会增加品种，我们会保持持续的密切跟踪，格顿希望在垃圾债或破产债券领域建立自己的相对优势，这个部分可能是未来我们操作频率较高的领域，我们会进行积极操作以求“短期-长期”及“收益-风险”的最佳匹配，出现极佳机会的时候我们对此类资产不会刻意的限制配置比率，如果未来某天这个部位的配比达到30%或更高希望我们的合伙人不要感觉诧异；

4、  现金：由于在可转债及纯债上分配的资金比我最初的计划多一些，目前的现金配比仅仅13%左右，格顿组合的现金使用已到极限，这个13%左右的配置部位是格顿组合的战略储备我们不会轻易的把它打出去，关于现金这里记录下我的思考：

（1） 首先不会让现金有丝毫闲置，目前的操作是将它们分成5份我们每天都会进行一次7天的逆回购交易，这有三个好处首先是我们每天都有现金回流可以随时使用保持组合充沛的流动性；其次是7天逆回购但只承担5天的交易费用能够降低成本；再次能够在周六周日的非交易日继续产生回报，虽然总体收益微薄但我们不会放弃任何可以增值的机会；

（2） 战略现金的动用时机：在市场出现极端状态下才会使用，比如市场持续的大幅暴跌、特殊事件导致的异常波动等等，我们希望能够在特别危机的时刻保持持续的应对能力；

（3） 战略现金是不能轻易使用的，那么常态化（动态）再平衡的现金来自哪里呢？我们持有大量债券的派息或到期（我们的债券品种配置比较多的一个考量就是滚动操作，利息或到期在一年中相对均衡分配）、股票的红利是组合中两个内生现金的来源（这也是我们偏爱红利股最重要的原因），我们会用内生现金来做为再平衡的工具；

（4） 格顿组合会在任何时候都保持充沛的流动性，我们不愿陷入仅仅因为需要现金而被迫进行操作的窘境，格顿毕竟是只开放式基金未来还将面临合伙人赎回的现金需求，我们的现金管理未来可能还会进行适度调整。


投资备忘（2014/4/9）：

1、  格顿股票组合与个人港股组合的比较：这是我个人经常性思考的问题，我“自以为是”是用同样的投资策略或估值体系来选择股票，但从两个市场中选择的股票特征相差悬殊

（1） 格顿组合：主要是蓝筹股，买入依据是好公司被定位成垃圾公司或普通公司的价格

（2） 港股组合：主要是垃圾股或普通股，买入依据是垃圾公司或普通公司被定位成老千的价格

其实我在选股之前并没有刻意要在A股选择蓝筹或H股选择普通小股，我历来提醒自己选股以“价值-价格”的背离关系为基准突破所谓的行业、类型及盘大盘小等等的限制，虽然表面差异颇大但其内在的逻辑是一致的我也能够非常坦然的面对这种巨大落差；秉承我一直提倡的灵活性与开放性原则我试图寻求某种变化，比如在A股选择某些小盘股或困境反转类股或在H股选择某些蓝筹股，这样其实更符合配置多样化的原则，但就我个人体会在A股选择某些小盘股或困境反转类股的难度太大（这类投资需要较大的分散度需要寻求一批而不是某个标的），在这个市场除了蓝筹股似乎其它个股都充满泡沫无法让我坦然；而在港股市场选择某些蓝筹股的可能性却很大，未来我也许会对自己的港股组合会进行一定的调整，就这两个市场的个人比较而言港股市场的成熟度确实更高一些。

2、  关于格顿实证：我设计格顿基金的一个初衷就是将个人实证进化到合伙实证，遥想12年之前我在无意识状态下开始的个人实证也许开创了“个人投资、学习、进化”的一种新模式，12年的投资记录与历史沉淀应该得到尊重与传承，我经过反复权衡最终决定将格顿基金放在公共媒体（比如雪球）延续实证历程，我最大的顾虑是这种做法可能会冒犯格顿基金的合伙人，毕竟这种公开透明的实证方式对合伙人利益构成潜在的威胁，如果我们的投资策略有效将吸引很多人模仿并导致我们的有效策略失效（这种担心也许有些自以为是或自作多情），但有以下几点考量我认为这种方式还是适当的：

（1）       我们的披露首先要符合监管当局的要求，另披露的时间与内容可控；

（2）       我们把自己放在公共媒体上接受大家的质疑与剖析，这其实也是一种外部监管，也是对合伙人利益的尊重；

（3）       我个人是在实证中成长起来的，我相信格顿也会在实证中逐步成长，通过这种方式我们会接受大量的外部信息与外部评估，这对优化格顿的投资策略也是非常有益的。
@私募工场