2023年3月25日，明汯投资创始人裘慧明出席了“重启·解构·生长”——好买财富第十一届中国私募行业高峰论坛暨2022年度中国好私募颁奖盛典。
在量化圆桌环节，裘总发表了精彩观点，以下内容来自论坛实录：
一、A股有效性不断提升，量化行业步入稳定发展阶段
近几年国内量化行业发展迅猛，可以说十年时间就走完了海外发达市场三四十年走过的路程。与此同时，量化私募行业管理规模也迅速增长，目前股票策略总规模已超万亿。这也显示出国内投资者对量化投资的认可度逐渐提高。
问：国内量化行业的发展是怎样的一个历程，量化投资规模的增长会不会对超额收益有所影响？
裘慧明：据我们统计，目前量化股票策略的总规模约在9000亿到1万亿。这个数字较四年前增长了七八倍。国内量化投资发展经历了好几个阶段，有高速发展的时期，也有停滞甚至下滑的时期，所以要逐阶段分析。
第一阶段要追溯到2010年股指期货上市，早期金融科技的普及程度还无法支持国内量化行业的发展，直到2013年，私募行业才开始出现越来越多的量化选股策略。很多量化团队有了自己的私募牌照，开始独立门户。
2013到2015年，这是量化快速发展的一段时期，基本上是从无到有。2015年牛市中，如果算上杠杆，整个市场量化对冲产品的规模达到2000亿。但随着牛市结束以及股指期货限仓，量化规模逐渐降低。
2015到2018年，整个量化行业管理规模一直在下降。2016和2017年是国内量化投资一个巨大的转折点。2016年之前，管理人不需要很强的α能力就可以取得亮眼的业绩。量化股票策略的收益来源可以拆分成几部分，首先是β，即上市公司平均的股价增长，我们可以用沪深300、中证500、中证1000等等指数的收益去描绘β。第二个是风格类因子的收益，也可称为Smart β。2013-2016年，小盘股的风格因子收益非常好，成长风格强于价值风格。所以这段时期只要风格暴露对了，就能获取很强的Smart β收益。当时投资者很难区分量化机构究竟赚了α的钱还是赚了Smart β的钱。这段时期我们经常称之为量化投资的1.0时代。
2016年10月之后，小票跑赢大票的时代结束了，2017年是典型的大盘风格强势期，2017年沪深300指数涨了20%多，而小盘股指数跌了20%。过往靠暴露风格赚Smart β的管理人遇到了巨大挑战，你必须要有真正的α才能持续为客户带来稳健的收益，管理人开始拼α能力，量化私募整体投研能力大幅度提高。这一阶段部分头部机构的主流策略是底仓叠加股价日内的时序预测为主。
第三个阶段是2018年底至今，也可以再细分为3.1时代或3.2时代，这一阶段管理人策略频段比较广，不再以日内的时序预测为主，截面预测更多，周期从分钟级到小时级、日级等都有全面覆盖，行业的规模天花板也快速抬高。量化私募的规模从2018年的1000亿增长到2021年底的1万亿，这一高速增长的阶段我觉得基本结束了。据我们估算，以现阶段国内股市的情况而言，量价模型为核心的量化策略容量最多是2万亿-2.5万亿。
问：2万亿-2.5万亿是说整个量化股票策略的容量上限吗？
裘慧明：这个针对的是以量价策略为主的股票模型。基本面策略的话，超额会弱一些，但容量会大很多。国内量化行业已经进入到一个新的发展阶段。基础的量化模型不大可能有大幅更新了，因为国内主流量化机构的方法论已经与国际高度接轨，未来会进入一个拼各环节完整度、精细化的阶段。
问：在2016年之前，量化机构普遍会关注风格方面的暴露，现在的选股模型是怎样处理风格暴露的？
裘慧明：2016年之前，不好区分管理人的收益主要源于暴露对了风格，还是真正有很强的α能力。但另一方面，量化选股策略在一些风格上的暴露又是无可避免的。因为在中国股市，你不暴露风格，你策略的自由度就非常受限。在A股市场，所有的α来自于多头，来自于股票持仓。而量价策略一定依赖于高流动性、高波动率的股票，所以你必须要暴露这些风格，不暴露风格操作起来就会非常困难。
问：随着量化规模的增长，您觉得会对量化超额，也就是α收益有很大影响吗？
裘慧明：过去的高收益是时代的产物，是不正常的，未来的超额会回归正常。我觉得2021年以来的超额水平就是比较正常的。
美国也经历过高超额的阶段，像上世纪90年代，美国量化机构杠杆放高一点，每年50%-60%的超额都很正常。但是现在，大家也知道，头部对冲基金每年的超额是12%-15%。在中国，比如2015年，比较简单的线性模型当时也可以获得100%的超额收益，因为当年量化规模占比实在太小了，市场上的无效性又非常高。
如今很多人还说中国市场是非常无效的，实际上并非如此，现在中国股市有效性提高了很多，可以称之为到了中等有效阶段。所以无论你是做主观投资还是量化投资，你会发现创造α并没有那么容易了，你要花更多精力。不管是从基本面的角度找中长期的错误定价还是从市场波动角度找中短期的定价偏差都没有那么容易了，你要花非常大的力气才能找到α。
百亿级量化私募2021、2022年的超额收益平均约15%，我觉得这是比较合理的数字，当然未来还有下降的空间，但空间并不大，因为中国整体资管行业的α底线比较高，中国股市个人投资者的占比还是非常大的。对于量化私募而言，也必须创造12-15%左右的超额才能体现出自己的价值。
二、2022年超额环境较好，弱市行情下量化超额保持平稳
接着，将焦点放到短期业绩表现上。2022年股市表现较弱，但量化的平均超额还不错，平均能达15%，赶上了2021年的水平。
问：为什么2022年的市场环境下，量化超额能与2021年持平呢？
裘慧明：2021年市场环境对量化投资很友好，小票大幅度跑赢大票，成长股大幅度跑赢价值股，但整个行业加权平均超额也就在15%左右，较2020年还有下降，因为2021年整个量化私募行业爆发式增长，行业规模从4000多亿增长到9000亿，一年番了一倍，这对管理人的挑战非常大，不少量化机构投资能力的增强应对不了管理规模的增长，这会影响超额。
再看2022年，其实超额环境并不差，小票还是跑赢了大票，虽然市场整体表现一般，但也有利好超额的正向因素。相较之下，2023年，虽然市场反弹了，但超额环境并不是特别好。所以并不是市场涨就意味着超额好，实际上影响超额的因素很多。
另一方面，2022年量化私募行业规模相比2021年末下降了900亿-1500亿，而大家投资能力还在不停上升，又开发了更多的因子，整个市场格局也没有大的改变，这些因素也利好2022年的超额。
除此之外，2019-2022年，还有一个更大的底层变化，不只是影响量化，而是影响整个基金行业。个人投资者的交易占比由70%-80%下降到了40%，机构投资者交易占比由20%-30%增长到了50%。所以说市场整体的α总量减少了，不仅量化私募难做了，主观私募也更难做了，大家做超额都不容易了。整个资管行业，进入到了一个相对稳定的新时代。
现在的量化行业其实离天花板没那么遥远。我们现在就有点像美国2009年、2010年的情况，要接受超额收益的下降，同时策略细节上还有很多地方需要打磨。这个大背景下，最重要的是两点，一是投资能力的提升永远是第一位的，二是要控制好规模增速。
三、量化超额依赖市场环境，全面注册制利好量化投资
问：今年虽然股市整体表现还不错，但量化超额有所下滑，具体原因是什么？
裘慧明：截至3月24日，无论是全市场选股产品还是500增强产品，今年的超额都低于去年同期。主要一个原因是，虽然今年市场整体有反弹，但不意味着量价策略偏好的高弹性股票跑赢了低弹性股票，高波动率的股票跑赢了低波动率的股票，高流动性的股票跑动了低流动性的股票。量化策略普遍偏好的波动因子、流动性因子今年表现一般，所以量化整体超额有一定下滑。
其实大家可以看近三个月的市场行情，你会看到光伏表现不太好，而光伏是高弹性的行业，近期TMT板块好了一些，这也是高弹性的板块，高弹性板块更强势对量化超额有一定利好。所以说量化超额对市场环境也有依赖性，对整体的市场表现有依赖性，对结构的市场风格也有一定的依赖性。但总体而言，在今年1-3月份超额环境相对一般的情况下，量化超额水平还是正常的。
问：中小盘股一直是量化超额收益的重要来源，未来随着全面注册制的推进，中小盘股会受到怎样的影响，又会如何影响量化超额？
裘慧明：中国股市交易量的分布实际上对量化投资非常友好。中国现在5000家上市公司，市值排名前1000的个股交易量占比50%，排名后4000的个股交易量占比50%。相比之下，美股市场市值前1000的个股交易量占比是90%，剩下还有流动性的个股也就2000多只。
所以中国量化股票模型的可投标的非常多。而且这不是一个短期现象，是一个长期现象， 2013年至今，中小盘股的交易量一直非常大，这也是量化可以做出很好超额的原因之一。比如沪深300的指数增强，剔除2015、2016两年市场非常态时期，在剩余的6、7年时间里，沪深300指增的年化超额也就在15%左右。大盘股流动性虽然好，但是波动率不够大，机构参与率还比较高，所以超额收益比较难做。
如果是小票，比如20亿左右的微盘股，波动大，超额高，只是策略容量有限。如果量化机构就管10多亿的规模，那可以做出非常好的超额，因为你可以只做波动率最高、对量化最友好的小票。但是管理规模越大，量化机构被迫要持有更多的股票。美国也经历过这样的阶段，比如量化机构只管几千万的美金，策略不用太好也可以做出超额，它可以只交易一些边缘化的小票。在中国，中小盘股的高流动性对量化非常友好，而且现在国内的政策环境对中小票也非常友好。
注册制就是这个道理，对于量化策略而言，可交易的股票数量越多越好。比如A股每年增加400支标的，再过十年，市场上股票数量就达到9000支，这是非常惊人的数字。所以总体而言全面注册制是利好量化投资的。