分析一下 $瑞港集团(00357)$ ，很有意思的一只股。
股价十年不温不火，估值已经跌到了PE4倍。A股的机场股一个个高潮迭起之时，此股完全不为所动，坚持阳痿不举。
下面是详细解读。
1、业绩和股价
公司上市十几年来每年的业绩都是增长的，费用也控制但很好，是个不错的稳健增长型公司。海南离岛免税2011年就开始实行了，随后逐步更加放开，对公司的业绩起到了推动作用。公司2016年和2017年的年报数据体现了强劲的增长势头，公司股价在2017年7月到2018年4月也走出了6元到12元的翻倍行情。然而2018年6月19日，民航局一纸文件，取消民航基金返还上市公司的处理，使得 $北京首都机场股份(00694)$ 、00357和 $白云机场(SH600004)$ 三家受影响的公司大跌。我也是在这个新闻之后才开始了解00357，以前都不知道有这个股票。
此后357的股价就一蹶不振，当然这里面也有海航集团债务危机的因素，后面会详细说。
业绩方面，2018年报开始表现出不安因素。2018下半年免税特许收入较上半年大幅下滑。这是机场公司最为依赖的一项业务，占据利润的至少一半以上。2018年公司利润6.24亿元，而特许收入是4.17亿元。这项业务收入是基本上没有成本的，收入金额扣25%的税基本上就是利润金额，可见其对整体业绩的决定性影响。要知道18年公司还有2亿多民航基金收入，也是没有成本的。
这里说明一下，特许收入包括了免税和广告，但免税是绝对大头。
下面看一下18年下半年的情况是多么严重。
红图是2018中报，蓝图是2018年报。可以看出2018年下半年，在广告业务增长的情况下，特许收入已经下降到1.45亿，也就是说下半年免税业务收入只有上半年的一半左右，相当于回到15年的水平，3年的高速增长被打回原形。
免税业务出现了大问题。
2019中报，公司特许收入来到2亿，虽然同比下降，但较2018下半年还是大幅提升了，算是回到正轨。这些变化的原因后面会做分析。
2、免税业务
美兰机场的免税业务是由海免运营的。海免的业绩直接决定美兰机场的特许收入数据。下面就介绍一下海免。
海免的业务规模较小，除了美兰机场，基本上没有其他业务存在了。海南岛其他免税店都是中免运营的。
该公司本是海南省国资委全资控股。然而2019年1月17日发生了重大变更。
如图所示，国旅集团（中国国旅的母公司）持股51%，成了控股股东，董事会也大幅更替。
这个变更的时点，中央一定已经知道海免下半年业绩不佳。很可能是中央为了提升海免的业务水平，组织了这次股权变更，旨在提高海免的经营管理水平。
2019年4月27日，中国国旅发布公告，内容是中免作为独家供货商向海免供货。
在此之前海免的供货商是谁不得而知，我并没有查到公开的资料。
也许是DFS，也许也是中免（只是之前不属于关联方所以不需要公告）。
就算之前的供货商就是中免，那么现在是以关联方身份进行供货，跟以前属于向外人供货，还是不一样了。
了解了上述一连串事件，海免的业绩变化也就能说通了。2018下半年很可能是出现了供货问题，而2019上半年随着国旅入主海免，供货逐渐恢复正常。
未来虽然说海南的市内免税店面积一定会大于机场，品种也会更丰富。但机场的地理位置还是得天独厚的，只要不再出现严重的供货问题，我相信稳定增长可期。
摘了几个关键数据，跟其他几家机场做了些比较，由于每家公司披露口径不同，只能做到这个程度了。
2018年，美兰机场客流2400万，全部可以进行免税消费，这个数据跟首都机场比都不输太多。但是单位客流收入低太多。
美兰机场免税店的扣点率没有公开披露过，但是根据我的严谨估测，应该是15%左右，也就是首都机场的1/3水平。这个其实是合理的，毕竟海南的市内店地位高，机场很难谈到高价。此外，美兰机场单位客流消费金额也是首都的一半都不到，这当然也很正常，毕竟北京一带的财富水平跟海口不在一个数量级。然而，这些数据还是体现出，美兰机场这方面增长的空间是有的。
3、其他非航业务
除了免税这块波动比较大之外，公司其他方面的非航业务发展势头良好，增长稳定，包括广告、货代、停车、店面出租、贵宾室、酒店等等，也能贡献一些利润和现金流。
这里面值得一说的是广告，从上面那个表里面可以看出，美兰机场单位客流的广告费只有首都机场的1/3，也是差距巨大，有一定增长空间。
4、航空业务及与母公司的分成
公司与母公司在起降费上分成为公司75%，母公司25%，随便提一下资产上的分配是公司持有航站楼资产，母公司持有跑道资产。这些都是公司上市时候就定下来的，是不能随便改变的。
从上述分配可以看出来，利益是倾向于上市公司的。当然，这应该是上市时为了顺利募集资金而做的安排。
航空业务的发展没有什么可说了，政府定价，赚个微利，没有什么可说的。
民航基金取消了，18年如果没有民航基金，公司税后净利润要减少2亿元。
19年中报公司净利润下降了，就是这个原因，但如果除去民航基金因素，其实是小幅增长的。
5、母公司
母公司全名海口美兰国际机场有限责任公司，大股东国家发展基金有限公司（国开行全资控股）持股22%，然而其实还是由海航集团实际控制。国开行作为大股东，看上去很大腿的存在，然而似乎并没有发挥什么实际作用。
虽然上面说了上市时优势资源是向上市公司倾斜的，但自2014年起，母公司一直变着法儿地试图占上市公司的便宜。案例不胜枚举，但有意思的是，很多这方面的企图，因各种原因，至今都没有成功。
2014年起，公司就公布过供股方案，按我们大A的说法就是增发。方案里面募集的资金用来购买一些母公司的非核心资产。说非核心资产还是比较客气的，实际上就是一些资产收益率极低的垃圾资产，包括跑道、宿舍楼等等。
当然，跑道从功能上看是机场的重要核心资产。但是，按照本来的协议，上市公司已经能分到75%起降费，花近10亿买个跑道也最多只能多分25%，收益率极低。
这个供股方案变过很多次，至今还处在运作阶段，一直没死，但也没有成功过，此事后面再详细说。
另外一个占便宜的事件，就是2015年11月上市公司收购母公司的一家资产管理公司，这家公司里面装着些机场后勤方面的资产，也是毫无收益率可言，作价6亿。更恶心的是，这个公司暂时交割不了，上市公司要预付5.7亿（95%）。直到2019年初，还是没有交割成，终于还了钱外加利息。
母公司属海航集团控制，我也不知道海航的债务危机是哪一年开始的，好像挺久了。想从上市公司这个现金流充沛的主体中占点便宜，其动机是情有可原的，而行为是令人不齿的。
母公司的债务问题也是持续一段时间了，近年多次曝出债务违约的新闻。至于问题有多严重，它是不披露报表的，我们无从得知。前两天又曝出了一次债务违约，这个后面会说。
母公司占上市公司便宜的情况自2019年起有了改观。是换了董事长的原因还是由于上市公司已自身难保，我们说不清楚，下面就摆两个事实。
一、就是资产管理公司的收购终止，上市公司回血6亿。二、2019年中报显示，母公司和海航集团垫付了上市公司的到期债券，13亿，不是一笔小数目，而且还无期限，无利息。另外，上市公司9月2日到期的债券也未曝出违约，是如何还上的还不知道，不排除也是集团垫付的可能。
我们知道前几天母公司又违约了，2亿美元，差不多就是母公司和海航集团为上市公司垫付的债券金额。 可见，母公司现在宁愿坑自己，也要帮上市公司填坑。这样做的动机是什么，很难说，一定很复杂，但也不重要了，真金白银已经付出来了，收回去是不可能的。
从近期新闻来看，美兰机场二期工程进展顺利，没有因为母公司的债务问题而有什么大的拖延，可见，政治任务还是母公司的第一要务。
6、海航集团债务危机对公司的影响
下面说说海航集团债务危机对公司的影响。首先，股价上肯定是有重大影响，但主要是心理层面的。而对公司基本面实际的影响有哪些呢？
集团垫付了上市公司13亿到期债券之后，上市公司本身基本上不存在债务危机了。但是二期工程作为政治任务还是要建设，这里面资金还有多少缺口。
按照母公司和上市公司签署的共同建设协议看，上市公司需要出资72亿元。根据19年中报，目前公司已经投入资金约24.5亿元（在建工程20亿+预付土地款9.5亿-应付工程款5亿），那就是还有47亿元左右的资金需求。
另外上市公司与母公司共同取得的20年期银行借款78亿元，上市公司可使用39亿，至今还未提过款。那么除此之外，公司还有8亿元资金缺口，通过经营现金流，不到一年也就能够满足。
当然，这是建立在母公司没有挪用上市公司那39亿额度的前提下。
至于母公司那边，跑道部分工程从现场照片看，已经基本完成了，也就是说，二期工程按计划完成应该不是问题。
也就是说，目前看来，海航集团的债务危机对上市公司的实际影响已经不大了。（除了接下来要说的供股问题之外）
7、供股问题
根据公司2018年12月的最新供股方案，公司计划稀释近一半股权，从母公司买一堆没用的资产。四年来，供股方案的基调都是这样，没有变，但发行也一直没有成功。这里面或许有证监会的因素，或许有很多复杂的因素，我们无从知道。至于为什么还不放弃，可能是母公司确实太缺钱了吧，我也不知道。
尽管方案很扯，股东大会上还是高票通过了，要知道大股东是需要回避表决的。这我至今还是搞不明白为什么。股东大会果然是走过场啊。
公司掌握在母公司手里，小股东或许是不敢得罪大股东吧，要不然后面怎么玩不还是他们说了算吗？
对供股最后能否成功发行，我是预测不了的。证监会对于低于净资产价格的发行是不支持的，但也不是明文禁止的。对于小股东来说，理性的愿望当然是不要发行成功。一旦发行成功，现在的4倍估值，等于变成了7倍，虽然也不算贵，但投资者的预期收益要大打折扣了。
8、海口经济
海南经济尤其是海口经济这十几年来发展得实在是不怎么样，人均GDP才6万多，远不及内陆地区大部分二线城市的水平（8-9万）。
基础设施方面，没有与大陆连通的公路和铁路，城市里也没有地铁。
城市人口方面，只有200多万，对人才的吸引力不足。相应的，城镇化程度也不高。
旅游资源方面，远的不说，跟三亚都是没有办法比。
这些问题，原因当然有很多。但要知道，目前357的业绩是在这些既定事实下完成的，而海口未来的发展，只会变得更好。除了旅游资源是天生的，难以人工打造，其他方面未来都会发展，而且空间很大。
中国国旅在海口投资了规模巨大的免税城，海口的免税购物品种将会越来越丰富，逐渐将形成规模效应，成为城市的名片。香港购物游已经注定可以凉很多年了，海南购物游将迎来巨大的发展机遇。这里面当然是中免会赚走绝大部分钱，但是机场的地理位置无可取代，应该也是有钱赚的。
9、政策风险
美兰机场的业绩其实是很依赖离岛免税政策的。不过我觉得没有必要过度担心这块风险。我实在想不到国家会有任何理由废掉这个政策或是对其降级。这是一个很好的政策，运行这么多年效果都很好，应该只会更加放开才对。
其他政策方面，民航基金取消已经是事实，不能算是政策风险了。
除此之外，目前也看不到其他重大不利政策的风险。
10、估值及风险
目前估值4倍市盈率，存在稀释到7倍的可能。无论怎样，都很便宜。
主要风险及不利因素：1、债务问题；2、供股对股权的稀释；3、免税业务竞争力较弱（相对于中免的市内店）；4、城市旅游业竞争力较弱（相对于三亚）
11、总结
这里就不总结这家公司是否值得投资了。写此文只是想把我的分析分享出来。毕竟这家公司我关注了很久，也做了很多分析，觉得很有意思。公司的信息披露也算是比较好的，提供了不少可供分析的信息。
写于2019年9月24日下午