很多基民点名要看的谢治宇四季报解读来了。
四季报统计结果显示，曾经的科创板“第一网红股”澜起科技，成了谢治宇的第一大重仓股（不是单只基金的第一大重仓股，而是三只基金持股市值合计最高）。
截至2023年末，谢治宇管理的三只公募基金共持有3383.3万股澜起科技，持股总市值19.77亿元，占三只基金总资产的5.01%。
这是谢治宇持股市值最高的公司，目前可以称其为“谢治宇第一大重仓股”。
澜起科技作为科创板首批上市企业，2019年上市，曾经是科创板市值最大的公司（目前），曾被媒体称为“科创板第一网红”、科创板“中国芯片设计第一股”、“中国最赚钱的芯片企业”、“一只弥漫着‘危险’气息的独角兽”....
谢治宇的第一大重仓股是澜起科技，澜起科技第一大主动基金股东，也是谢治宇管理的基金。
在重仓澜起科技的公募基金当中，持股市值排名的前14名，除了五只兴全系基金，其他全部是指数基金，而兴全系全部是主动基金，这些兴全系基金中，分管兴全基金投研业务的副总谢治宇买得最重。
谢治宇的报告中，对市场和持仓操作几乎没有描述，完全靠自读，小雅只能借助一些统计工具去做一些持仓扫描，花了些时间，来晚了几天。
除了澜起科技，谢治宇还重仓快手公司，都是高成长的公司，成长股容易进入真成长or成长陷阱的辩论，不了解产业和公司状况的小雅，只能找些简单资料尽量学习，分享给其他同样关心的基民大致看看，为了防止误导，不做具体判断。
以下是小雅读到的谢治宇四季报相关内容，欢迎留言分享更多信息和理解。
一、基民去年初开始躺平，之前一直净申购
截至2023年末，谢治宇管理的三只公募基金资产规模是394.2亿。这三只公募基金去年三季度末合计规模为422亿元，四季度减少了28亿元。
规模减少主要来自净值损失。去年四季度，可以投资港股的合宜亏损超过10%，仅能投资境内市场的合润亏损超过9%。
合润在2023年四季度的赎回是7.91亿份，合宜赎回4.18亿份；
约定可以业绩提成的兴全社会价值三年持有基金，在2022年12月打开赎回后，未打开申购，从成立之初的29.69亿份，赎回至去年末的14.27亿份。
和朱少醒的基金一样，谢治宇管理的可申购、赎回的基金，2020年9月至2021年6月之间比较大的申赎，整体是净申购。2023年开始基民“躺平”，申赎量都偏小，每个季度都是略有净赎回。
二、规模对收益有没有影响？
与其他规模较大的知名基金经理一样，近三年谢治宇的基金回撤不小。
对于谢治宇的基金收益，是否受到规模的影响，市场主流观点是认为有影响，小雅也较多听到这个说法，包括一些基金经理的私下评价。
理由很简单：因为谢治宇的重仓股相对集中在中小盘股，规模大了买不到足够量的有超额收益的公司；买进卖出容易有交易冲击成本，被动让渡择时的超额收益。
从一些表征数据和数据模型的归因结果来看，似乎也是影响比较大。
比如，谢治宇管理规模最大的基金合润，去年末的资产规模是230亿。
如果用wind软件做风格分析，合润是典型的成长风格，有时大盘成长占上风，有时小盘成长占上风。过去三年，小盘成长的时间可能更多。
比如去年末，大盘成长股占比30.06%，小盘成长股占比60.56%。
当小盘成长风格占比更高时，大规模基金容易受流动性限制，逻辑上似乎如此。
我们用Fama-French五因子资产定价模型查看，似乎也看到了规模对谢治宇基金的收益影响。
过去三年，合润的总收益率为-44.60%。其中，市场因子带来-26.65%的亏损，规模因子影响居第二位，带来-16.38%的收益贡献。
另外，价值因子、盈利因子、投资因子和特质收益（不能被因子解释的收益）带来的收益分别是-10.73%、-6.88%、9.4%、6.64%。
由此来看，合润的收益损失来源，除了市场的系统性下跌，其次是规模影响。
但如果我们对照看合宜，合宜明显大多数时间更偏大盘成长风格，规模因子对合宜收益的影响却反而更大。
合宜的市值风格拆解如下图，蓝色（大盘价值股）+黄色（大盘成长股）的面积占了主要区域，这意味着合宜总体在更多时间受大盘股的影响。
同样用Fama-French五因子资产定价模型查看，合宜近三年总收益率为-49.58%。其中，规模因子影响最大，收益贡献是-32.98%，市场因子带来-30.34%的亏损。
同样是谢治宇管理的基金，更偏小盘成长风格的合润，规模因子的拖累相对更小；更偏大盘成长风格的合宜，规模因子的拖累相对更大。这就没法解释，基金收益是受到了规模的负面影响。
如果用Fama-French五因子资产定价模型，去看规模只有30亿不到的兴全社会价值三年持有基金，规模因子竟然也构成了收益的最主要拖累因素。（如下图）
兴全社会价值三年基金-45.56%的三年总收益当中，规模因子贡献了-32.88%，影响力排名第一。
简单看单一基金的数据归因和分析，似乎规模对谢治宇的影响很大；但其实用同一模型对比谢治宇管理的不同基金数据，你会发现，很多结论是相互矛盾的。
小雅理解，因为定量模型本身存在局限性，很多数据参数的设定有人为因素，数据模型可能看似结果客观，但也经常与事实有很大出入。
当然，市场中还会有各种数据模型去分析，很多时候，如果想求证一个结论，总能找到相应工具去轻易证明结论的存在，而要去验证答案的对错，需要花无数时间去对比各种数据验证，我们没精力、也没必要一个个模型去对比。
如果一定要给一个结论，小雅自己的判断，目前很难用定量去下结论，规模一定带来了收益影响。
一句话就是：不知道有没有影响，在找到明确证据之前，不轻易下结论。
但如果你用某个模型测算下来，规模对谢治宇基金的收益必然有影响，也不必争论，各自相信自己的认知就好，每个人为自己的选择买单。
三、重仓股的PE不低，但ROE增长较快
定量不能解释净值损失原因，我们可以结合数据，用定性方式去模糊观察。
不论是采用哪种模型分析，谢治宇的持仓都偏成长风格，谢治宇在接受小雅访谈时，也明确表达了对成长的偏好。
从访谈来看，谢治宇在选择成长股时，会刻意回避在周期和估值的超高位买入，但在2019年、2020年市场暴涨之后，大A的成长股整体估值都超高，可选标的有限且不便宜，即使后来比较大的回撤，整体估值依然不算便宜。
以兴全合润为例，至2023年年末，该基金重仓股的平均PE(市盈率)为27.65倍，同类基金的重仓股平均PE为31.14倍。
之前我们统计过张坤和朱少醒的重仓股估值，平均PE分别为12.67倍和18倍，谢治宇的重仓股市盈率较他们明显更高。
从四季报也可以看到，偏好成长股的谢治宇，没有选择A股特有的白酒企业，而是主要布局在电子、半导体、医疗器械等偏制造业和周期领域。
这类偏周期的成长股，在宏观周期波动更大时，市场风险偏好对收益影响更大。
当市场处于扩张周期、市场风险偏好更高时，这些成长公司的估值抬升更快，一旦市场风险偏好降低，它们也跌地更多。
在疫情和疫情后期的近三年里，现金流异常重要，估值异常重要。过去三年，估值整体偏高的成长股遭遇了更大回撤。
2023年四季报公布的重仓股来看，以最近12个月盈利计算的静态PE（TTM）计算，重仓公司的整体估值不算便宜，处于中位。
但如果考虑未来成长性，估值情况可能有所不同。总体看，谢治宇重仓股的ROE（净资产收益率），近年来的增速都相对较快。
截至2023年末，谢治宇管理的三只基金共重仓16家公司，除了三安广电和通富微电，其他公司基本上多年的ROE都是连续双位数增长，尤其是公牛集团，增长是相当高速。
根据机构一致预期（不见得正确），谢治宇重仓股有望实现高增长的情况下，估值快速回落。
比如，谢治宇的第一大重仓股澜起科技，2023年PE（TTM，按照最近12个月每股收益）高达125倍，今年1月份A股暴跌之后，最新（指2024年1月24日收盘后，下同）PE（TTM）降至110倍。
wind根据机构预估盈利做的统计，按照最新市值计算，该公司2024年和2025年的PE分别为42.9倍和28倍。
再比如合宜的第一大重仓股快手，受疫情影响，按照去年底市值计算静态估值，PE是170倍，最新降到144倍。按照33家机构对2023年的盈利预测，快手PE迅速降至41.92倍。
快手2024年、2025年的每股盈利中值是2.53元、4.26元，最新股价42.45元（截止2024年1月29日收盘），对应的PE分别为16.78倍和不到10倍。
高成长股如何在成长的不确定性中寻找投资的安全边际，在盈利高增长和估值偏高中找到更好的性价比，一直是市场难题，也充满争论。
如果按照巴菲特芒格式投资，澜起科技、快手的投资价值，可能需要打一个问号。
段永平最新在雪球抛出一个观点：
如果用这些问题去对照，A股众多高成长公司可能都不符合条件，或者说，确定性不是很高，这种情况下，对澜起科技、快手等公司怎么算是合理定价，只能见仁见智，我们且走且观察。
四、重仓股的持仓周期加长
分产品来看，谢治宇管理规模最大的兴全合润，去年四季度末的第一大重仓股是三安光电，合润在去年四季度是加仓了三安光电。
合润当年的基金产品契约修改没有成功，不能投资港股，只能投资境内资本市场，它的组合跟合宜有些不一样。
整体看，谢治宇重仓股连续持有周期加长了，合润的6个公司重仓超过一年。其中，三安光电连续重仓10个季度，海尔智家连续重仓三年，梅花生物连续重仓两年。
对比看前十大重仓股，2015年末，合润只有1个重仓连续重仓6个季度，其他公司均只重仓1、2个季度。
2018年年末，合润有3个重仓股连续重仓6-7个季度（不到两年），其他均在一年以下（包括一年）。
2021年年末，合润有6个重仓股连续重仓一年，其他不到一年。
合宜的投资相对更自由，可以投资港股，可能代表谢治宇更多的市场想法。
合宜的第一大重仓股是港股快手，宁德时代也进入了合宜的前十大重仓股。
合宜20203年四季报的前十大重仓股中，也有一半公司重仓时间超过一年，3个公司重仓时间超过两年。
另外一只可以买港股、可以业绩提成的基金兴全社会价值三年，跟合宜重仓股也有所不同，重仓了泡泡马特、腾讯控股和高伟电子，这在合润和合宜重仓股中未出现。
五、第一大重仓股澜起科技
再来细看看澜起科技。
说它是谢治宇的第一大重仓股，并不是说它是某只基金的第一大重仓股，而是谢治宇管理的三只基金加起来，持有市值最大的公司是澜起科技。
截至2023年末，244只基金持有澜起科技的市值为183.2亿元，占该股流动股比例高达27.4%。四季度公募基金重仓持有的澜起科技增加了5890万股，总量达3.12亿股。
剔除指数基金和增强指数基金，208只主动基金重仓持有澜起科技，其中既包括权益类基金，也包括偏债基金和FOF。在所有主动基金中，谢治宇的持有量最大。
从持仓市值排名前列的公司来看，不仅谢治宇买了很多，兴全基金的乔迁和董理也买了不少。
截至年2023四季度末，兴全系基金9只基金重仓澜起科技，重仓市值共达34.48亿元。
在各大基金公司当中，富国基金、易方达基金和中欧基金旗下基金经理也买在了前面，但富国旗下基金当中，未见质量派的“天”字号基金重仓，比如天惠、天益、天博等，均未见身影，几乎都是高成长风的基金经理在持有。
来简单扫描一下澜起科技的基本面。
官网资料显示，澜起科技成立于2004年，是一家数据处理及互连芯片设计公司。2019年7月，澜起科技登陆上证所。总部设在上海，并在昆山、北京、西安、澳门及美国、韩国等地设有分支机构。
澜起科技的创始人杨崇和，美国俄勒冈州立大学电子与计算机工程学硕士及博士，现年66岁，被称为“大陆芯片第一人”。
1990年至1994年，杨崇和曾在美国国家半导体等公司从事芯片设计研发工作;1994年回国，是改革开放以后的第一位半导体芯片设计海归博士，业界誉为“IC设计业海归第一人”，澜起科技是他的二次创业。
澜起科技的财务情况如下：
wind统计的机构一致盈利预期：澜起科技的2023年全年盈利4.87亿元，2024年和2025年分别为13.66亿元和20.9亿元。
2024年1月26日晚，澜起科技发布业绩预测，公司预计：
1、2023年实现营业收入22.7亿元~22.9亿元，同比（较上年同期）减少37.6%~38.2%；
2、2023年实现归属于母公司所有者的净利润4.4亿元~4.9亿元，同比减少62.3%~66.1%；
3、2023年实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润3.6亿元 ~4.1亿元，同比减少53.6%~59.2%。
公司解释，受全球服务器及计算机行业需求下滑导致的客户去库存影响，2023年公司DDR4内存接口芯片与津逮®CPU出货量较上年同期有所减少，因此公司营业收入较上年同期下降。
净利润下降的主要原因包括：
（1）营业收入较上年同期减少；
（2）投资收益及公允价值变动收益总额较上年同期大幅减少；
（3）公司保持高强度研发投入，研发费用较上年同期增加；
（4）公司计提的资产减值损失 较上年同期增加。
公司称，2023年四季度，随着DDR5内存接口芯片（特别是第二子代产品）及内存模组配套芯片出货量进一步提升，公司主要经营指标环比持续改善。
2023年四季度，公司预计实现营业收入7.45亿元~7.65亿元，环比增长 24.7%~28.0%；预计实现归属于上市公司股东的净利润2.06亿元~2.56亿元，环比增长35.8%~68.7%。
根据公开的近日（今年1月9日）机构调研纪要，澜起科技公司对行业和自身的评估：未来两年，公司进入行业恢复和公司扩张期，成长逻辑主要包括：
1、行业整体需求恢复：根据行业分析，服务器及计算机行业去库存已接近尾声，行业预期服务器需求有望从明年开始恢复增长，进而带动公司相关产品的需求持续提升。
2、DDR5持续渗透：明年将是DDR5渗透的重要时间节点，目前行业主流观点认为，DDR5渗透率将在2024年年中超过50%，到2025年将进一步提升。这将有助于公司DDR5相关产品销售收入在明后年持续增长。
3、DDR5子代迭代加快：DDR5内存接口芯片的子代迭代已正式开启，其迭代速度较DDR4世代明显加快。
2023年第三季度，公司DDR5第一子代RCD芯片需求量持续提升，第二子代RCD芯片开始规模出货，第三子代RCD芯片已于10月在业界率先试产，同时公司正积极开展DDR5第四子代RCD芯片的工程研发。
澜起牵头制定DDR5RCD芯片国际标准，在该领域研发保持相对领先，子代迭代加快将有利于维系相关产品的平均销售单价和毛利率在较高水平。
4、新产品开始上量：从2024年开始，公司的几个新产品将逐步上量，包括PCIe5.0Retimer芯片、MRCD/MDB芯片、MXC芯片、CKD芯片等。
由于这些新产品都是澜起自研产品，均有望实现较高毛利率水平，同时，澜起在这些领域具有全球领先或全球首发的竞争优势，新产品的上量将对公司未来的业绩产生积极影响。
以上，仅为公司交流信息，周期性行业的波动性比较大，很多时候，上市公司高管对行业和公司的变化判断也并不准确，需要紧密跟踪。
不妨看看近年来澜起科技的营收、盈利波动状况：
（一）营收
2022年之前一直处于高速增长，2023年前三季出现明显调整，四季度回升，未来市场估计继续向上。
二、净利润
利润在过去几年一直是上升，但利润增长率一直在回落，2022年有所回升，但2023年继续回落，市场预计未来继续回升。
三、毛利率
为全球仅有的3家内存接口芯片供应商之一，公司毛利率一直维持较高水平。
四、投资回报率和资本开支
这些年，公司的资本开支有所扩张，投资回报率有所回落。
怎么看这些数据，小雅不是股评家，不做具体分析，仅做数据大致呈现。
我们对企业的扫描和基金经理的持仓分析，并不是为了抄作业或者抄底基金经理，做投资也远远不是看看上市公司营收、利润、估值这么简单。
我们不是基金经理，没有能力对上市公司调研和紧密跟踪，我们只是看个大概，了解一下我们的基金经理持仓的整体估值，持仓的大致状况，更多了解基金经理在做什么，这些操作背后都发生了些什么。
做这些功课，不是不信任基金经理，而是希望因为更多了解而信任，不要所谓的无脑相信。这样，才不会人云亦云，不管谁说什么，我们能立即心里有个大概判断，哪些是事实，哪些是观点，哪些是需要观察的。
比如，近期对于谢治宇的观点报道，提到他看好煤炭和电力股，但我们在重仓股当中并未看到这个特质。
从四季报报观点中，我们也只是看到，他提到过去一段时间煤炭和电力股涨得更好，这只是对过去市场表现的描述，并不是对市场未来的观点和判断。
六、谢治宇市场观点：沉默也是一种观点？
现在，我们来读谢治宇的观点，如下：
2023年4季度，A股各个指数仍显弱势。国内经济亮点不多，随着外资流出，市场存量博弈特征明显，板块轮动仍快。
港股方面，传媒、医药等板块仍受中美关系不明朗与政策弱预期拖累。虽然地产政策持续推出，但收效一般，月度数据好转并不持续，经济仍然缺乏向上动能。
从各产业趋势看，虽然部分景气行业总量还在上升，但产能陆续投放带来的产能过剩致使竞争加剧，价格下降过快从而盈利与估值双承压。居民消费意愿不强，各消费领域客单价仍显疲软。
随着智能驾驶的新进展，叠加国产中高端电动新车发布进入高峰，部分汽车公司有阶段性表现。
更细分新技术方面，如VR、HBM、人形机器人等出现过阶段性行情，但整体看呈现波动特征。而营收偏稳定的煤炭、电力等高股息资产表现出了超额收益。
本基金报告期内股票仓位较为稳定，将立足长远与考虑当下结合，继续精选个股、挖掘公司长期成长价值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。
【小雅解读：这基本是一个对过去市场发生了什么的描述，对于过往市场，基金经理是如何想、如何做的，从报告中无从得知，基金经理也没有对未来市场表达观点。
过去的经济和市场都不太好，在估值极低的情况下，不表态本身可能也是一种观点。另外，以公司或者谢治宇过往的做法，当市场有明确风险或者机会的时候，他们会用一些方式表达明确的观点。
没有观点本身，也是一种观点？这是否意味着，基金经理目前没有特别清晰的市场判断。
这只是小雅的个人猜测，可能是过度解读。作为基金持有人，还是希望基金经理能在公开报告中，给出更多的自我总结和市场展望，便于我们更好的了解基金经理。
过去，基民很少关注基金经理在季报、年报中的观点，但是随着这些年基金市场的培育，一批老基民越来越多通过各种渠道，更多了解基金经理。公布报告也是对所有持有人最公平的官方渠道，希望将来我们能看到更多基金经理是思考。】
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【重要提醒】
本文只是作者对一些公开信息的分析，资料来自基金公司官网披露的公开信息，以及wind统计软件。本文不保证所引用资料和统计软件的准确性，分析也仅仅是个人观点，可能在统计过程中也会出现人为失误，文中所引用的机构观点，不代表小雅认同或者反对其观点。小雅所理解的基金经理观点，也不一定真实反映基金经理的想法。基金经理的观点原文都有，可以只看原文。
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