张坤和刘彦春作为高持股集中度、低换手率的国内“质量派”基金经理，过去一年都在忙活什么？都在关注什么，有哪些新的思考？
他们的基民又都在忙活什么？他们的基民申赎情况如何？
刚刚披露的2022年基金年报，无异于基金经理给基民的年度“述职报告”，信息很丰富。
1，比如，张坤和刘彦春持有的前十大重仓股（头部公司），仓位重，通常不会大进大出，但一些“腰部公司”的变化，反应着他们在选择潜力股和看的方向。
2022年，张坤更多看向海外市场，在基金季报看不到的“腰部”，他对中国海洋石油和李宁这两个公司去年上半年加仓，下半年继续加仓，几乎挤进了前十大重仓股。
2，与前两年相比，在市场低迷处，张坤和刘彦春都降低了换手率。
尤其刘彦春，如若辟谷般，持仓有着禅定的安静，5%的单边换手率让人惊叹。
3，他们的管理规模都依然很大，在优质股估值回归的风格压制中，很多基民离场了。
但张坤和刘彦春的基民选择又完全不同：张坤的基民信任度非常高，过去一年基民的申购额大于赎回额；但刘彦春的基民信任度偏低，申购额明显低于赎回额。
就着他们的“述职报告”，小雅做了一些统计，时间仓促，工具有限，看个大致吧。
看之前，小雅想先跟读者朋友聊一聊，基金年报为何一定要看。专业读者可以跳过第一部分直接看关于张坤和刘彦春的统计和他们关于市场的回顾的展望。
剧透一下，刘彦春给的观点很明确：
“股票市场有望迎来新一轮上行周期。”“我国经济长远发展的不确定性已经显著降低，影响股票定价的最大风险逐步解除，权益市场估值水平将迎来持续修复，近期的估值回升远远没有到位。”
巴芒回答：为什么要仔细看基金年报？
1998年，巴菲特股东会上，有股东问：您在年报中寻找什么？什么是重要的、什么是不重要的，这些年来你从成千上万的年报中学到了什么？
巴菲特：
“我们确实读了很多年报，我每年都读上百篇，这一切是从我们可以理解的公司的年报开始。所以，我们希望阅读我们能理解的年报。
然后我们去看，管理层是否在年报中在告诉我们想知道的事情。当我们发现一个管理层确实告诉了我们这些事情，而且很坦诚，就像子公司的经理会对我们一样坦诚，用我们能理解的语言交谈，这肯定会改善我们对这家企业的感觉。
反过来，则会让我们感到不喜欢，如果我们读了一些公关类的官话文章，或者给我们看很多图片，但没有事实，这让我们对企业的态度产生一些不好的影响。
当我们读完年报时，我们想要比看之前对企业公司业务有更好的了解，这对管理层来说并不难，如果他们想这么做的话。
他们是否想这样做，是我们决定是否想成为他们十年伴侣的一个因素。
但是我们从年报中学到了很多，例如，可口可乐公司过去多年的年报包含很多信息，如果我和管理层交谈，他们会告诉我有关公司的事情，但他们告诉我的，不会比我读那些年报得到的更多。
我们购买可口可乐并不是基于与高层的任何对话，我们只是根据年报，加上我们对其生意运作的了解，才买下了它。
查理，你说呢？”
芒格：
“是的，如果你读的年报中，有一堆标准化的流行术语，使得年报看起来像是来自同一家咨询公司，那我认为这可能是管理层的很大一个失误。
还有一点，我们很少在年报中看到这样一句话：“这是一个非常严重的问题，我们还没有完全弄清楚如何处理它。”
但是相信我，大多数情况下这才是一个准确的陈述。”
巴菲特芒格说的是读上市公司年报的重要性，基民也如此。
与季报相比，基金季报和年报都有更丰富的信息，是基民了解基金经理的最重要途径，建议基民一定要看看。
毕竟，投资理财是很多人的财富二次分配，我们需要自己对自己的财富负责。不是听谁给个代码和时间空间，就去买卖基金了，也不是买完就躺着不看不管了。
基金是标准化产品，主动权益基金整体比指数基金有超额收益，但个体差异比较大，需要我们更多了解基金经理的底层逻辑和投资框架，知道基金经理方法论的优劣势（没有完美的方法论，在某些方面的优势，也必然是另一些方面的劣势）。
更多了解基金经理，当基金经理面对劣势时，我们有心理预期，可以更好地理解和容忍市场或者风格的不利阶段。
与此同时，我们可以做到更好的是，学着跟踪观察基金经理的持仓，看看基金经理是否做到了知行合一，是否出现了风格游移，了解基金经理的思考和进化，靠什么我们带来了更多的价值。
一位基金经理说，他看上市公司年报时，就好像在参加企业家给股东的“述职报告”，看看他们在回顾和展望市场时，思考的是什么，他们每年的思考在企业报表中是如何体现的。
同样的，基金年报也是一个基金经理的述职报告。一个优秀的基金经理翻开其他基金经理的年报，一眼就能看出，同行买入或卖出某个公司的逻辑是什么，他们是怎么思考的，他们基本能立刻判断一个基金经理的优劣。
我们对上市公司的跟踪没有那么紧密，对基金经理的持仓变化的理解可能不会那么敏感，不一定会有立即清晰的判断，但是通过长期跟踪观察，会有比较准确的判断。
我们敢不敢把自己的基金当作十年伴侣来选择？
现在，一起来看张坤、刘彦春两位市场有口碑的质量派基金经理的“述职报告”。
一 张坤的“述职报告”
1，持有和申赎情况
（1）持有人数量减少，机构加仓易方达亚洲精选
至2022年年末，张坤管理四只基金，合计规模894.34亿元。
2021年春节前后，张坤的基金净值到达阶段高点，2021年中报，张坤的基金总计1161.96万持有户（不考虑持有两只及以上的情况），创下历史新高。
尤其是易方达蓝筹精选，持有人数量直接从2020年年末的190.65万户，暴增到2021年年中的713.25万户。如果不是主动限购，市场狂躁的后果不敢想象。
在此期间，机构持有的易方达蓝筹精选份额，从2020年年末的50.52亿份，大降至2021年年中的30.27亿份，并且在2021年年末降低至7.29亿份。
随着过去两年的净值调整，至2022年年底，张坤的持有人户数总量已经降至822.42万户，比高潮处总体减少了339.54万户。
大多数基民追涨杀跌的惯性，一直存在。
值得关注的是，去年下半年，机构明显加仓了易方达亚洲精选：
规模50.81亿元的易方达亚洲精选，机构持有份额从2020年年末的3.1亿份，增加至5.73亿份。
机构投资者在赎回张坤其他基金之后，没有加仓，保持在低位。
（2）留存的持有人积极低位补仓，申购大于赎回。
虽然基民数量减少，很多人退出了，但退出的金额不若老基民对张坤的坚持。
统计近三年的基民申赎情况，除了易方达优质企业在封闭期，没有申赎。张坤管理的三只基金，2022年的基民申购金额大于赎回金额。
如下图：
2022年中报可见，基民实际到账的申购额大于赎回额，2022年年报依然可见，基民的总体申购额大于赎回额。
基民的数量减少了很多，但平均持基金额高了不少。
这两年张坤的基金是亏损的，但基民持有金额是增长的，说明不少基民选择了低位继续加仓增持。
2，盈亏情况：
过去一年、两年，是张坤风格的极端不利时期，他的产品净值表现并不好。
但是如果拉长到三年，张坤的基民收益率还是相当可以的的。
从基民的实际盈利情况来看，即便这两年处在风格底部，即便整个统计周期对张坤并不利，截至2022年末，简单计算，张坤的基民盈利依然高达174亿元。
此前，小雅统计过十位明星基金经理给基民的盈亏情况，对统计指标做了解释说明，可点击下面超级链接查看：
（赚钱是硬道理！葛兰、张坤、刘彦春、谢治宇、朱少醒、傅鹏博、蔡嵩崧等“明星”让基民赚（亏）了多少钱?）
3，持仓：
（1）“腰部公司”的变化：加仓中国海洋石油和李宁
看张坤的2022年年报，依然保持集中持股，不撒胡椒面。
以管理规模最大的易方达蓝筹精选（年末规模570.75亿元）为例，2022年年末持仓占基金净值比重超过0.1%的公司共18家公司。
除了四季报中可以看到的前十大重仓股，还有8只隐形重仓股。
如果说前十大公司是基金经理的头部公司，那么其他持仓较重的公司可以说是“腰部公司”。
一位“质量派”基金经理曾与小雅交流，他建议小雅，一定要关注自己的“腰部公司”，因为跟头部公司的明确性相比，“腰部公司”代表着自己对未来排兵布阵的思考。
从易方达蓝筹精选的8个“腰部公司”来看，3只医疗保健股占了近一半，可选消费三只。
对比中报的“腰部公司”来看，年报中的”腰部“变化比较明显。
以下是易方达蓝筹精选中报持仓超过0.1%的公司名单：
年报比中报增加明显的是中国海洋石油和李宁，持仓数量和市值比中报都增加了。
其中，中国海洋石油的年末持仓市值是23.18亿元（中报是13.73亿），李宁年末的持仓市值21.18亿（中报是13.68亿），仓位从中报到年报都算是压得比较重的。
这两个公司距离进入前十大已经不远了。
对比来看，三只医疗保健股中报都已持有，变化主要是增加了海吉亚医疗。
爱尔眼科持仓数量和市值比中报略略减了一点儿，持股市值从12.09亿降低到了10.87亿。海吉亚医疗的持仓市值从2.45亿增加到8.9亿，国际医学从9.51亿元略增至10.77亿元。
可选消费中，中报中的快手-W、泡泡马特、申洲国际，在年报中基本出了。
分众传媒减了大部分，持仓市值从中报的8.75亿，降至年报的2.2亿元。
（2）市场的巨幅波动带来重仓股的被动换手。
市场的“打折促销”对基金经理是好事，但市场的过快波动对于基金重仓持股的基金经理不一定是好事。
还是以易方达蓝筹精选为例，以下是2022年该基金全年交易前20名累计排名（灰色部分主要是上半年完成）。
其中，买入最高的前十大公司，包括了不少张坤的重仓股，比如腾讯控股，洋河股份等，这都是张坤持股超过9.5%的公司，按照单一持股不超过10%的监管规定，这些公司涨多了就必须卖掉部分，跌下来再补仓。
这样的被动交易，很容易被认为是加仓或减仓。但从持仓比例来说，张坤的持仓态度并未发生变化，都是满格持有，只是根据市场涨跌和基金申赎做了被动管理。
4，观点：
张坤：每次市场大跌，股票都是在“打折促销”
（1）回顾
2022年，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌21.63%，上证指数下跌15.13%，而创业板指数下跌29.37%。
香港市场同样下跌，恒生指数下跌15.46%，恒生中国企业指数下跌18.59%。疫情方面，随着2022年12月7日国务院发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，全国的防疫措施有了较大的优化调整。
2022年12月26日国务院发布了《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，从2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，这也意味着近三年按照“乙类甲管”措施的结束，生活也有望逐步恢复到疫情前的状态。
房地产方面，销售出现一定下滑，但随着2022年11月人民银行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，政策托底和支持房地产行业健康发展的信号非常明显。
政策方面，中央经济工作会议提出要亮明态度，毫不含糊的坚持“两个毫不动摇”，从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，提振了市场和企业家的信心。
股票市场方面，2022年分化明显，煤炭、消费者服务、交通运输行业表现较好，而电子、传媒等行业表现相对落后。
本基金在2022年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了医药等行业的配置，降低了科技等行业的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。
（2）展望
2022年，股票市场经历了几次波动和下跌，每一次市场的大幅下跌，股票都是在“打折促销”。
有些投资者缺少对所持有企业的了解和信心，投资期限也较短；另外一些投资者对企业有更深的了解并且有足够长的持有期，当前者把股票卖给后者时，也把财富积累的机会卖给了后者。
很多时候，那些不可知的概括性论断吸引了我们的注意力，而让我们忽视了具体的、可知的、有作用的分析。
仅仅因为担忧短期经济形势的变化或者规避股市的短期波动，从而放弃买入甚至卖出一家具有长期盈利能力的公司，并不可取，这实质上是用一项不确定的原因去否定了一件更确定的事情。
我们认为，单纯用所持有股票在某一年的市值变化来衡量投资结果并不合理，更加合理的评价投资的指标应该是：
1.公司每股盈利及每股自由现金流的增长；
2.公司的护城河是否维持或者加深了。
股票相对于债券的最主要吸引力在于两点：
1.净资产回报率高于债券的票息收益率；
2.留存收益可以以类似高的回报率投资并获取回报。
我们认为，评价投资的指标是用来确信股票依旧有吸引力的标准。只有在一个较长的周期里，留存收益才能体现出高回报率的投资成果，因此，不考虑间歇性的难以预测的泡沫化，投资者也需要一个较长的持有期才能获得扎实的市值增长。
事实上，频繁的交易还会带来两方面的成本：一是意志力方面，我们每做一次决定都会消耗一点意志力，频繁的交易会过度消耗我们的意志力资源，从而导致平均决策质量的下降；
二是财务方面，以2021年为例，A股上市公司合计净利润约5万亿，而投资者所付出的交易成本合计达到了4000亿，占比约8%，考虑较高的换手率水平，投资者高换手带来的交易成本一定程度上影响了长期的复利积累。
竞争有两种，一种是有限博弈，就像体育比赛一样会有结束的时候，在这种比赛中必须全力以赴，强调爆发力。另一种是无限博弈，竞争永远都在进行，讲究持续力，需要能够在其中自我调整和恢复。
投资显然更接近后一种，考虑一个投资者通常要面对数十年投资生涯，建立稳定的投资体系，保持平和的心态，避免无效的对时间和财富的浪费，以及持续不断学习复用性强的知识，才更有希望在这场无限博弈中不断积累复利。
二 刘彦春的“述职报告”
1，持有和申赎情况
（1）持有人数量较狂躁期减少36%
至2022年年末，刘彦春管理六只基金，合计规模779.62亿元。
在人性共舞处，基民的痛苦和快乐，都是类似的。
2021年春节前后，刘彦春的基金净值到达阶段高点，2021年中报，刘彦春的基金总计906万持有户（不考虑持有两只及以上的情况），创下历史新高。
随着净值调整，至2022年年底，刘彦春的持有人户数已经降至581.69万户，基民户数比2021年上半年减少了36%。
（2）基民缺少信任：底部赎回大于申购
与张坤相比，刘彦春的基民对他缺少信任。在风格底部，基民赎回热潮高于申购。
2021年春节前后，刘彦春的风格也到了一个波顶，2021年上半年的申购也明显远远高于赎回。
有时候，不怕基民买在高处，因为持有的时间够长，优秀基金经理会越过周期，创造基民净值的新高点。
最怕的是基民底部赎回，那就是实实在在的兑现损失。整个2022年，刘彦春的基金申购款低于赎回款。
这与张坤的基民申购大于赎回的情况完全不同。
而事实上，刘彦春是一个熊市成长起来的基金经理，他经历了所有的大熊市，错过了两次大牛市，但依然给基民非常可观的盈利。
这样的基金经理，最经得起市场锤炼，但基民没有给他足够的信任，这是非常可惜的时期。
（关于刘彦春的抗打击能力，可以点击查看：赚钱是硬道理！葛兰、张坤、刘彦春、谢治宇、朱少醒、傅鹏博、蔡嵩崧等“明星”让基民赚（亏）了多少钱?）
2，基金和基民盈亏
这两年，是“质量派”的衰年，刘彦春的基金也处在风格的低潮期，不出意料，近一两年的回报率都比较不如意。
但拉长到三年，从2019年末到2022年末，刘彦春的基金不仅是正回报，回报率还非常可观。
对于基民来说，对于短期的痛苦感受，远远超过长期的快乐。
但投资就是这样，学会延迟满足才能享受到投资的复利。
从统计结果来看，即便在规模高处经历了这两年的风格打击，刘彦春历史上还是给基民带来了上百亿的盈利，这非常不容易。
3，持仓
（1）重仓股行业个股超级集中：消费+医疗
刘彦春的重仓股非常集中，行业集中，个股集中，基本就两个行业消费+医疗。
以他管理规模最大的景顺长城新兴成长基金（规模400.54亿元）为例，以下是2022年年报全部持仓（持仓不到0.1%的忽略不计），一共21个股票。
这些股票基本跟半年报一致，稍微有点儿持仓数据变化，是因为基金规模变动和重仓股价格波动带来的被动减仓。
比如五粮液，看着持仓数量减少了1.35%，但实际持仓占比仍然占基金净值比为10.03%，基本是顶格持有。
（2）罕见！全年基本无换手
与张坤相比，刘彦春的持股集中度一样高，换手率更低，他们基本就是选好公司、然后陪伴。
刘彦春的换手率，实在低到“恐怖”。
还是以他管理规模最大的景顺长城新兴成长基金（规模400.54亿元）为例：
单边换手率只有5.41%。是的，这个数字小雅也看了很多遍。
因为太难以置信了，权益基金的股票换手率通常在一倍以上，三五倍换手率的基金一大把。
张坤过往50%--60%的换手率，已经是全市场极为罕见，2022年的市场低潮中，张坤的易方达蓝筹精选单边换手率降低至17%左右，而刘彦春只有5%。
看刘彦春全年累计交易前20名的股票排表，更是惊掉下巴：
哈哈，刘彦春哪儿需要20个股票交易啊？
一个400多亿的基金，全年总共买了5只股票，卖出了11只股票。交易量也都很小，只是为了应付赎回和重仓股超限，迫不得已动了动手指。
很多基民会问：这不是躺平吗？还要基金经理做什么？
小雅不这么看，投资的关键在于决策的质量，而不是决策的数量！
巴菲特和芒格说，50多年来，给他们带来主要贡献的，只有10多个公司，相当于每隔几年才能做出一个高质量的决策。
我们需要关注的是，基金经理对自己的决策置信度有多高？过往的选股胜率有多高？
小雅非常认同的一点是：没必要为了显得在工作而工作。很多人心理明白这一点，但是做不到。很多时候，压力来自外部，坚守需要极大的胆魄和意志力。
好在，刘彦春是在熊市里成长起来的基金经理，扛压能力经过熊市的多轮考验。
基民需要了解的是，刘彦春的行业和个股高度集中在两个行业，就是说，当这两个行业波动大的时候，产品的波动可能会比较大。
4，观点
刘彦春：股市有望迎来新一轮上行周期
回顾
2022年，我国继续立足于结构调整，追求高质量发展。
海外紧缩对我国外需影响逐渐显现，四季度出口增速快速回落。地产销售及投资仍然不见起色，市场情绪一度低迷。
随着稳地产政策持续加码以及防疫政策优化，市场先抑后扬、风格切换，前期受疫情压制的板块估值快速修复。
展望
我们认为股票市场有望迎来新一轮上行周期。2022年困扰市场的因素主要有美联储引领下的全球货币紧缩、国内受到新冠疫情冲击、地缘政治冲突带来的市场风险偏好下降，而这些因素在四季度均出现逆转，资产定价面临重估。
新冠病毒毒性降低后，及时调整防疫政策使得经济发展前景变得清晰。只要外部环境正常化，凭借中国人民的勤劳和智慧，任何困难都可以被克服。
我国经济长远发展的不确定性已经显著降低，影响股票定价的最大风险逐步解除，权益市场估值水平将迎来持续修复，近期的估值回升远远没有到位。海外经济景气下降，内需重要性显著提升。
防疫、地产政策加快调整有望重新激发经济内生活力。前期居民储蓄快速增加，消费场景恢复有助于消费潜力释放，只要地产稳住，居民风险偏好改善，消费回升将具有爆发力和持续性。
平台经济、教育、医疗等领域前期受政策冲击较大，随着各行业整顿到位，政策预期回暖，相关领域有望重新焕发活力。
俄乌冲突、中澳关系紧张等因素导致前期大宗商品价格高企，需求疲弱叠加成本高涨，2022年实在是痛苦的一年。
危机正在过去，大宗商品价格也将回落到合理水平，成本下降将有助于我国中游和下游企业盈利扩张。
海外景气下滑，国内触底回升，我们预期人民币将进入升值周期，中国资产相对吸引力大幅提升，外资回流值得期待。
感谢持有人一直以来的支持和陪伴。持续三年的疫情阴霾终将散去，资本市场也会重新焕发活力。
我们会不断总结得失，丰富投资框架，期待能够给我们持有人带来更好的投资体验，以及更为丰厚的投资回报。