行业稳定向上,公司经营稳健且财务谨慎,依然是优秀且低估的好标的。制约利润的两大因素一是美国两家子公司市场拓展带来的亏损3000多万元,二是因集采后对库存商品计提减值侵蚀利润1000多万元,这两个因素消除的话公司利润将是30%以上的增长。
一、基本印象
1、营收稳定增长。2023年公司实现营收2.75亿元,增长14.6%;利润7551万元,基本持平;扣非利润6835万元,也基本持平;经营收现3.1亿元、收现比113%,净现8522万元、净现比113%。净资产5.87亿元,增长8%;总资产6.76亿元,增长5.9%。
2、增收不增利。全年营收增长了3500万元,被成本吃掉了2500万元,成本中营业成本、制造费用、管理费用各占800万元左右。剩下的1000万元中,子公司Branchpoint亏掉了500万,所得税多了300万,资产减值了300万,全没了。
3、研发基因不强大。员工人数276人,支付给职工的薪酬7100万元,人均薪酬25.8万元,在西安这样的城市应该是比较高了;但是研发人员薪酬仅为20万元,这还是新招录一个博士的情况下,研发投入也只有1000多万的量级,可见这个师范大学老师出来创业的公司研发基因并不强大。
4、产品结构方面。一是PEEK保持增长。PEEK材料+钛合金材料营收共2.44亿元,占比93%。其中PEEK材料营收1.67亿元,增长18%,占主营收入比重为63.6%;钛合金材料营收7679万元,基本持平。二是心胸科实现收入1367万元,初步打开市场。三是口腔业务468万元,虽然增长36%,但是公司吹了好几年的牛,营收还只有这么一点,集采也没能进,对口腔科基本可以不抱指望了。
二、主要看点
1、财务极其稳健。
(1)收到的是真金白银:经营收现3.1亿元、收现比113%,净现8522万元、净现比113%。
(2)应收账款集体极其保守,1年以上的坏账一律100%计提坏账,不知道5000多家上市公司里面能不能找到第二家。
(3)库存商品跌价准备计提也极其保守,仅仅因为河南联盟集采了,就按照集采价格对库存商品大额计提跌价,从年初的2930万元一口气减值1668万元,账面仅剩1262万元,半成品也计提了360万元。
2、集采影响有限。PEEK材料销量14.8万个,收入1.67亿元,单价1128元,较上年的1147元下降了19元。钛合金材料销量80.25万个,营收7679万元,单价95.7元,较上年的92.9元上升了2.7元。由此可作两点猜想:
(1)PEEK单价是钛合金的10倍有余,随着PEEK对钛合金的替代,总的市场空间也是10倍的增长;
(2)集采对PEEK并不可怕,因为患者PEEK手术的费用在5万元左右,不知道这1000多块钱的材料用到患者身上报价是几万,如果集采能够大幅度降价,受损的肯定是中间商,厂家受到的影响也有、但应该不大。
3、未来成长可期。
(1)渗透率有提升空间:2023年中国颅颌面修补及固定整体市场规模17.5亿元。联盟区域内,2022年PEEK材料渗透率为13.6%,链接片的渗透率为22%,渗透率仍有较大上升空间。假设PEEK材料的渗透率从目前的20%左右能提高到50%,由于PEEK的单价相对于钛合金更高,不妨假设市场规模从17.5亿元提高到30亿元,潜在的PEEK空间为30*50%=15亿元。
(2)康拓市占率保持第一:康拓2023年PEEK营收1.67亿元,全国约为3.4亿元,康拓市占率49%,已经较前几年下降较多。假设市占率能够稳定在40%左右,对应的营收约为15*40%=6亿元,再加上钛合金的盘子,预期营收7亿元左右。
(3)未来攻守兼备:如果利润率能保持目前的27%左右,对应利润为1.9亿元。这些能在5年内实现,估值给到25倍,对应市值50亿左右,存在5年3倍的可能。
三、主要槽点
1、美国两个子公司都是巨坑。
(1)子公司Bioplate在年内追加200万美元到位的情况下,总资产只有4035万元,净资产匪夷所思地只剩-2876万元,已经资不抵债。2023年营收2776万元,亏损2840万元。(2)子公司Branchpoint也追加了投入,年内亏损500万元。
2、上市3年,募投项目进展缓慢,投资规模从4亿多缩减到2亿多,达产日期拖到了2026年4月,说明公司纯粹为上市而上市,既不缺钱,也没有必须上马的项目。
(截至4月15日收盘,康拓医疗占个人持仓的13%。$光威复材(SZ300699)$ $晶盛机电(SZ300316)$ $康拓医疗(SH688314)$ )