上周说开场直播聊聊 $伊利股份(SH600887)$ 的130亿定增，后来访谈的小伙伴邀请过来做访谈，索性就借这个机会把这个问题聊清楚。我主要有4个观点。
观点1，作为消费品的老牌行业龙头，在这个阶段还需要定增融资，还是上百亿的规模，这是企业的问题，更是赛道的问题。
我们先看16年和19年两次股权激励的股本数量，前面是6000万股，后面是1.524亿股，按这两天的价格计算，就是80亿元上下，用130亿的定增目标减去这次定增补充运营资本38.6亿元的需求，是91亿，2次股权激励对应的股份今天的现值就差不多够覆盖了。
我们当然不能说股权激励不该搞，不然员工怎么玩命工作做业绩。但是把这两个事结合起来看，合并同类项后，事实就是要搞股权激励，就必须增发。其实主要原因就是常温奶的生意模式没那么好。
伊利是以经销为主要销售模式的，所以经营现金流入一直都非常健康，产品毛利在35%上下，虽然不高但是也不低，但是一直净利润率一直高不起来，自16以来还呈现下降的趋势。
净利润率低的原因，最主要的是乳制品的竞争格局。乳制品是营养类产品，主要目的是补充蛋白质和钙质，口味由脂肪和乳糖等干物质驱动，因此产品的研发门槛不高，同质化不低，同时因为保质期不长，需要高周转率，同时为了抢夺市场份额，需要高营销和销售费用投入，因此压低了净利润率
净利润率低的另一个原因是，毛利率无法提升。其实伊利已经做得不错了，常温酸奶从15年的6个亿翻倍增长到20年超过了200亿元的规模，从17年开始高端纯牛奶也重回了高速增长，这些都是高毛利的产品，内部划分为“高端产品”，并作为销售团队的一个重要指标。但同样是因为竞争格局，一方面不论高端产品与否需要价格折扣去抢夺市占率，另一方面产品力也需要一直升级，乳蛋白含量不论基础高端产品都在不断上升。此外叠加原料乳和主要的包材瓦楞纸这两年价格也一路走高，直接侵蚀了毛利率。
观点2，抛开赛道的问题，液态奶奶源和工厂的布局，非常重要，是必须做的。今后跟 网页链接{$蒙牛乳业(02319)$} 的对决，伊利如果奶源赢则整体一定赢。
这一次定增，液态奶是5个工厂，呼市、黑龙江林甸和宁夏吴忠都有现成的工厂，一方面有现成的供应链体系可以利用，另一方面配套的牧场也是对优质奶源地的进一步布局。呼伦贝尔和兴安盟则是两个更优质，但是也比较新的奶源地，他们离主要市场更远，供应链上也更复杂，成本更高。像呼伦贝尔，冬天甚至有几个月大雪封路。从可行性分析报告上也能看出，这两个项目的内部回报率也是更低的。
观点3，定增的其他项目则是在拖整个企业的后腿。
婴幼儿奶粉生产设施本来不用投的，收购新西兰Westland的时候，奶粉的策略是用新西兰奶源对国产奶源形成产品力的优势，现在看来策略不成功，培然没做起来。所以新西兰产能利用率非常低，消费者对奶源偏好的变化和疫情对供应链的冲击都加剧了这一情况。现在在国内再建工厂，是对原有策略的重大修正，换句话说是在为新西兰并购项目买单。从预估内部回报率也可以看到数字是低的。
瓶装水也是诟病比较多的。去年伊利水业务做了不到1个亿的规模，基本上是刚刚起步的阶段。我一直强调做水对伊利来说是九死一生，一方面瓶装水和乳制品两个业务的协同效应非常低，对伊利来说几乎是从0开始，另一方面真的想要做成规模，会面临竞对们的剧烈反抗，以 $农夫山泉(09633)$ 为首的水企哪个都不是善茬，恒大冰泉在他们的竞争下完美演绎了这个行业的进入门槛，即财大气粗你也做不好。
至于其他的项目，像乳业创新基地项目、数字化转型和信息化升级项目和补充流动资金及偿还银行贷款项目，真不是一个伊利这样地位的企业应该放在定增里面的项目。
观点4，美赞臣没有收购成功，我觉得伊利股东们反倒应该庆幸，因为这个业务收进来大概率ROE不会好看，估计会带来巨额商誉。婴幼儿奶粉最关键的不是谁的产品性价比好，是在产品品质差不太多的情况下，谁能率先招募到新生儿的妈妈，并获得他们的信任。伊利婴幼儿奶粉的现有产品组合比美赞臣差吗？完全不差。而新生儿又集中在下线，伊利比美赞臣更容易接触到这些妈妈。
因为对伊利熟悉了一些，我的评价标准也严格了一些。这也对应了我的投资体系对成长性给予更高的权重。如果成长因子不够突出，那就要给到绝对的低估。今天收盘价格，伊利的TTM PE在26倍，处于合理估值区间，对我来讲还没有买入的价值。