$美团-W(03690)$ 前几个月自己深入研究美团时写了这份报告，基于研究成果加了美团到第三重仓，刚加完就赶上了反垄断，然后边跌边加，完全没有动摇，就是这份报告的作用。从12月28号258港币上来到今天已经涨了45%，但美团的未来何止星辰大海。
（本文长度4300多字，成文过程中主要的阅读材料为美团的招股书和2019年年报，《九败一胜：美团创始人王兴创业十年》以及数个券商研报）
一、财务分析：
1，核心数据（2019年）：
1）先看平台用户数据：交易用户4.51亿（+12.5%），活跃商家620万（+7.1%），年户均交易27.4笔（+15.4%），GTV 6821亿（+32.3%）；
2）再看财务表现：营收975亿（+50%）；盈利23.4亿，经调整盈利46.6亿，首次转正；ROE2.43%，经调整ROE 5.06%。
3）资产负债表的分析：股权投资占比很小；固定资产很少；公司有大量现金沉淀，账面类现金资产接近净资产的80%；几乎没有有息负债（相当于总资产的3%）；既占用上游资金，也占用下游资金，在产业链上相对强势；应收账款很少，企业销售主要是预收或现款现货；预付款部分主要是小贷业务的应收贷款；商誉显示，企业发生过溢价收购，主要为大众点评和摩拜。
结论：美团典型的以轻资产运营的平台型企业，有大量的经营现金流。
二、商业模式：
1、发展历史概括：应到店消费场所的评价需求，大众点评创立并提供到店服务团购需求爆发，美团网成立，加入千团大战外卖和酒旅业务陆续开展美团和大众点评合并，到店和到家业务整合收购摩拜单车，开始搭建出行业务闭环。
2、生意核心逻辑：生活服务电商平台，通过聚合商家服务、用户流量和骑手服务撮合交易，赚取客户佣金和服务费用。作为商业基础设施，用户数量和交易规模是持续增长的关键。美团持续通过拓展本地生活服务中的大众刚需高频业务获得流量，并向低频高毛利业务引流，同时通过规模经济效应提高变现率获得利润增长。
3、具体业务：
1）消费者业务：
a、餐饮外卖：餐饮外卖商家在平台上供应外卖产品，用户下单后，平台就近派单给骑手，骑手到店取餐并配送给用户。除少数不适合外卖的食物种类外，理论上大部分产品。因为餐饮外卖商家普遍规模不大，因此平台拥有较强的议价能力。对于普通餐饮外卖商家，外卖业务属于堂食的增量；对于纯外卖商家，外卖平台的佣金是对额外店租和人工的替代。虽然外卖业务的可变成本（主要是骑手的人工成本）远高于固定成本而缺乏规模经济效应，但平台交易量提升和高市占率带来的广告收入的毛利很高，有效提升了变现率和经营溢利。
b、到店：具体分为到店餐饮、休闲娱乐、美业、婚庆、亲子等。由本地生活服务商家提供服务，用户可以在平台上浏览与筛选商家的信息和用户评论，进行预订、购买团购套餐和电子优惠券、点单、优惠买单等。平台目前是本地生活服务商家最常用的在线营销推广平台。到店业务是美团盈利较好的高毛利业务，目前正在由抽佣模式向广告模式转变，GTV增速放缓主要原因是收入确认方式的变化。
c、酒店、旅游、交通票务：平台上线提供相关业务的商家的服务，用户可以实时进行购买。酒店住宿预订贡献主要收入，采用代理商模式，赚取佣金（约10%）和广告收入，贡献高毛利。
d、食杂零售外卖：平台上线本地商家（如超市等）的商品，客户下单后，派单给骑手，由骑手到店取货后配送给用户，具有较强的时效性。共享单车：平台自营业务，使用费用直接向用户收取。
2、商家业务：在线营销服务（广告投放）、即时配送基础设施、信息技术（云端ERP系统/聚合支付系统）、供应链管理（餐饮食材B2B）、小额贷款（商家资金周转）配送网络：专送：配送合作商全职员工/合同工，激励与监督快送：配送合作商合同工，通过众包平台，一般兼职。
三、需求分析：
1、餐饮外卖：收入=GTV*变现率=客单价*下单频次*用户数*变现率。餐饮市场规模2019年4.67万亿，预计2023年达5.7-6万亿；在线外卖市场规模2019年6139亿，预计2023年达1.4-1.5万亿。
1）用户数量：主要用户为白领、学生、家庭和企业团餐。中国经济持续高速增长，提供更多的就业机会，白领数量和企业活动持续增长；城镇化率持续提升，与父母分居的单身人群和小家庭人群提升；中国家庭重视教育，本科及以上大学生数量持续增长；下线城市人群逐渐养成点外卖的习惯，渗透率（下线15%，总体35%）逐渐提升。
2）下单频次：生活节奏快，人追求轻松休闲，家庭做饭频次降低；人追求健康，减少方便食品使用；提供外卖的餐饮商家因逐利需求，渗透率（上线40%，下线20%）逐渐提升，为用户提供更多选择。
3）客单价：经济持续增长，导致通货膨胀（原材料和人工成本上涨等）、环保诉求导致包装成本上涨、用户越来越追求餐饮品质，家庭点餐比例增多。
4）变现率：佣金比例已经达到较高的水平，但平台在线营销收入比例还相对较低，未来随着提供外卖服务的商家继续增加，竞争会更激烈，广告收入会加速增长，提升整体货币化率。市占率：已达到65%，未来提升空间不大。
2、到店：收入=GTV*变现率=行业规模*线上化率*市占率*变现率。本地生活服务市场规模2019年8.77万亿，预计2023年达10.5-11万亿；除餐饮外美团涉及的8个子行业规模加总2019年4.1万亿，预计2023年达5万亿
1）行业规模与线上化率：经济发展，收入增加，服务类消费增长速度更快。到店餐饮虽然在餐饮总体占比下滑，但是总量上仍然是增长的；其他美团业务涉及的行业，包括美业、医美、休闲娱乐、洗浴、按摩、健身、婚庆、亲子，只能到店现场消费。除休闲娱乐部分项目外，各行业的线上化率都处于较低水平（不高于15%），美团将获得行业增长和线上化率增长的全部红利。
2）市占率：到店业务服务平台具有较高的用户黏性（使用习惯、商户数量、评论参考等），而美团/大众点评是绝对的龙头，目前看不到竞争对手可以有效改变这种局势的可能性。
3）变现率：目前到店业务的收入中佣金（代金券、套餐及优惠买单）占30%，在线营销收入（商户通（年费品牌广告）、推广通（竞价排名CPC效果广告）和其他营销产品（霸王餐、品牌秀，关键词））占70%。因为到店服务属于高毛利产品，商家有动力增加投放以获得更多收入，因此两项收入在可预见的未来都会持续增加。
3、酒旅：酒店业务收入=GTV*变现率= ADR*间夜量（用户数*下单频次）*变现率2019年酒店行业规模6800亿元，间夜量24.5-25亿，在线化率38-39%。预计2023年达到间夜量30-31亿，在线化率45%-50%。美团间夜量已达到OTA行业第一（41%）
1）用户数：目前美团的用户以年轻客群为主（小镇青年、学生、年轻白领），随着APP高频业务导流，年轻客群数将增加。随着持续进军高端酒店领域，将吸引更多商务与家庭用户。现有年轻客群工作或有更多工作经验后
2）下单频次：经济增长，人均收入持续增加，出游频次持续上升，人均酒店间夜量提升，在线化率提升，因此人均下单频次将持续增加。
3）ADR：目前美团的酒店供应以低端酒店为主，其中包括地推团队开发的很多传统OTA没有合作的酒店，正在向高端酒店领域进军。未来产品组合增加高端酒店部分，可以提升ADR。旅游业务占比较小，分析方法同上。
4、新业务：构建美团未来增长曲线，起战略协同作用，短期不承担支撑企业业务增长的重要性，并预计会因持续投入抢占市场份额而导致亏损。
1）超级平台战略：
a、食杂零售外卖：
美团闪购：同城即时零售平台，错峰使用骑手运力，提供产品送达的时效性，业务增速较快。菜大全传统菜市场线上化与代运营，新成立业务；
美团买菜：生鲜自营业务，前置仓+配送模式，错峰使用骑手运力；
美团优选：社区团购业务，与前两者相比有更高优先级，在低线城市社区通过团长开展业务，可以利用美团在线下地推的经验，与美团的餐饮食材供应链形成协同效应。
b、共享单车：完善本地生活服务闭环，提供流量补充，业务本身并不盈利。
c、交通票务：完善出行服务的必要组成部分。
d、支付与金融：蓝海市场，发展较克制（与腾讯的关系、时机不成熟）
2）供应链战略：ERP（加深供给侧壁垒同时获得线下数据）、聚合支付（创收同时提前布局C端支付与金融业务）、快驴进货（蓝海市场，正在摸索完善业务模式）、供应链金融、物流。
需求分析结论：主要业务均处于高成长市场，用户、频次和均价同时增长，且具有规模经济效应，将持续不断贡献更高的利润率新业务不断拓展美团的成长赛道，且与现有业务具有协同效应，成规模后会对收入和利润有较大贡献，但目前会对盈利情况形成一定压制
四、竞争分析：
1、竞争对手：
1）阿里巴巴：最大竞争对手，同时在外卖、到店、旅游、同城即时零售、共享单车等本地生活服务领域同时展开竞争，目前在外卖、到店、酒店预订领域美团因为下线城市的高市占率（业务先发优势和混业成本优势）优势而全面领先阿里，短时间内竞争格局改变的可能性较小；同城即时零售、共享单车业务对双方都不是主要业务，但可能会关系到未来的增长空间。但是，拿下本地生活服务已经是阿里最重要的发展战略，为了拿下这个市场，阿里甚至都忍受了拼多多的崛起，因此未来阿里会携强大生态和巨额资金持续向美团施压。
2）携程：酒店、旅游和交通票务业务的最大竞争对手。主要优势在于中年商务人士为主的用户群，和高单价高毛利的商务出行和出国游业务。携程的劣势是：纯互联网OTA平台，没有线下地推能力，因此美团可以通过下线中小酒店作为突破口，后续拓展用户和商家群体全面进攻携程；作为一个独立平台缺乏流量。近期与京东达成战略合作，进行供应链和流量的互通，是否有效需要观察。
3）滴滴：出行领域最大的竞争对手，共享单车业务上进行直接竞争，但各方都已停止高额补贴抢占市场份额的行为，亏损收窄。美团已暂停铺开网约车业务。新的竞争领域是社区团购。
2、竞争优势：
1）优秀团队：从百团大战、外卖大战中胜出并击败巨头，执行力顶级，地推能力顶级；
2）生活服务电商龙头的规模与网络效应：用户和商家的黏性和忠诚度、规模带来的经济效应、生活服务全业务覆盖、给商家提供的多元解决方案
3）领先的同城即时配送物流网络
4）技术创新：大数据、人工智能，美团的骑手派单系统虽然对人力的榨取比较极致，但对生意来讲就是独特的竞争力。
3、行业进入门槛：生活服务电商所涵盖的业务较广泛，相对实物电商来讲切入点更多一些，但随着头部玩家美团和阿里的规模和业务线逐渐扩大，门槛逐渐提升，必须同时满足以下条件：
1）大型流量分发平台或自有高频业务提供流量：潜在可能是腾讯投资的平台，或滴滴，但即使是滴滴的网约车和共享单车业务也不足够高频；
2）强大的地推团队用于招募遍布全国数量极多的本地生活服务商家；
3）可以为C端用户提供区别于现有平台的服务，以满足其新的需求；
4）同城即时物流配送能力；
5）具有整合服务供应链的能力且使其有利可图；（比如餐饮商家外卖业务、到店业务的额外增量、菜市场的线上化与数字化）
6）有高毛利高现金流的业务支撑盈利和资金用于新业务投入
竞争分析结论：主要业务均处于寡头市场，竞争对手数量有限，且与美团相比处于全面或部分竞争劣势，新进入者面临门槛很高；新业务的竞争对手均为互联网巨头，业务整体模式上与美团现有业务有一定相似度，美团可以部分利用现有设施，有更高的成功率。
五、核心指标：
1、财务数据：收入、毛利、经调整溢利；
2、用户数据：交易用户数、活跃商家数；
3、分部：GTV、交易笔数、AOV（平均订单价值）、变现率、间夜量。
六、估值：
作为发展迅速的互联网平台公司，拥有梅特卡夫效应，目前业务繁多、还处于规模扩张期，且刚刚实现年度经调整净利润为正，不适合用PE估值（因此你看到的美团PE几百倍是完全没有参考意义的），可以整体使用PS估值法或分部估值法，用PS的话9-10倍中枢。券商一般喜欢对当年或次年设定目标价，一旦碰到就继续调整，再碰到再调，三碰到三调。我个人的风格，是长线投资，考虑到其在生活服务电商行业的龙头地位，胜过中国最强大的公司的竞争优势，尽量把估值的权重放小一些，而是更需要持续跟踪其业务表现，即关注第五部分的核心指标。这种极其稀缺的核心资产，买点和卖点可以适当放高一些。
信息披露，本人持有美团股票。本篇目的在于对企业基本面进行分析，不构成建议买入的依据。美团近期涨幅巨大，买入风险极高，不建议短期买入。