Ht交运纪要｜集运高景气，产业重构重塑全球航线
1、行业背景与地缘政治影响
· 集运板块在地缘冲突和红海航线供应链紊乱的影响下，出口需求强劲，成为核心驱动力。
· 近期停火协议只是政治态度，并未实质解决战争问题。以色列与胡塞武装冲突可能持续至2024年，船公司短期内不会回归红海航线。
· 地缘冲突导致行业供应链研究框架需要修正，将地缘政治、异常天气等因素纳入考虑。
2、运价与供需分析
· 截至2024年，红海绕行需求增加12.8%，导致3%的供给缺口，推高运价。
· 2023年和2024年是供给高峰期，2025年和2026年新增供给压力将明显下降。行业已进入产能替换周期，老旧船舶逐步淘汰。
3、未来运价趋势
· 下半年红海绕行需求持续，每月新增供给约1%，旺季运价预计在7-9月进一步上涨。
· 美西航线运价有望突破疫情高点，欧洲航线预计接近疫情期间水平。南美市场因新能源汽车关税生效，运价陡峭上涨。
4、港口拥堵与租船市场
· 港口拥堵情况加剧，特别是东南亚和欧洲。短期内无法通过调航线或提高船速解决供给不足问题。
· 中小型船舶租赁需求增加，租金和租期持续上涨，反映行业景气度。
5、产业结构与市场分布
· 逆全球化和产业重构导致需求增长，但运输效率下降。新增航线主要投放至南美、中东等新兴市场。
· 未来供给增加将被不同航线所消化，新增运力投放到新兴市场，带动需求增长。
6、个股推荐与业绩预测
· 推荐中远海控，因其欧美市场货量占比高，业绩弹性大，估值较低。预计2024年业绩上调至580亿。
· 中远海控现金流充足，股息率高，提供安全边际，目标价19.8港币和xx人民币。
7、周期性分析与未来展望
· 预计2025年和2026年供给增加将被消化，行业不会出现极端亏损。短期内季节性旺季和抢关税将推高运价，中长期维度下行业不宜过度悲观。
纪要详情:
感谢大家参加今天的集运电话会。我们昨天更新了中远海控的行业报告，现在和大家分享一些最新的观点和行业近期的变化。
首先，集运板块从今年三月开始，我们基于基本面转向看多。主要逻辑是地缘冲突和红海航线持续时间超出预期，导致供应链紊乱和价格上涨。此外，需求端自年初以来，出口需求强劲。这些供需因素支撑了我们对该板块的持续推荐。
近期，板块在年初至六月第一周大幅上涨后，过去两周出现明显回调。市场对此板块关注度很高，也出现了较多分歧。今天我们希望通过与船公司、货主、货代和投资者的交流，提供整体反馈。
首先解读大家关心的停火协议问题。这是过去两周板块大幅回调的核心因素。尽管从联合国表决同意到以色列解除战争内阁的新闻，我们看到的是媒体层面的停火表态，但实际运营层面战争并未停止，没有明确的停火协议。背后的原因可能涉及历史和地缘政治背景。在全球地缘冲突的大背景下，内生矛盾短期内难以和解。因此，我们认为这只是政治态度表态，而非实质解决方案。
即使未来以色列出现明确的停火协议，我们仍需关注红海航线的底层驱动因素——也门胡塞武装的行为。胡塞武装的袭击动机并非纯粹政治立场，而是对巴以冲突的声援。美国将胡塞定义为恐怖组织，因此政治协议难以约束其行为。即使胡塞同意不袭击商船，船公司、货主和保险公司是否愿意面临巨额的保险和地缘政治风险也仍待观察。因此，我们认为短期内不会解决红海问题，绕行将持续到2024年。
从目前情况看，没有船公司计划在第三或第四季度重新通过红海。因此，我们认为地缘冲突的影响至少持续到今年年末。即使红海问题在2025年解决，我们仍需警惕新的地缘冲突事件。
在新的宏观经济周期中，地缘冲突是海运行业和物流供应链的新变量。这导致用传统框架研究板块时出现误差。尽管未来红海问题解决，我们需要将地缘冲突、供应链扰动甚至异常天气纳入研究框架。
从数据来看，运价非常高。最新统计数据显示，今年的名义供给增速为9.8%，而由于红海绕行影响，实际需求增速为12.8%。这解释了当前供给缺口和价格上涨。
展望2025年和2026年，行业边际供给压力放缓。尽管过去两三年资本开支很大，真正的新船交付高峰期在2023年和2024年。2023年供给增速为8.1%，2024年为9.8%，而2025年为5.1%，2026年为2.6%。因此，2023年和2024年供给压力较大，2023年运价和业绩表现差，需求疲软，导致行业单季度亏损。这解释了2023年行业的极端恶化现象。
进入2024年，理论上我们面临着较高的供给压力，但由于红海事件的影响，部分抵消了新增供给的压力。展望2025年，新增供给压力将明显下降，这与许多人预期的未来几年供给压力较大有所不同。实际上，我们的新增压力增速在下降。
第一个要点是关于中长期供给交付节奏的问题。我们需要强调的是，资本开支周期是关键。为什么船公司下了这么多新船订单，但还在说运力不足？如果我们回顾2019年至2022年的变化，2008年至2019年是行业持续下行周期，我们经历了一个长时间的“熊市周期”。即使没有疫情，全球海运行业从2019年到2029年也是一个持续上行周期。只是因为疫情、逆全球化和地缘冲突等黑天鹅事件，使得这个上行周期中的短周期变得更短。
这一轮资本开支周期中，船公司下订单的核心目的是行业进入了新的产能替换周期。老旧船舶逐渐老化，同时面临环保和碳达峰的要求，所以这更多是一个老船替换周期。未来更长期的维度来看，进入2026年，如果行业回归常态，没有疫情和红海事件的干扰，老旧船会逐步拆解。过去两三年拆船较少，是因为行业业绩好、运价高，没有时间窗口和动力去拆老旧船。如果市场回归常态，伴随着新船交付，船公司将逐步淘汰老旧船。
总结来说，交付高峰期已经过去，即2023年和2024年。2025年和2026年虽有新增船交付，但增速变慢。如果一切回归常态，随着新船交付，行业将启动老船拆解，实际中长期供给压力没有大家想的那么悲观。
回到短期来看，下半年如何？红海事件预计持续到7月和8月。从PPT的图表可以看到，下半年每个月的行业新增供给约为1%，累计新增供给为7%。红海事件带来的绕行需求每月新增1%，所以未来几个月，每月1%的新增供给会被红海航线消化。传统的集装箱市场下半年是旺季，从6月开始季节性货量逐步攀升，带动需求增长和运价上涨。
7月和8月，甚至9月，运价将环比上涨。我们看到船公司对7月份价格上涨，幅度在14%到20%之间，显示旺季仓位紧缺的情况。美西航线从5月末开始价格大幅上涨，逼近疫情最高点的水平。对于未来三个月，我们认为美西航线有机会突破疫情期间的高点，欧洲航线则可能达到疫情前的水平。
这两个核心的区别在于我们考虑到的两个经济体的需求。因为在美国，我们确实看到非常强劲的进口需求，也就是说出口需求。虽然这一两个月，特别是昨天发布的美国一些社会消费数据有一些疲软的迹象，但是我们一直强调我们的运输环节其实与末端消费有库存周期的滞后性。也就是说，尽管末端消费开始走弱，但前端的出口仍然在累库或补货的周期中，所以我们对整个三季度的美国需求并不悲观。甚至可以说，进入三季度的传统旺季，再叠加大家之前比较关心的抢关税问题，我们觉得下半年美国的需求可能会超出大家的预期。
我们可以再多说一下对下半年美国市场需求的判断。首先是季节性需求上升，因为下半年美国的节假日较多。其次是关税问题，大家也问了很多，年初到现在的需求强劲是不是因为抢关税？我们一直强调美国和欧洲加关税的实施时间点并不确定。我们更多看到的是特朗普或欧洲宣布他们想给中国进口加关税，但实际上何时生效目前尚无具体日期。所以年初到现在，我们观测到的出口到欧洲和美国的需求并没有抢关税的影响。相反，南美市场运价斜率非常陡峭，甚至超过欧美市场。这确实与南美市场新能源汽车加关税在9月1日生效有关，因此年初到现在南美货量非常好。从微观调研来看，出口贸易企业的反馈也显示出关税的影响。所以总结来说，年初到现在欧美的需求并没有抢关税的因素。
因为真正的关税生效日期并未执行或公布，而南美则有确定的关税生效日期，所以它确实反映了部分抢关税的因素。展望下半年，除了季节性旺季外，还需要警惕抢关税的影响。随着下半年美国大选逐步推进，大家对2025年大选结果的可预见性增加。如果认为特朗普上台的几率较高，2025年他宣布的加工关税可能正式生效。那么下半年美国买家可能会为了避免2025年的关税而在2024年下半年多买库存。这可能是导致下半年运价超预期或上涨的核心驱动因素。因此，我们现在非常重视这个板块。
欧洲方面，我们认为不会像美国那样激进，主要基于两个原因。首先，欧洲内生经济依然疲软，特别是末端消费。因此我们认为欧洲价格的上涨更多受益于红海绕行，而不是内生需求的强劲。这是我们对下半年价格展望的整体看法。
然后东南亚市场其实可以很快说一下，大家可以看到整个斜率来说，东南亚市场其实比较缓慢的。这也是我们行业的特性，通常是欧美市场长航线先涨价，然后再慢慢传导到短航线。所以对于下半年的东南亚市场，我们觉得是一个环比逐步涨价的过程。也就是说，虽然运价看上去涨了很多，但从涨价周期来看，其实五月份才刚刚开始启动涨价。也就是说，我们这个行业真正的基本面涨价才持续了一个半月。展望三季度的话，基本上我们会迎来季节性的旺季，以及潜在的关税和港口拥堵带来的进一步供给挤压，推动运价的大幅上行。
说到季节市场的价格表现，我们建议投资者关注一下所谓的租船市场。我们现在看到一个非常有趣的现象，因为欧洲的绕行带来了航线的变化，导致许多去欧洲的货源以前会直接挂靠港口，现在很多港口取消了挂靠，船公司改为采用中转的方式。也就是说，把货卸在中转港，再用中小型船舶转运。这就带来了对中小型船舶租金需求的增加。因此，许多船公司从年初到现在不断在租船市场租用中小型船舶，主要用于欧洲的转运。整个船舶的价格指数年初至今同比上涨了24%。
按船型来看，6800TEU这个船型最适合做中转，因为它的尺寸适中。所以，这个船型的租金水平从年初至今涨幅非常显著。除了近期的运价体现行业景气度之外，从中观维度看，我们建议大家跟踪租船市场。目前租船市场表现非常活跃，可租的船非常少，租金不断上涨，租期不断延长。以前租船的租期可能是6到12个月，现在船东非常强势，租期可能从原先的一年增加到两年，且租金较高。因此，中观的租船市场反映了行业景气度的一个重要支撑。
接下来，我们看到分航线的货量变化。这个维度是我们认为市场之前忽略的。从不同市场来看，货量表现或整个行业需求表现与历史结构性相比有什么变化？截止到一季度的数据显示，北美和非洲、南美的需求非常强劲，而整个欧洲的需求相对较弱。货量的变化也反映了产业转移和重构带来的影响。举个例子，如果只看需求增速或货量增速，可能年化增长只有3%。以前从中国运一件衣服到美国只需要一艘船，而现在在逆全球化或产业转移周期内，同样一件衣服，可能需要两艘船：一艘从中国运原材料到东南亚，另一艘从东南亚运制成品到美国。因此，同样的货量增长，需要的船舶数量是两倍。
我们要将逆全球化贸易周期纳入新的研究框架，解读供需缺口。近期新闻报道较多的港口拥堵，其实从五月份开始确实有迹象，但没有媒体报道的那么夸张。最新数据显示，全球在港运力比重为30%，相比疫情高点37%还是较低，甚至低于2019年正常水平。所以，现在港口拥堵才刚刚开始。这也是我们担心三季度港口会更堵的原因。港口拥堵类似于高速公路堵车，堵的时间越长，后续消化货量的时间就越多，所以港口只会越来越堵。这是我们看好价格表现的一个潜在支撑因素。
最后，我们分析不同港口航线的增幅，相比2019年1月的基准数据可以看到，年初至今增幅较高的是它反映的正是我们刚刚提到的，由于东南亚是一个非常重要的通过欧洲航线的必经之地，特别是新加坡和巴生，这两个港口作为前往欧洲的重要中转港。现在因为绕行的原因，导致许多原先可以直达的货物不得不在新加坡和巴生进行中转。这就导致了中转港的负荷能力超出了它们正常的应对水平。
从目前的港口拥堵情况来看，东南亚和欧洲的港口开始逐步拥堵。虽然美国的情况目前可控，但最近也有一些港口罢工的新闻。这意味着在未来，运力方面需要考虑上行风险，港口拥堵大概率会加剧，从而导致三季度的仓位供应更加紧缺，支撑价格上涨。这是大家近期都比较关心的问题。在路演过程中，大家也非常关心未来如何解决港口拥堵问题，是否可以快速调整。
举个例子，现在全线爆仓的问题非常严重。无论是前往美国、欧洲、东南亚还是南美，各个细分市场的运力都非常紧缺，船公司无法调配航线。例如，当前往美国的仓位不够时，原本可以从欧洲调航线来支援美国市场，但现在全球每条航线都出现问题，从欧洲调航线到美国会导致欧洲市场供给不足，价格上涨。年初到现在，欧洲市场需要中转东南亚的中小船，导致东南亚仓位不足，市场涨价。
我们的观点是，全球航线的网络对于船公司或物流公司来说，核心诉求是在客户需要的时间点提供准时的货物。短期内调航线在实际运营中基本上不可行。其次，船舶速度从年初的约12节提高到现在的15.7节每小时，反映出船公司通过加快速度来解决供给不足的问题。然而，无论是调航线还是加速，都难以解决短期运力不足的问题，这也是船公司不断涨价的原因。
从中长期的角度，我们需要解读贸易重构带来的变化。除了地缘冲突和能源冲突带来的运营扰动，我们还需关注贸易本身的变化。今年一季度的货量和每条航线的运力对比显示，深蓝色表示运力变化，浅色表示需求变化。通过2019年数据对比，可以看到新增航线结构的调整带来了供需变化。整体供给增加了29%，而需求仅增加8.4%，表面上显得供给过剩。但如果细分航线，情况就不同了。
在欧洲，运力投放增加了8.4%，需求只增加了2.6%，显得供给过剩，但由于红海浪行，供给过剩带来的涨价被消耗。在美国，运力投放增加了11.9%，但需求增长28%，显示供给不足，这是美国市场涨价的核心原因。在新兴市场如中东和南美，运力和需求都增长超过30%，匹配度较高。
总结来说，全球行业供给增加很多，但由于航线和贸易结构的变化，这些供给分配到不同航线。船公司作为行业里最精明的一群人，会将新增产能投放到新兴市场，而不是传统市场。因此，我们对未来两三年不悲观，新增运力会放到需求旺盛的新市场，消化新增供给。
下面我们来推荐一个我们认为非常重要的个股。实际上，我们现在是从板块的角度来推荐，所以我们在整个板块中选择了一个标的。如果只能选一个标的，我们首选中远海控。选择的原因在于当前整个欧美市场、长线市场以及南美市场的价格弹性最高。因此，我们选择业绩弹性最大、估值最便宜的个股，就是中远海控。从货量分布来看，中远海控的跨太平洋航线占比18%，欧洲航线占比19%，亚洲航线占比34%，新兴市场货量占比11%。这使得中远海控在A股和港股中，对欧美市场的曝光度最大，也是业绩弹性最大的公司。
从成本分布来看，大部分成本是传播费用（即折旧）占24%，其余46%为变动成本。因此，这个行业天然存在较高的沉没成本。每次涨价都会直接提高纯利润或现金流。从公司的业绩经营情况来看，中远海控的成本相对固定，因此业绩波动性较大。
从单箱价格水平来看，2023年第四季度表现非常差，这与我们预期一致，因为2023年是供需压力最大的年份。2023年单箱运价平均为930美元。进入2024年一季度，公司披露的数据显示单箱价格回升到1000美元。根据我们的最新预测，2024年全年吞吐量同比增长6%，单箱价格预计为1300美元，代表4%至50%的平均价格涨幅。假设欧美航线运价同比涨50%，这是一个较为中性的假设，因为从年初至今，欧线运价上涨约55%，美线运价上涨约57%。
因此，我们上调中远海控2024年全年业绩至580亿。这是我们业绩假设的核心。最后，我们讨论估值和买入时机。作为一个周期性板块，盈利波动大，我们建议关注具有绝对安全边际的股价位置。我们更倾向于看现金流。截止2023年末，公司账上现金为1800亿，负债5500亿，净现金为1200亿。根据580亿的业绩预测，2024年末账上现金将达2000亿，高于当前港股市值，约为A股市值的80%。这显示出较高的安全边际。公司50%的分红率使得2024年的股息率在港股和A股分别为15%和12%。我们认为当前股价提供了良好的买入时机。我们的目标价为19.8港币和xxx人民币，对应的股息率分别为10%和8%。
展望2025年和2026年，我们给出了一个最悲观的盈利假设，考虑了红海效应消退、供给增加和美国需求不确定性。建议大家参考2023年的数据，因为2023年的价格水平低于2019年，反映了供需极端压力。因此，2025年和2026年的悲观假设下，公司业绩约为160亿，意味着每股净现金将进一步增加。
总结而言，短期展望2024年三季度，我们看到旺季和港口拥堵等因素将催化运价上涨。2025年和2026年，从周期角度来看，行业前景并不如预期悲观，新增供给将被贸易变化和环保政策消化。因此，我们对集运市场的核心看法是短期内有强劲催化剂，长期也不应过度悲观。我们建议重新审视行业在全球化新周期中的机遇和变化。今天的电话会议到此结束，感谢大家的参与。
#中远海控# $中远海控(SH601919)$