作者：@知常容小吴
前言
最近稳健医疗对外交流较多，也介绍了2023年自己的战略。即医药耗材重点推广手术室组合包、高端敷料、疾控防护产品，重点布局医院渠道、电商渠道、OTC药店渠道；全棉时代重点聚焦母婴、品质中产、新锐白领人群，重点布局第三方电商渠道、兴趣电商渠道、自有小程序渠道、商超渠道。通过战略安排，我们还是依稀能够看到隐含其中的爆品思维。
总体来看，稳健医疗的发展在今年还是超过我们的预期。这个超预期一方面来自疫情冲击超预期带来医用耗材的业绩再次发力，另一方面则是稳健医疗在低值耗材领域拓品类，打开了成长天花板。所以今年我们对稳健医疗的最新预测相较年初也是提升了不少。除了医疗拓品类以外，稳健医疗在渠道方面的拓展让我们更直观地看到其潜在的增长空间，比如手术室组合包在医院渠道的持续推广、疾控防护产品在电商渠道/OTC药店渠道的推广、健康生活消费品在商超渠道的拓展、线下门店开店的加速安排等等。也就是说，简单来讲就是品类的开拓和渠道的开拓这2个角度在支撑未来稳健医疗的增长。
长期来看，我们维持认为公司不仅在低值医用耗材领域有着可观的成长空间，其事实上更是一个潜在的新消费标的，凭借其品牌塑造、渠道开拓、从种草到破圈的市场营销，辅之以公司的爆品思维，公司的未来值得拭目以待。
结论
1.小幅上调估值
经过过去1段时间的跟踪，小幅上调稳健医疗合理市值
上调2022-2026自由现金流年均复合增速，主要是考虑到从今年初起公司频繁在低值医用耗材领域频繁收购，不仅在高端敷料领域进一步布局，还据此新进入穿刺类低值耗材、橡胶手套等领域。这些领域较大的市场规模和较分散的集中度，对于稳健医疗而言，都是支持未来长期扩张的助力；此外，线下渠道方面，尽管短期疫情影响人流量和开店速度，但后期疫情控制后线下门店开店速度有望加速，尤其是加盟店。因此我们上调了未来几年的年均复合增速。
预计稳健医疗永续增长3%。理由如下：1.虽然稳健医疗主打以棉为基础的有纺和无纺产品，但生活用纸、卫生巾等领域已属于成熟行业，未来长期均维持低单位数增长。2.稳健医疗无论是在生活用纸还是卫生巾领域，市占率都较低，也意味着其后期空间的广阔，在稳健医疗的高端定位以及健康医疗级品牌认知下，预计其能以高于行业整体的速度增长，不过一方面由于行业竞争激烈，一方面由于稳健医疗本身不追求速度而追求质量的一贯风格，预计其扩张步伐也不会很激进（线下店较慢的扩张速度可见其稳健风格），故预计其净利润增速也不会很快。
2022年营业收入方面，维持原有预测，不过结构上看上调医用耗材营收预测，下调健康生活消费品营收预测，因H2疫情影响超预期（利多医用耗材，不利于健康生活消费品）。
2022年归母净利润方面，由于疫情影响超预期，继续拉动医用耗材业务，再加上棉花涨价对公司的不利影响好于预期，致2022年稳健医疗归母净利润增长不错。
2.Q4疫情冲击以及防疫放开进一步带动医用耗材需求旺盛，但健康生活消费品欠佳
10月以来情况及Q4展望。医用耗材方面，防疫产品仍然供不应求，量上10月环比9月有所增加，价格稳定。Q4防疫政策放开的话，口罩等防疫产品也能取得不错的销售成绩（自12月防疫政策放开后，口罩、抗原检测等需求旺盛也印证了这一点）。非防疫产品方面，因为有3个并购，因此也能取得比较明显的增量。健康生活消费品方面，整体上不会盲目追求销售，而是要在保利润的基础上去实现更好的销售。后续仍将控制折扣和相关费用。
双11销售情况。医用耗材方面，2022“双11”期间稳健医疗医用耗材业务电商渠道销售同比双位数增长；健康生活消费品业务电商渠道销售同比与大盘相近（部分品类获得了Top 1的排行）。
3.重申长期看好核心理由：
1.从医用耗材切入个护领域，使得稳健医疗天然的能做出差异化，形成自己独特的品牌认知（因为个护作为身体护理的一个细分领域，尤其是生活用纸、卫生巾等，消费者对卫生和健康的要求只会越来越高且精细，而稳健医疗本身就起家于医用耗材，会自然而然地针对消费者形成一份信任感，给消费者传递稳健医疗的产品更卫生更健康的信息，形成独特品牌认知）；
2.全面时代品牌从一开始就定位高端，结合线下门店的布局（比如有高级感的装修、选址等），再加上医用耗材供应商这一角色的加持，会让消费者并不排斥其高端的定位（解决了很多国产品牌想走高端路线的通病），并通过线下门店和自由电商平台形成客户粘性（公司的复购率很高，线下门店50%，小程序30%，第三方25%左右），为今后公司在个护领域的长远发展打下基础（不用频繁打价格战、促销等）；
3.由于目标客户为年轻女性和母婴场景，方便公司从棉柔巾、卫生巾等无纺产品拓展至婴童服饰、成人服饰等有纺产品，从个护领域很自然地拓展到健康生活场景，进一步打开公司的空间；
4.近2年疫情对普通大众的健康理念形成极大塑造机会，稳健医疗的医用耗材产品（5大爆品）也能逐渐在C端（电子商务、药店等渠道）发力，从另一个角度打开公司天花板；
5.公司现金流充沛；
风险提示：1.宏观经济不稳定使得消费者对公司高价产品难以接受，棉柔巾、全面时代卫生巾、全棉口罩等高端产品市场推广遇阻；2.疫情超预期反扑影响公司线下渠道扩张；3.竞争超预期恶化，新进入玩家越来越多；4.产品提价速度无法覆盖上游原材料涨价；5.集采对公司医用耗材影响超预期；6.资金使用不当或战略出现失误，使得公司财务恶化；7.出现恶性事件影响品牌。
正文
一、行业、公司基本面
近期我们参与了稳健医疗交流。要点梳理如下。
10月以来情况及Q4展望。医用耗材方面，防疫产品仍然供不应求，量上10月环比9月有所增加，价格稳定。Q4防疫政策放开的话，口罩等防疫产品也能取得不错的销售成绩。非防疫产品方面，因为有3个并购，因此也能取得比较明显的增量。健康生活消费品方面，整体上不会盲目追求销售，而是要在保利润的基础上去实现更好的销售。后续仍将控制折扣和相关费用。
双11销售情况。医用耗材方面，2022“双11”期间稳健医疗医用耗材业务电商渠道销售同比双位数增长；健康生活消费品业务电商渠道销售同比与大盘相近（部分品类获得了Top 1的排行）。
并购项目情况。隆泰医疗在5月1日并表，平安医械、桂林乳胶都是在7月1日并表。前3季这3个并购项目贡献营业收入约4.1亿元，贡献净利润约0.3亿元。展望未来3年，这3个并购项目有信心实现年复合20%的增长，净利润率实现15-20%（隆泰医疗可能会高一些，超20%）。短期的重点将是持续推进这3个并购项目的整合。并购项目的产品中有很多跟公司原有产品面向同一个科室，都属于手术领域的产品，未来会形成合力，在推广方面会互相带动。
开店进展方面。2022年前3季新开39家店（其中27家加盟店），Q4计划新开约10家店（和年初的规划差距较大，主要是受到疫情的影响）。随着疫情的放开，2023会加大加盟的步伐。因为目前公司加盟店的数量非常少，而三四线又是一个巨大的蓝海市场。这一块公司会通过加盟，包括通过一些婴童母婴店、夫妻店等继续扩大公司渠道，同时补充公司产品的种类。此外，后续公司开店将会更加注重坪效，从近三年的开店来看，公司新开的门店基本上都属于300平的门店。目前300平的门店数量占比已经从之前的38%提升到超50%。由于300平的门店坪效要比500~800平的门店好很多，所以预计未来公司整体门店的盈利水平也会随着门店面积的调整而得到改善。
商超等渠道的开拓进展。对于沃尔玛、大润发等大型商超渠道，公司为直供。对于一些比较零散的、区域性的商超便利店，公司就会通过经销商的模式（华润万家、Ole商超等也走经销，属于区域性的经销客户）。因为经销商更了解当地的市场，资源也更多。公司也在开拓美妆、母婴渠道。美妆渠道比如说屈臣氏（有4000家门店），以及一些大家在一二线城市都能看到的美妆平台、一些集中化的平台。公司的母婴、月子中心也在做下沉。对于屈臣氏这样的美妆渠道，也都是大型的走直供，小的通过经销商。此外，不同地区模式也有所不同。对于华南区域的基本都是直供。对于公司披露的KA渠道口径，也都是包括了直供和经销模式。目前看KA渠道经销商数量约200个。开拓时既有渠道指标，也有品类销售指标。
医院渠道的开拓进展。不算上3个并购项目的话，公司目前覆盖4000家医院。算上3个并购项目的话，覆盖数量应该超过5000家。不过这也远远不够，因为国内的医院数量有几十万家。未来公司不仅会把一些产品投入到更多的三甲医院，同时也会扩展社区医院、三四线城市医院。
电商渠道的开拓。目前全面时代是线上渠道占60%，线下占40%。其中线上这60%里，自有小程序占比约20%，天猫占比约50%，京东占比超20%，兴趣电商跟其他渠道占比约10%。从增速上看，天猫因受平台流量分散、流量变贵的影响，销售增长速度有所放缓的，占比也有所下降。过去的话占比是超50%，目前约45~50%。京东增速比较大。自有小程序也继续保持原有增速。兴趣电商增速最快，但目前占比还比较小（过去是低个位数占比，目前为高个位数占比）。
公司的消费画像。全棉时代的消费人群以18岁到35岁的人群为主，尤其是以女性为主。其中一二线城市人群会高于三四线城市人群，女性占比也达到约80%。公司整体用户人群偏年轻，但是公司认为18~25岁这块的人群占比还是不够。公司还是要做更多的针对00后的一些新品的开发。所以公司现在在推大学生校园活动，包括在做一些少女的一些卫生巾等新产品的开发，让她们第一款内衣、卫生巾等都使用全棉时代，等到后面成为都市白领后，再购买公司的其他商品。2023公司也规划要加大大学生人群的开发，加大母婴人群的开发，因为母婴人群是公司之前在维护方面做得比较好，未来也是要加大开发。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
维持预计2022年稳健医疗营业收入预测。
预测依据1
上调至2022年稳健医疗医用耗材营业收入预测。理由如下：1.H1疫情在国内再度扩散，且持续时间、影响范围远超预期，进而使得稳健医疗疾控防护产品再度大幅受益，远超我们年初的预期。2.H2以来国内疫情仍然不断出现，Q3疾控防护产品需求也如预期一样仍然强劲。3.今年以来稳健医疗收购3家医用耗材企业，且并表进展较快（隆泰医疗5月已并表，平安医械、桂林乳胶7月并表），对营业收入也有一定助益（3家公司2021年营业收入合计10.36亿元，2022年前3季并表贡献4亿元营业收入）。4.进入Q4，10、11月疫情冲击超预期，疾控防护相关产品需求继续旺盛。
预测依据2
下调2022年稳健医疗健康生活消费品营业收入预测。理由如下：1.H1同样是因为疫情超预期，对全棉时代线下门店的客流和开店计划产生了明显的负面影响，线下门店渠道增速大幅放缓。2.宏观经济疲软叠加线上流量见顶，全棉时代第三方电商渠道增速大幅放缓，自有线上渠道因线下引流力度减弱，增速也见下滑。3.Q3表现低于预期，进入Q4，10、11月疫情冲击超预期，“双11”销售也低于预期，叠加12月防疫政策放开后民众出行消费未明显恢复。
2.对其他科目的预测
上调2022年稳健医疗医用耗材业务毛利率预测。理由如下：H1毛利率超预期，受棉花上涨影响没有预期中的大，一是因为公司在交流中提到公司在去年H1棉花价格低位时储备较多，二是公司在H1部分产品在疫情带动下需求强劲，价格坚挺。展望H2，我们仍然预计H2毛利率会受到棉花价格压制，出现环比下滑，因虽然公司提到在H1棉花价格高位时采购较少，但处于经营业务的需要估计还是有一定量的采购，影响毛利率。不过因为自6月开始棉花价格大幅回落，影响没有想象中大。此外H2疫情冲击超预期，防疫产品继续面临供不应求局面，毛利率可能会超过我们之前的预期。
维持2022年稳健医疗健康生活消费品业务毛利率预测。理由如下：和医用耗材业务一样，受棉花上涨影响没有预期中的大，一是因为公司在交流中提到公司在去年H1棉花价格低位时储备较多，二则是公司相关产品在H1大幅提价、收紧折扣所致。展望H2，随着低位棉花库存的耗尽和部分高价库存的使用，成本有一定的上升压力，叠加H2营销旺季，促销力度可能有所加大（不过因为自6月开始棉花价格大幅回落，影响没有想象中大）。此外，H2疫情冲击超预期也不利于毛利率。
维持2022年稳健医疗期间费用率预测。理由如下：1.通过多次与公司的交流，降费是稳健医疗2022年一直在提的事情，无论是健康生活消费品还是医用耗材，都着重强调降费。2.健康生活消费品方面，稳健医疗会请降费运营的咨询公司，在产品设计、研发、生产制造、物流等全产业链降费，其次，略冗余，即减少SKU、线上小店、线下盈利较差门店、KA渠道经销商。3.医用耗材方面，也是去掉冗余的经销商、供应商、客户等。4.故综合下来，我们预计2022年稳健医疗的期间费用率会有所下降。不过在预测中我们也考虑了股权激励费用的计提。
预测利润表
3.自由现金流及估值
知识星球内容
上调2022-2026自由现金流年均复合增速。理由如下：1.虽然稳健医疗主打以棉为基础的有纺和无纺产品，但生活用纸、卫生巾等领域已属于成熟行业，未来长期均维持低单位数增长。2.稳健医疗无论是在生活用纸还是卫生巾领域，市占率都较低，也意味着其后期空间的广阔，在稳健医疗的高端定位以及健康医疗级品牌认知下，预计其能以高于行业整体的速度增长，不过一方面由于行业竞争激烈，一方面由于稳健医疗本身不追求速度而追求质量的一贯风格，预计其扩张步伐也不会很激进（线下店较慢的扩张速度可见其稳健风格），故预计其净利润增速也不会很快。3.也许是管理层意识到公司的成长性问题，从今年初起公司频繁在低值医用耗材领域频繁收购，不仅在高端敷料领域进一步布局，还据此新进入穿刺类低值耗材、橡胶手套等领域。这些领域较大的市场规模和较分散的集中度，对于稳健医疗而言，都是支持未来长期扩张的助力。因此我们也上调了未来几年的年均复合增速。4.我们对2021年的自由现金流进行追溯调整，上调了资本开支（因为考虑到公司近几年和未来几年众多的在建项目），导致自由现金流调低，降低了基数。
@今日话题 $稳健医疗(SZ300888)$ $奥美医疗(SZ002950)$ $振德医疗(SH603301)$
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