作者@知常容鸡蛋面
事件
5月17日腾讯音乐发布一季度业绩经营数据，一季度公司营业收入66.44亿，同比下降15.08%。其中在线音乐营业收入26.2亿，同比下降4.73%，主要是版权分销许可收入下降所致；社交娱乐营业收入40.3亿，同比下降20.67%，政策监管及行业竞争对直播秀场继续产生压制。营收入表现基本符合公司在年度电话会议目标，当前腾讯音乐依然处于发展调整期，未来会员订阅、长音频、线上演唱、广告等业务可能成为新的推动力。
目前，整个平台经济还处于监管政策影响的中后期，政策层面虽然放出“支持平台经济健康发展”的基调，但预计互联网正常化的监管将是持续性的，对具体公司报表中收入、利润的基数影响预计到22Q3或22Q4季度才能得到消除。对腾讯音乐而言，新的经营环境下扩张新业务线，升级新视觉、听觉形式效果，也能带来更持续稳健的发展。而公司的持续的回购及港股二次上市，对市场情绪也将带来积极修复。
本次报表中，可以非常显著的看到公司费用方面的缩减，我们不排除整个腾讯系运营费用都出现了一定收缩，这符合腾讯年度电话会议的措施方向，也符合当前互联网行业发展的现状。预计在没有新的大战略之前，行业资本性支出可能都会进入平缓甚至下降阶段，对互联网经济效益或带来一定贡献。
重复腾讯音乐主要逻辑如下：
1.拥有最大的音乐版权库，拥有最多的在线活跃用户，拥有最好的音乐商业化基础，自身已经能够持续产生正向经济效益。腾讯视频综艺+视频号现场演绎+腾讯音乐具有很商业强协同性，未来腾讯大文娱发展中，音乐版权还将释放更多商业价值；
2.随着版权意识提升，音乐付费用户渗透率正在不断提升，已从2018年4%，上升至当前的13%。相对长视频领域，从音乐行业集中度看，我们预计未来单一的平台付费用户大概率将赶超视频付费人数，预期付费人员或将仍有约一倍提升空间；
3.从单纯音乐平台，逐步衍生至长音频、在线直播等娱乐形式，庞大用户规模可变商业价值，还有较大可挖掘空间；
4.网络直播面临短视频与政策面双重冲击，但直播娱乐的形式已经具有庞大用户群体，我们认为行业仍将以多种形式持续发展，音乐平台能够占据应有的市场份额；
5.稳定经营现金流，健康财务水平，受中概股整体影响，当前估值具有可观的吸引力。
风险提示：直播监管政策不确定性影响 新业务推进不及预期
用户表现
一季度公司在线音乐月活用户6.04亿，环比连续两个几个季度下降，根据公司描述主要是减少推广活动，使得临时用户流失，也等于最求更高的用户质量。我们从用户绝对值看，超6亿用户依然是极为庞大体量，对公司竞争力影响有限。当前公司付费用户突破0.8亿，付费率上升至13.28%，环比增长绝对值400万户，符合公司所既定目标。
根据我们此前的预计，由于在线音乐用户集中度更高，理论上超过单一长视频平台会员量属于大概率事件，若按照25%渗透率计算，预估公司在线会员数量可达到1.5亿级别，在线订阅会员空间依然较大。20年4月公司进入长音频领域，积极培育出现新的付费种类，以短音频为基础，的确很有可能使得公司在长音频领域拿到一定份额。
本季度在线ARPU值继续呈现下降趋势，在一季度电话会议中，公司表示未来可能通过减少促销，提升超级VIP占比（音乐+读书+全民K歌+线上演出+其他权益），以此来提升在线音乐每月ARPU值，但此举或会改变每季度新增350-400会员预期值。当前公司音乐播放软件，已不仅是播放音乐，娱乐内容形式与播放载体被不断开发，长期看ARPU值被改善的可能性很大。
社交领域月活用户从20Q1季度2.61亿高峰值，下降至当前1.62亿，较两年前绝对值减少接近1个亿，且下降趋势尚未得到明显改善。根据公司电话会议信息，全民K歌活跃度在本季度有所提升，可以推导直播方面月活继续呈现下降趋势。直播行业在互联网监管中还处于整治状态，5月7日广电、信息办等四部门继续出台规范政策，而6月即将禁止的PK、排行榜等，对行业的影响还未体现，短期内秀场直播社交娱乐很难得到有效恢复。
不过根据公司的发展规划，有几点值得我们关注：1.是音频类直播，在本次管控中不太明显，可以继续丰富完善；2.是线上演出活动已经产生招商收入。从视频号与音乐动态看，线上演出活动项目打造可能具有很高级别；3.公司对广告激励音乐播放具有较高的信心。综合看，一方面短期的收入增长压力比较明显；另一方面新的收入动力还需要时间完善，很难即刻弥补直播所带来的不利影响，但好在各方面均已在积极推动，且小有所成果。
收入表现
一季度公司营业收入66.44亿，同比下降15.08%，对于一级的下降在年度电话会议中已经有所预期，下降幅度也基本落在管理区间内，市场预期相对充分。我们对具体业务进行拆分后，一季度公司在线音乐收入营业26.2亿，同比下降4.73%。
其中公司的订阅会员收入，一季度营收19.9亿，同比增长17.75%，维持良好的增速表现。对于订阅会员服务，我们保持乐观态度，认为持续的渗透与更高质量的视、听效果，将给会员服务订阅增长带来很高的确定性。在长短音频会员中性估算下，1.5亿付费用户*9元ARPU值，单季度会员订阅收入可提升至40.5亿左右；偏乐观预估1.7亿用户*10元，季度收入将上升至51亿。
一季度公司授权许可及其他营收6.3亿，同比下降40.57%。主要是解除独家版权后，其他平台不再需要腾讯音乐作为中间媒介授权，不过对公司支付的独家版权费预计也将有所降低。政策对收入基数的持续影响预计将到本年末，同时疫情的影响，也会对各类分发、授权经营活动带来干扰。
数据来源：知常容公众号整理
本季度社交娱乐收入40.3亿，同比下降20.67%。环比下降幅度继续呈现扩大状态。主要影响来自政策及竞争环境因素印象；其次疫情对广告、主播活动也产生了影响。但更为重要是的新的影响还在持续进行，根据公司预期，直播收入全年都会收到影响，且整改的合规标准还处于洽谈中。
根据我们简单测算，假定社交付费用户830万，全覆盖于全民K歌，不考虑其他优惠全民K歌单月会员15元/月，测算每季度会员收入3.7亿。广告收入根据对比主要来自于全民K歌软件，主要体现在开屏+推荐页+短视频三类投放，据艾锐咨询显示全民K歌月活约为1.3亿，我们简单按0.5倍折算日活，约0.65亿，不考虑短视频投放与留存时长，只假定用户每次必看3条广告，每千人10元，预估每季度约为1.8亿。
同时我们参考虎牙22Q1广告及其他收入，约为3.13亿，其中较多来自于版权收益。由于虎牙月活低于全民K歌，假定虎牙版权收益能够覆盖腾讯音乐社交月活的欠缺，则我们也推算腾讯音乐社交娱乐广告收入也处于3亿附近。以会员+广告收入最高推算值测算，预估一季度纯属于直播收入的部分为33.6亿（40.3-3.7-3），占比约为83.4%。
根据简单的模拟，直播收入影响对短期发展存在很大影响，在相对不利的情景下，若下降30%则减少绝对值为10亿级别。从电话会议信息中，在线音乐营业收入虽然增速很快，但运营利润还处于亏损状态，目标是今年实现运营盈亏平衡。可以认为当前所有利润都来自于社交娱乐，社交调整后净利率达到23%，如果在线音乐亏损较多，则社交实际产生的利润会更多。在相对不利的情景下，预估每季度或影响调整利润2-3亿级别。
数据来源：知常容公众号整理
费用表现
一季度公司运营费用（销售推广+行政支出）为13.42亿，同比下降13.7%，不过仍低于营收入增速。运营费率20.2%，略高于去年同期，但季度环比下降趋势非常明显。
具体类别而言，本季度销售及推广开支3.3亿，同比下降50.89%，创下了近几年新低，基本等同于断崖式下降，对季度运营费用产生了很大贡献，对全年销售及推广费用的减少留下了很高的预期空间。行政开支本季度10.12亿，同比增长14.6%，环比下降5.2%，主要是去年新增员工人数较低，支出相对固定，若今年人员保持稳定，全年行政支出增幅将下降至单位数。
根据公司对全年经营的描述，控制成本、费用稳定经营净利率是首要任务之一。22Q1季度所展示的迹象已较为明显，随着Q2-Q4季度行政支出增速变缓，全年运营费用率预期会继续存在优化空间。公司年前预期是22年调整净利率保持21年水准。若在线音乐业务达到运营盈亏平衡，在运营费用优化的背景下，达到预期目标的可能性较高。
费用表现
数据来源：知常容公众号整理
业绩与估值
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