作者 @知常容阿春
前言
2021年8月18日恒安国际发布中期业绩，业绩下滑明显。恒安国际2021年上半年营业收入99.74亿元，同比减少8.7%；毛利润39.31亿元，同比减少18.4%；净利润18.68亿元，同比减少17.3%；每股基本收益1.574元，拟派发中期股息每股1.00元。
主要观点：
恒安上半年基本面有所变化，投资逻辑有变动，但恒安依旧值得跟踪。恒安上半年纸巾的市占率落后于维达，行业地位有所下降，暂时告别纸巾市占第一的荣誉；恒安电商渠道的发展还需要一段时间，目前不及同行维达。
业绩预测：（略）
附上我们之前的投资逻辑
1.公司将长期受益于卫生巾行业的高端化趋势以及潜在的提价（纸巾的提价逻辑已开始显现）、纸尿裤的渗透率进一步提升、国内生活用纸人均消费量的提升；
2.公司作为卫生巾、生活用纸龙头，将长期持续受益于行业集中度的提升（2019年国内卫生巾CR10仅40%、国内纸巾CR4仅30%，与国外相差较大，2018年美国卫生巾CR4就已达76.7%、日本CR4更是高达98.2%，2019美日韩纸巾CR4最低也超60%），抢占小企业的市场份额（小企业因环保门槛、业绩亏损等陆续退出消失），同时公司在国内纸尿裤行业中作为市占第1的国产品牌，也有望持续受益于纸尿裤国产品牌的崛起；
3.公司已具备品牌效应与规模效应；
4.公司在线下渠道优势明显，线上渠道也在迅速追赶，去年7月公司与阿里战略合作，正式启动营销中台项目，加大数智化转型力度；
5.公司具备规模优势以及规模效应下带来的成本优势，往上游延伸产业链的一体化布局进一步加强公司的成本优势；
6.公司管理层水平较高，战略眼光出色，在关键时期敢于改革，至今已经过4次大规模管理改革，去年线下渠道调整改革基本完成，年底线上渠道调整也已基本收尾；
7.公司现金流充沛，派息率超60%，股息率近6%。
风险提示：竞争过于激烈至促销推广力度持续超预期；电商渠道整顿后恢复不及预期；传统渠道改革结束后，效果不及预期；高端产品销售不佳，导致高端化进程不及预期；纸浆价格超预期上涨，导致纸巾业务成本超上涨；
正文
一、中期业绩点评：
恒安国际2021年上半年营业收入99.74亿元，相比2019年上半年的109.28亿，减少了8.73%；营业成本60.43亿元，与去年同期基本持平；毛利润为39.31亿元，同比减少18.38%；毛利率为39.41%，去年同期为42.26%，变化不大；净利润18.69亿元，同比减少17.48%；净利率为18.73%，去年同期为20.73%；EPS为1.574元，去年同期1.899元。
今年上半年恒安的业绩有所下滑，净利润两位数下滑，这主要是因为同行采取较为激进的促销策略，恒安也要同步加大促销力度来保持市场竞争力，稳定市场份额，尤其是纸巾业务。纸巾方面，同行的促销力度是很大的，恒安也采取同样的降价政策，但是维达、洁柔在4月1日就宣布对部分产品进行提价，而恒安并没有提价，因此纸巾毛利从35%下降至29.2%。卫生巾方面由于竞争者采取比较激进的价格策略以抢占市场份额，恒安的收入下滑6%，受益于高端卫生巾【space7】，毛利依然保持不变，维持在70%；纸尿裤的同行企业也采取激进的促销策略，收入下滑14.2%，因高分子材料成本上涨，毛利略有下调，从38.6%降至36.2%；其他收入及家具用品服务，收入下滑0.4%，主要是疫情影响了恒安海外子公司的业务，产品出口受阻。
关于价格战问题，恒安去年下半年纸巾业务就开始搞促销了，特别是是第四季度，恒安的会计准则也因此有所更改，在收入确认方面，把电商及新零售渠道的推广及促销费用抵销后才计入收入。去年的促销活动对纸巾的影响是最大的，纸巾的收入下降更明显些，卫生巾与纸尿裤的促销力度不大。
今年，卫生巾与纸尿裤也在打价格战。首先线下商超在卫生巾这方面的折扣力度不小，笔者观察到高洁丝在深圳华润万家超市的售价6折出售，这折扣力度非常大，对消费者来说吸引力还是挺强的。这家超市的卫生巾在6月、7月、8月都在做卫生巾的促销活动，7月份的高洁丝卫生巾打75折，这个月促销力度变成了：满79元立减30元。深圳市龙华区的沃尔码超市卫生巾近几个月也在做促销活动，不过做活动的都是一些小品牌，暂时没见七度空间、苏菲这些全国大品牌在沃尔码做促销。
再来看线上的价格竞争格局，在淘宝上，护舒宝、ABC、苏菲、维达、洁柔、心相印这些产品近期都参加了淘宝百亿补贴（商家跟平台一起让利）活动，价格接近原价的5、6折。线上价格战已打起，预计未来还会持续一段时间。
二、同行对比
这次恒安业绩下滑，但同行维达半年期业绩却上涨，维达2021年上半年营业收入增长19%至75.41亿元（汇率按1港币=0.83人民币计算，下同），纸巾收入62.59亿元，毛利在37.4%，高于恒安（恒安纸巾毛利29.2%），第二季度的纸巾市占率高达19.0%。
在纸巾方面，维达目前的市占率是超过恒安的。今年上半年，恒安纸巾收入46.96亿元，而维达纸巾收入62.59亿元。在纸巾收入上，维达超恒安33.28%。
两家公司还有一个很明显的差异：恒安电商渠道的收入不及维达。维达在电商渠道收益同比增长26%至28.66亿元，占总收入的38%；而恒安在电商销售(包括零售通及新通路)占比从17.6%提升到20.1%，上半年收入只有20亿，比维达少8.66亿元。
恒安在半年报中表示：未来会根据对终端客户的分析，进行精准投入和设计相关的销售策略，加快线上市场的发展；同时也会把部分广告费用放在电商及新零售的推广费用上。
三、业绩预测
......（略）
四、思考
恒安中期业绩下滑，这让我们重新思考：纸巾、卫生巾、纸尿裤这些个护用品的需求是否还会持续增长？恒安的市场份额是否能保持？产品价格是否会发生变化？
关于第一个问题：纸巾的需求量还是会继续增长的，从宏观上来说，中国人口没有进入负增长的阶段，现在还有三胎政策配套服务（医疗、房价、教育）的加持，中国人口是会越来越多的。纸巾是生活必需品，每个人都有需求，人口增长，市场需求量就会随之增加。
与海外对比，目前，瑞典，美国等发达国家人均年生活用纸在20kg以上，而同处东亚的日本、韩国人均年生活用纸也在15kg以上，而我国的人均年生活用纸仅为6.2kg，随着国民经济的提升，人民生活水平的提高，人均用纸量也会随之提高，所以纸巾规模整体来说是会增加的。
卫生巾的渗透率已经接近百分百了，市场需求比较稳定，未来的增长点可能会出现在中高端产品、裤型卫生巾这两方面上。
纸尿裤的市场需求会随着三胎政策的支持、人口老龄化而增长，中国为了刺激新生人口的增长，在住房、医疗、教育实行减压政策，降低孩子抚养费，让大家敢生敢育，这一系列政策下来，再加上疫情的持续，中国的新生儿数量肯定会有所增长，儿童纸尿裤的需求量会随之提高。中国65岁以上老人越来越多，不少老人到了一定年龄会失禁，按照同等比例来计算的话，需要吸收裤的失禁老人会有所增加，所以吸收裤的需求是会增加的。
综上，产品需求还是会持续增加的。
关于第二个问题：可以确定的是，上半年恒安纸巾的市占率是落后于维达的，至于卫生巾、纸尿裤的市占率，暂时还不能下定论。本次业绩下滑，恒安的优势依旧在，至于未来恒安电商渠道收入能否追上维达，就得看后续发展了。
关于第三个问题：恒安的财务总监表示不会因木浆价格上涨而提高售价，会通过减少销售推广费用，从而稳住净利润，并表示之前原材料上涨的时候也没有提价。这样看来，恒安的其他个护产品短期内也不会进行提价了。
但从行业来看，纸巾提价趋势已经很明显了，今年4月1日洁柔、维达都宣布要对部分产品进行提价，这样看来，纸巾的整体价格是会提上去的。
首发于公众号：知常容
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