最近股市波动很大，年后创业板指从最高点下来跌幅已经超过25%，沪深300跌幅也超过15%，很多我们认为的好公司、核心资产如贵州茅台跌幅近30%，通威股份跌幅超过40%，泸州老窖跌幅近50%。回顾历史，这种事情屡见不鲜，试想如果我们可以规避这种指数大跌的系统性风险，无疑会大幅提升收益率。
然而，我们也可以看到，上证指数目前才3000多点，历史最高点是2007年的6000多点，但很多股票早就过了2007年的高点，像茅台、格力电器、云南白药等甚至股价已经比那时候翻了几倍，从这个角度来说，只要选对了股票，根本不用在意大盘的波动。
那么问题来了，如果股市出现见顶迹象，我们是否需要空仓或者减仓应对风险？最近知常容团队就这个话题内部举行了一场辩论赛，正方认为需要减仓，反方认为不需要。下面摘取此次辩论的主要内容，欢迎指正。
首先是正方一辩发言：
我方认为，股市有见顶迹象下需要空仓或减仓应对风险。“覆巢之下无完卵”，历史数据证明，指数出现20%以上跌幅时，个股追随指数节奏是非常明显的。据2008年以来的可统计数据，最近9次指数出现20%以上的下跌时，期间没有一只股票逆势上涨（无论该股有没有跟随指数上涨）；同时，在指数出现20%以上跌幅期间，个股跌幅超过指数的占比在持续提升。
出现顶部迹象为什么要减仓，一个很重要的点是因为股市波动很大，就拿A股而言，远的不说，2015年6月开始，只用了不到2个月，上证指数最高从5000点跌到2850点，跌幅40%；2016年熔断，短短一个月，指数从高点3600点跌到最低2600点，跌幅近30%；一个月不到或者两个月不到，指数跌了百分之三四十，个股很多时候都跌幅超过40%甚至50%，这个伤害不是一般股民可以承受。
大盘是否见顶很难预测，实际上我们并不是说要精准的预测大盘的高点，而是我们需要感知有可能的系统性风险，它发生之前往往有一些迹象，比如市场PE/PB百分位在80%以上，成交量急剧放大，情绪高涨等等。
中国股市30年，指数跌幅超过20%的次数是非常多的，平均不到一年就发生一次，所以我们要非常警惕系统性风险，这就是为什么我们觉得股市有见顶迹象的时候，需要减仓来应对风险。
接下来是反方一辩的发言：
我方认为，股市有见顶迹象也无法用空仓或减仓应对风险。我们认为有且只有一种办法能准确确定牛市头部，那就是事后回看。事前并无一种确切办法可以判断出牛市头部。正方说情绪高涨，成交量放大即是牛市头部，15年上半年开始春节阶段股市情绪已经高涨，事后看，券商数据在4~5月也达到开户高峰（新开户数500/415/464万），但彼时指数距离6月的牛市头部尚有30%的差距，成交量也在头部尚有20%距离前达到高峰。技术层面上，头肩顶、颈线等指标依旧只能从事后确立牛市头部。
空仓和减仓应对牛市头部的判断，实际上是基于预测股价短期行情所做的高抛低吸策略，本质上违背了价值投资的逻辑。由于无法准确判断牛市头部，我们仓促卖出、减仓空仓后股价仍有持续上涨的可能，导致踏空，另一方面即使准确判断了牛市头部，依旧需要预测持仓组合中各个股票的股价走势，最终要实现高卖低买。
我们认为，股市有见顶迹象并不意味着卖出和减仓空仓，但股市见顶可能会带来股价泡沫，超出估值，出现这一现象才是需要换股、减仓、空仓的因素。而个股的泡沫和高估和牛市头部无必然关系。最后，我们认为满仓应对持续下跌的办法，应该回归估值体系。即回归到个股估值和股价之间的关系，以此作为买卖的唯一依据。即使在牛市尾声，只要坚守股价和估值的投资方法，投资者所持有的理论上都是低估的股票，长远来看依旧可以再创新高，等值得长期持有，近两次牛市中，招行、分众、海康已经证明，而格力、美的等股票在更长远的牛熊历史更证明这一点。
正方二辩对反方的观点进行了回应：
首先我方的观点并非是一定要精准判断市场的顶部，或者是预测股市即将下跌，我们的观点是，如果有发生的可能性，哪怕可能性只有30%，我们也要预防回撤的风险。我们辛辛苦苦赚来的钱，怎么保证让它实打实地变成现金，怎么控制好回撤，这是我们想要表达的重点。
如果你已经有浮盈，但不进行一个减仓或者是空仓的一个应对的话，当你的手里边的钱再次亏回去，这样一个心理过程并不是常人所能忍受的。虽然说很多人都声称自己能够在股市的牛熊波动当中能够坚定持股，能够相信好公司的价值长期来看。或许有少部分人会有这样的定力，但是我们这里讨论的是大部分就是投资者，我认为普通的投资者相当一部分是无法忍受这么大的回撤的。
所以我们的重点不是要准确的预测顶部是不是快到了，或者是牛市即将结束开始进入熊市，我们要做的是在手里边已经有很多的浮盈的情况下，采取一些措施来应对后期可能出现的风险，哪怕风险也比较小。
接下来是反方二辩的发言：
正方二辩一直说通过减仓或空仓控制回撤，但是却并没有说怎么判断现在是不是头部，因为我们判断牛市顶部的时候很可能会出现误差，卖出之后很可能还会继续上涨，股价可能会继续创新高，当它在回调的时候有可能还会低高于我们清仓的时候的股价，我们是不是应该再去追回来，正方如何解决这个问题？
其次我们的观点是，有见顶迹象的时候，可以把估值高的股票换到估值低的，风险高的换到风险低的，并不是不是说一定要减仓或者是空仓才能规避风险。我们还是要看股票的估值，如果是在一个合理的范围之内的话，或者甚至是低于我们估值的时候，我们不会去做一个减仓，会继续持有。如果这只股票显著的高于我们的估值的时候，我们可以去调一下仓位，调换到一些低估值安全的股票去，也不需要空仓去等待。
正方三辩对反方二辩的观点进行了反驳：
反方二辩认为有见顶迹象的时候，可以把估值高的股票换到估值低的里面去，但我方想要说的是：第一，假设真的是熊市来了的话，其实所有的股票我们当初认为的合理估值全部都要打折，这个是肯定的。你可能以前20倍是一个合理的估值，但是如果真的是熊市的话，可能要10倍5倍才是在当时市场下合理的估值水平。
第二点，照历史经验，大跌之后起来的，一般都是那些逻辑比较硬或者说确定性比较高的股票，现在市场上那些确定性比较高的股票也都会享受比较高的估值。所以你做这种高低估值切换的话，其实到了后续反弹的时候，可能反倒是高估值的会更快的反弹。
接下来，再说说我方的观点。其实在股市当中，并不是说没有达到多少的收益率就不合格，最重要的是保住自己的本金。股神巴菲特曾经说过：“投资的第一条准则就是保证本金安全永远不要亏损；第二条，请参考第一条。”
反方还说到，我们减仓之后，股价还可能继续上涨，这时候怎么办。我们认为赚自己认知范围内的钱就好，认知以外的钱赚不到的话不用感到遗憾。股市向来有七亏二平一赚之说，如果我们能不亏甚至小赚，其实已经跑赢绝大多数的人了。综上，我方认为，在股市有见顶迹象的时候，需要减仓或者空仓来应对风险。
接下来是反方三辩的发言：
我方始终认为，预测是否是牛市顶部只能通过事后来看，当时是很难确定的。对方辩友都是站在绝对理性人的角度思考问题，但是正如正方二辩所言，股价大幅下跌的时候持仓过重会有心理压力，但是如果你空仓的话，股价上涨你也是会有心理压力的。
20007年市场涨到6000点以上，实际上可能在2000点到3000点左右，整个市场的泡沫就已经开始有了，但是真正的收益大都是后面这一段带来的。包括15年的时候，你真正能赚钱的时候，可能就是在4月份5月份，而在此之前市场早就有了泡沫，所以，很难判定泡沫多大的时候股市会见顶。
包括通策医疗、爱尔眼科这些股票估值长期维持在一两百倍，如果说我们早早就卖出的话，后面真正的主升浪可能就享受不到了。所以我觉得绝对性的空仓肯定是不科学的。如果说一只股票上涨了以后，我们的仓位比重很大，我们可以通过降低仓位以后，把它移到一些关联度比较低的品种上面去，或者说债券、房地产信托基金或者是大众教育品的ETF，绝对的空仓并不是最优的选择。
正方三辩对反方观点进行了回应：
刚才反方三辩有一点混淆辩题了，他说绝对的空仓不是最优的选择，事实上我们的辩题是有见顶迹象要不要空仓或者减仓应对风险，减仓也是我们一种应对的策略，而并不是说一定会空仓。
正方一直谈到顶部的判断标准问题，我们认为顶部的判别并没有标准答案，但是却有一些迹象可以让我们做出综合判断，比如指数在某一段时间内涨幅巨大，半年或者一年之内指数翻了好几倍，这是一个迹象；比如此前谈到的PE/PB估值百分位的问题，80%以上甚至90%，这肯定又是一个非常危险的迹象；再比如成交量急剧放大，情绪高涨，这又是一个迹象；再者是，经济或者政策层面的转变，如最近货币政策收紧的预期。我们可以结合这么多的因素去综合分析和判断。上述因素出现地越多，说明见顶的概率越大，我们保留的仓位也越小，这是一个逐步减仓的过程，并不是说我们要直接空仓。
至此，正方双反都表达了自己的观点，支持减仓的正方认为应该规避系统性风险，把控制回撤放在首要的位置，赚自己认知以内的钱；反对减仓的反方则认为顶部只能通过事后判断，事前根本无法预测，很容易卖飞。总的来看，正方双方的观点都有自己的道理，但也都有各自的缺陷，正方是容易踏空，而反方是容易出现大幅回撤。
出现见顶迹象要不要空仓或减仓应对，我认为与自身的风险承受能力以及投资策略有关。如果你风险承受能力很强，可以承受40%甚至50%的回撤，那么拿住好股满仓度过牛熊是一个好策略，反之则需要通过适当减仓来防止大幅回撤的心理冲击。
本质上正方是风险的厌恶者，可以少赚钱但是不能承受大幅回撤，反方则宁愿承受大幅回撤的风险也不愿意卖飞大牛股。这两种策略很难说谁对谁错，想要规避系统性风险意味着需要对大盘进行预测，而满仓度过牛熊则需要对手上的股票有足够的了解和相对准确的估值，两者都并不容易。
推荐阅读
@今日话题 @徒步三萬里 @雪球私募 $伟星新材(SZ002372)$ $贝因美(SZ002570)$ $贵州茅台(SH600519)$