作者 @知常容小吴
结论
1.因纸浆大幅涨价扰动，小幅下调恒安国际估值
经过过去1个月的最新跟踪，因纸浆大幅涨价拉低了未来几年净利润和自由现金流的年均复合增速，我们小幅下调恒安国际的估值，测算恒安国际合理市值为698.84亿元（折合股价69.32港元，汇率按照1港元=0.85元人民币计算）（对应2021/2022/2023年PE估值为17.52/15.88/14.77倍）。
上述测算是基于2020-2025净利润年均复合+3.47%、自由现金流年均复合+3.51%、永续增长3%的假设。本次测算的年均复合增速较前一次出现显著下滑（前一次预测净利润、自由现金流年均复合+7.5%、+7.6%），主要是因为我们预计纸浆大幅上涨致2021年净利润显著下滑带来的扰动。随着后续几年纸浆价格影响的趋弱，预计增速将继续恢复至高单位数增长。
2.回顾2020，线下渠道调整影响退却，但H2线上渠道调整以及线下促销推广影响超预期
营业收入方面，因恒安国际与阿里合作搭建数据中台，同时进行线上渠道调整，H2对公司各业务销售均有不同程度影响，此外，H2加大力度的促销推广也超预期压制线下销售额（对纸巾影响尤甚），导致全年纸巾业务营收远不及预期，卫生巾和一次性纸尿裤营收也略不及预期。全年来看，2020年恒安国际营业收入为223.74亿元，同比-0.53%（2019年为+9.6%）；其中，卫生巾为66.55亿元，同比+2.6%（2019年为-1.6%）；一次性纸尿裤为14.3亿元，同比-0.9%（2019年为-6.3%）；纸巾为103.83亿元，同比-9.6%（2019年为+12.3%）。下半年看，则能看到纸巾营收跌幅进一步扩大（H1同比-2.05%，H2同比-16.46%），卫生巾增速的恢复也有所下滑（H1同比+4.81%，H2同比+0.59%）。
2020年恒安国际纸巾业务营收不及预期还有一个原因就是口径发生了一定变化，新会计准则下促销费用抵消了收入（尤其是2020年Q4公司还加大了电商及新零售渠道的促销费用），不过这一因素预计在2021年的影响将显著减弱。
毛利率方面，因H1纸浆价格持续低位，导致纸巾业务毛利率提升明显，并带动公司整体毛利率显著提升。2020年恒安国际毛利率为42.3%（2019年为38.6%），其中，卫生巾、纸巾、一次性纸尿裤分别为71.4%、33.5%、39.6%（2019年分别为70.3%、27.7%、40.5%）。不过H2因纸浆价格大幅上涨，纸巾业务毛利率已明显下滑（H1、H2为35%、31.91%），不过卫生巾、一次性纸尿裤H2毛利率却出现提升（卫生巾H1、H2为70.4%、72.34%，一次性纸尿裤H1、H2为38.6%、40.63%）。
此外，H2促销推广支出也超预期，不过其他收入和利得也超预期从而一定程度抵消了促销推广支出的负面影响。
净利润方面，受益于纸浆业务毛利率的提升和其他收入/利得、财务收益（汇兑收益超预期和利息支出大幅优于预期）等积极因素，2020年恒安国际净利润出现快速增长。2020年恒安国际净利润为46.08亿元，同比+17.64%，基本符合预期。
3.展望2021，虽然纸浆价格上涨短期冲击全年利润，但产品提价和市场集中度提升2大驱动因素将在纸浆影响趋弱后正面影响越发凸显
营业收入方面，随着线上渠道调整基本结束以及线下渠道调整完成后的持续恢复，预计2021年恒安国际营收将恢复高单位数增长。预计2021恒安国际营业收入为245.55亿元，同比+9.75%；其中卫生巾营业收入69.87亿元，同比+5%；一次性纸尿裤营业收入为14.54亿元，同比+2%；纸巾营业收入为114.21亿元，同比+10%。
根据中金公司，恒安国际表示目前线上渠道调整已基本到位，并预期2021年电商销售占比自2020年19%提高至约25%，其中电商2C业务占比提升至50%（目前约20%），可见管理层对2021年尤其是线上销售恢复充满信心。
毛利率方面，因纸浆价格冲击纸巾业务毛利率，预计2021年公司整体毛利率将明显下滑，不过预计卫生巾、一次性纸尿裤将延续H2以来的毛利率提升趋势。预计2021年恒安国际整体毛利率为37%，其中卫生巾、纸巾、一次性纸尿裤分别为72%、25%、40.5%。纸浆价格的创纪录上涨使得恒安国际纸巾业务毛利率由33.5%迅速降至25%，这还是有提价覆盖了部分成本的情况下。如果此次不提价，毛利率预计下滑幅度将更大。
净利润方面，同样因纸浆价格冲击导致成本大幅上涨，以及汇兑损益等恢复正常水平，预计2021年恒安国际净利润为39.89亿元，同比-13.43%。
不过总体趋势上我们不改之前的观点，仍然认为随着线下渠道调整改革的完成、数据中台的搭建成功和线上渠道调整改革的结束，渠道拿货速度将如期重回增长轨道。
同时，我们还应该注意到，纸浆大幅涨价不仅对公司利润短期内有负面影响，还有助于以公司为代表的头部企业趁机提升市占率。我们在前期报告中也多次提到，每逢纸浆价格大涨，实质上都是对行业的一次洗牌。本次也不例外，因目前上游纸浆厂强硬挺价，而下游工厂对于高原料价格有个消化的过程，部分中小型工厂由于前期原料备货不足以及价格传导不力等因素，开始密集发函宣称降低负荷，而与此同时，市场上不断出现了大厂价格坚挺甚至提价的局面，可以预见接下来下游的行业集中度还将得到提高，毕竟，下游工厂的接受程度远高于小型下游工厂，小型工厂的停工相当于给大工厂让渡了市场份额。
纸浆涨价不仅挤压中小纸厂致其停产减产让出份额，还能使得具备纸浆库存优势的头部纸厂趁机提价，而日用消费品价格的易增难降有益于后期纸浆价格回归正常时头部纸厂的利润率。自4月1日起，恒安、洁柔、维达、金红叶四大巨头均纷纷提价，尤其是恒安在之前交流会上还提出不会提价而是通过降低促销力度对冲成本压力，如今亦跟随主要竞争对手提价可见纸浆上涨对成本的冲击性。
4.重申看好恒安国际的理由
1.公司将长期受益于卫生巾行业的高端化趋势以及潜在的提价（纸巾的提价逻辑已开始显现）、纸尿裤的渗透率进一步提升、国内生活用纸人均消费量的提升；2.公司作为卫生巾、生活用纸龙头，将长期持续受益于行业集中度的提升（2019年国内卫生巾CR10仅40%、国内纸巾CR4仅30%，与国外相差较大，2018年美国卫生巾CR4就已达76.7%、日本CR4更是高达98.2%，2019美日韩纸巾CR4最低也超60%），抢占小企业的市场份额（小企业因环保门槛、业绩亏损等陆续退出消失），同时公司在国内纸尿裤行业中作为市占第1的国产品牌，也有望持续受益于纸尿裤国产品牌的崛起；3.公司已具备品牌效应；4.公司在线下渠道优势明显，线上渠道也在迅速追赶，去年7月公司与阿里战略合作，正式启动营销中台项目，加大数智化转型力度；5.公司具备规模优势以及规模效应下带来的成本优势，往上游延伸产业链的一体化布局进一步加强公司的成本优势；6.公司管理层水平较高，战略眼光出色，在关键时期敢于改革，至今已经过4次大规模管理改革，去年线下渠道调整改革基本完成，年底线上渠道调整也已基本收尾；7.公司现金流充沛，派息率超60%，股息率近6%。
风险提示：电商渠道整顿后恢复不及预期；传统渠道改革结束后，效果不及预期；高端产品销售不佳，导致高端化进程不及预期；纸浆价格超预期上涨，公司纸浆库存较低，导致纸巾业务成本超预期上涨；竞争过于激烈至促销推广力度持续超预期；
正文
一、行业、公司基本面
1.卫生巾行业
卫生巾线上销售额方面，根据阿里淘数据、国金证券，2月国内卫生巾销售同比转跌，因2月春节假期因素以及去年同期基数高；恒安国际旗下七度空间销售额跌幅进一步扩大，虽然受行业整体影响，但推测与阿里合作搭建数据中台以及线上渠道调整的影响仍未消失还是有一定关系。根据阿里淘数据、国金证券，2月国内卫生巾线上销售额为3.5亿元，同比-30.4%；前2月国内卫生巾线上销售额为9.43亿元，同比+5.48%。
卫生巾主要品牌阿里全网销售额同比增速
卫生巾细分品类方面，裤型卫生巾在1月线上销售额占比创下新高后，2月占比有所下滑，但推测不改长期渗透率提升趋势。根据阿里淘数据、国金证券，2月国内裤型卫生巾线上销售额占比为11.4%（2021年1月为15%）。
卫生巾各品类销售占比
卫生巾各品类销售同比
线上竞争格局方面，2月虽然外资品牌市占率略有回升，但主要是护舒宝市占率提升明显带动；主要内资品牌市占率延续下滑，但七度空间和ABC市占率回升，近1年市占率表现强势的Libresse在2月市占率扩张步伐暂缓，出现下滑。
目前市场普遍认为，国内卫生巾需求饱和是恒安国际不可忽视的问题。的确，我们在初始报告中也提到，国内的卫生巾已趋于饱和。根据《中国生活用纸年鉴》，2017年我国卫生巾市场渗透率已达到100%。并且，根据Euromonitor，2017年国内卫生巾消费量已达顶峰，2018、2019年已连续下滑2年（2018、2019年分别同比-1.8%、-0.5%）。Euromonitor也预计2020-2024年国内卫生巾消费量仍将维持下滑。
中国卫生巾市场渗透率
来源：《中国生活用纸年鉴》
国内卫生巾消费量
来源：Euromonitor
国内卫生巾消费量同比增速
来源：Euromonitor
不过，研究显示，国内女性经期年龄范围在向两端扩展，即一方面女性初潮年龄在持续下滑，另一方面部分妇女更年期也在延长，这种目标客户群体数量的增加也打开了未来卫生巾的潜在消费空间。根据《中国女性生理健康白皮书》，2010-2017年我国女性初潮年龄从13.8岁提前至12.7岁，平均提前了1岁，并且部分妇女的更年期则延长至50岁以上。
来源：《中国女性生理健康白皮书》，华西证券
来源：《中国女性生理健康白皮书》，华西证券
此外，国内女性经期天数也呈上升趋势，年轻女性（90后、00后）的经期天数明显高于70年后，经期天数的增加也无形中提升了卫生巾使用频次和使用量。根据华西证券，女性用户经期周期一般26-33天，女性经期天数集中在5-7天，分年龄层来看，90后经期天数集中于5-7天人数占比远高于70前、70、80后，00后受部分初潮人群影响，经期天数变化较大，但经期天数在5-7天用户占比接近整体平均值。
国内女性经期天数分布
与发达国家相比，国内女性卫生巾日更换频次仍有不小提升空间。根据华西证券，我国女性经期卫生巾的日均更换频次为3-4次，对比日本女性经期日均更换6片的频次，更换频次较低。随着女性健康意识和消费能力的提升，女性卫生巾的消费频次有望持续提高。
尽管国内卫生巾消费量目前看已趋于饱和，但预计未来涨价趋势将是支撑卫生巾市场规模的主要因素。我们在初始报告也提到，自2015年以来，国内卫生巾行业消费量增速迅速下滑，2015年卫生巾主要依靠涨价支撑整体行业市场规模，预计未来也将维持这一趋势。
中国女性卫生用品零售终端售价
来源：Euromonitor
综上，综合考虑国内女性经期年龄范围向两端的拓展、经期天数的延长、卫生巾使用频次的提升以及趋势性的涨价，预计未来国内卫生巾市场规模仍将维持稳定增长，只不过不同机构预测增速稍有不同。Euromonitor的预测相对比较乐观，预计2020-2024维持接近中单位数增长，约4-5%；而华创证券预测相对低一些，约2%。
国内卫生巾市场规模
来源：Euromonitor
国内卫生巾市场规模同比增速
来源：Euromonitor
国内卫生巾市场规模测算
来源：国家统计局，Euromonitor，华创证券
竞争格局方面，市场集中度提升趋势也比较缓慢，不过也不改长期提升趋势。
中国女性卫生用品市场份额占比-分企业
来源：Euromonitor，华创证券
2.纸巾行业
纸巾线上销售额方面，根据阿里淘数据、国金证券，2月国内纸巾线上销售额同比转跌，因受到春节和物流等因素的影响，同时去年疫情导致纸巾线上渗透率阶段性明显提升；2月恒安国际旗下心相印线上销售额亦同比转跌，但跌幅低于行业整体，前2月累计仍维持同比增长，亦优于行业整体。根据阿里淘数据、国金证券，2月国内纸巾线上销售额为6.3亿元，同比-37.5%；前2月国内纸巾线上销售额为19.52亿元，同比-3.72%，较2019年同期+1.36%。
纸巾主要品牌阿里全网销售额同比增速
线上竞争格局方面，2月主要纸巾品牌阿里全网销售额市占基本保持稳定，不过细分来看，除近1年势头较猛的维达市占率持续下滑外，其余主要品牌线上销售额市占率均呈提升趋势，尤其是恒安国际旗下心相印市占率已快追上洁柔。
来源：阿里淘数据，国金证券
总体来看，虽然国内生活用纸市场规模增速自2012年以来就迅速由双位数增长滑落至中单位数增长，不过长期看仍有较大增长空间。理由如下：1.与欧美发达国家相比，我国生活用纸人均消费量有较大提升空间（根据《中国生活用纸年鉴》数据，2017年国内生活用纸人均消费量为6.1kg/人/年，北美、韩国、日本、欧洲为24.9、19.7、15.6、11.6kg/人/年）；2.消费升级的大背景催生了更多用纸场景，从而衍生出越来越多的细分品类生活用纸（不仅仅局限在卫生纸、面巾纸等传统生活用纸品类，在细分市场衍生出如厨房用纸、湿厕纸、棉柔巾等更加强调功能性的新品类），这些生活用纸单价更高，随着销售占比提升，将带动整体生活用纸均价提升（2017年以来国内生活用纸市场规模增速回升就主要是均价增长所致）。
中国生活用纸行业市场规模
来源：Euromonitor
中国生活用纸消费量（万吨）
来源：Euromonitor
中国生活用纸吨价（元/吨）
来源：Euromonitor
中国生活用纸人均消费量及增速
来源：《中国生活用纸年鉴》
2017年全球生活用纸人均消费量（kg/人/年）
来源：《中国生活用纸年鉴》
中国生活用纸各细分品类消费量占比
来源：《中国生活用纸年鉴》
竞争格局方面，虽然纸巾行业市场集中度提升缓慢，但提升趋势是不改的；短期内，纸浆大幅涨价甚至有助于以公司为代表的头部企业趁机提升市占率。我们在前期报告中也多次提到，每逢纸浆价格大涨，实质上都是对行业的一次洗牌。本次也不例外，因目前上游纸浆厂强硬挺价，而下游工厂对于高原料价格有个消化的过程，部分中小型工厂由于前期原料备货不足以及价格传导不力等因素，开始密集发函宣称降低负荷，而与此同时，市场上不断出现了大厂价格坚挺甚至提价的局面，可以预见接下来下游的行业集中度还将得到提高，毕竟，下游工厂的接受程度远高于小型下游工厂，小型工厂的停工相当于给大工厂让渡了市场份额。
我国生活用纸行业竞争格局
来源：Euromonitor
虽然近几年恒安国际在纸巾和卫生巾领域市占率并没有明显提升，但正如我们在前期报告中深究恒安国际市占率时所述，其市场份额近几年下滑的原因，渠道改革是直接驱动因素，当整体行业销售渠道开始出现变化时，恒安国际未能及时重视行业销售渠道的变化趋势，从而未能及时做出相应策略，是根本因素；换句话说就是，恒安国际在前几年过于依赖自己对线下渠道的掌控优势。
不过，历史已经过去，也无法改变，目前的恒安国际也为自己当初在行业销售渠道出现变化时应对较迟钝而付出了一些成长性方面的代价；如今的恒安国际，在历经几年的销售渠道改革的阵痛后，下游线下经销商客户的拿货速度也在逐渐恢复正常，2020年与阿里合作搭建恒安数据中台，且再度调整改革线上渠道，均充分显示恒安国际已认识到问题所在，做出长痛不如短痛的渠道改革。如今，随着线上渠道调整基本结束以及线下渠道调整完成后的持续恢复，恒安国际未来的成长性修复还是值得期待的。
3.纸浆行业
3.1.纸浆价格
3月纸浆现货期货走势有所分化，其中，纸浆外盘报价强势，价格坚挺，但国内期货以及现货则出现滞涨，表现疲软，甚至一度出现大跌。
来源：广发期货
进口漂针浆现货价格走势——山东为例
来源：卓创资讯，卓创资讯，建信期货
上期所纸浆期货主力连续
来源：东方财富网
3.2.纸浆库存
3.2.1.海外库存
海外库存方面，因全球主要纸浆厂商在控制出货甚至减产，以及部分厂商逐渐进入春季停产检修，全球纸浆发运量自1月起开始迅速下滑，但因为生产商纸浆库存前2月也维持低位，相应的港口库存也就并未因发运量下滑而累库，也维持在近5年的低位水平。根据PPPC，1、2月全球纸浆发运量为423.7、406万吨，分别同比小幅下滑，环比则降幅明显。根据Europulp，欧洲主要港口纸浆库存125.48万吨，在1月环比下滑的基础上继续环比略微下滑。根据PPPC，1、2月全球针叶浆生产商库存均为39天，阔叶浆生产商库存均为37天，均因发运量大幅下滑而环比略有回升。
全球纸浆发运量（万吨）
来源：PPPC
欧洲纸浆港口库存（万吨）
来源：Europulp
来源：Europulp，方正中期期货
全球纸浆生产商库存天数（天）
来源：PPPC
全球纸浆生产商库存天数（天）
来源：PPPC，中信期货
3.2.2.境内库存
境内纸浆库存方面，随着下游需求的回暖，虽然2月中下旬国内主要港口纸浆库存出现了较快的累库，不过进入3月旺季，库存全月基本维持单边下滑。截止4月1日，根据卓创资讯、中信期货，主要港口（青岛、常熟、保定、高栏、天津港）总库存为192.1万吨。
国内主要港口纸浆库存
来源：卓创资讯，中信期货
不过，虽然国内主要港口纸浆库存在下滑，但目前国内各产业链环节纸浆库存都较高，尤其是企业库存和贸易商库存，隐性库存高企；金融炒作带来庞大的囤货需求不持续，预计也是一个较大的隐性库存压力。根据广发期货，目前国内纸厂纸浆库存没有低于30天的（2020年则普遍为3-7天），国内部分纸企大厂甚至超过1年（比如中顺洁柔）。金融炒作带来的囤货行为也许是一个不持续的伪需求。根据广发期货，因买涨不买跌心态的影响，会市场的囤货意愿和投机心理会加剧，而期货盘面的高升水也给了期现套利商买现货抛期货的空间，有部分传言预估当前纸浆现货因期现套而锁住的货源高达百万吨，主要集中在期货氛围浓厚的浙江地区。如果一旦出现贴水，大量抛压就会出现，比如3月底的连续下跌就是一个例子。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
预计2021恒安国际营业收入为245.55亿元，同比+9.75%；其中卫生巾营业收入69.87亿元，同比+5%；一次性纸尿裤营业收入为14.54亿元，同比+2%；纸巾营业收入为114.21亿元，同比+10%。
预测依据
纸巾业务方面，预计2021年恒安国际营收为114.21亿元，同比+10%（2020年为-9.61%），增速迅速回升。理由如下：1.2020年恒安国际纸巾业务营收大幅不及预期主要是因为公司全年都在与阿里合作搭建恒安数据中台，同时进行线上渠道调整改革，以推动电商战略转向2C模式，从而影响了公司纸巾线上渠道出货，此外H2线下渠道促销推广力度远超预期，更导致线下渠道销售出现较大跌幅，不过这些因素终究只是短期因素，推测不会持续存在，且在渠道变革的大背景下，长痛不如短痛，渠道不断地调整可视作公司在临危自救；2.根据中金公司，恒安国际表示目前线上渠道调整已基本到位，并预期2021年电商销售占比自2020年19%提高至约25%，其中电商2C业务占比提升至50%（目前约20%），可见管理层对2021年纸巾业务尤其是线上销售恢复充满信心；3.2020年恒安国际纸巾业务营收不及预期还有一个原因就是口径发生了一定变化，新会计准则下促销费用抵消了收入（尤其是2020年Q4公司还加大了电商及新零售渠道的促销费用），不过这一因素预计在2021年的影响将显著减弱。
卫生巾业务方面，预计2021年恒安国际营收为69.87亿元，同比+5%（2020年为+2.59%），增速持续回升。理由如下：1.线下渠道调整改革2020年基本完成，2018、2019受影响较大的卫生巾业务在这方面的营收压制因素也基本消失，事实上，自2019年H2开始，卫生巾业务就已同比转正；2.线上渠道调整改革虽然在2020年H2一定程度上拖累了卫生巾营收的恢复速度，使得H2卫生巾业务营收增速不及预期，但正如前所述，目前线上渠道调整已基本到位，预计2021年恒安国际卫生巾业务将重回中单位数增长。
一次性纸尿裤业务方面，预计2021年恒安国际营收为14.54亿元，同比+2%（2020年为-0.94%），增速持续回升。理由如下：1.同卫生巾业务一样，恒安国际纸尿裤业务2018、2019年也受线下渠道调整改革影响很大，2020年线下渠道调整改革基本完成，意味着营收压制因素消失，事实上，自2019年H2开始，一次性纸尿裤业务跌幅就已逐渐收窄，并于2020年H2转正（2020年H2同比+2.18%）；2.线上线下渠道调整改革都基本完成，故预计一次性纸尿裤将持续恢复，保守估计2021年全年恢复增速与2020年H2差不多，同比+2%。
2.对其他科目的预测
毛利率方面，预计2021年恒安国际整体毛利率为37%（2020年为42.3%），下滑较多，主要是因为预计2021年因纸浆价格大幅上涨而导致纸巾业务毛利率显著下降。预计2021年纸巾业务毛利率为25%（2020年为33.5%），因纸浆自2020年8月以来涨幅巨大（上期所期货涨幅约80%），虽然公司纸巾产品自4月1日起提价10-20%，但估计还是难以覆盖掉成本涨价对利润的冲击。预计2021年纸巾业务毛利率是基于纸浆成本占纸巾营业成本60%（中顺洁柔纸浆成本占总生产成本40-60%）、公司纸浆成本同比+50%（公司作为纸巾巨头，纸浆采购还是有一定议价权，推测公司采购均价涨幅低于期货和现货涨幅）、纸巾产品均价提升15%得出。此外，预计2021年卫生巾、纸尿裤毛利率分别为72%、40.5%，2020年分别为71.4%、39.6%，进一步提升是因为公司产品结构优化所致，延续2020年H2以来的毛利率提升趋势。
预计2021年恒安国际推广及分销成本和行政费用合计为49.11亿元，同比+1.61%。理由如下：虽然2020年H2尤其是Q4公司加大了电商及新零售渠道促销费用投入，但公司也表示将控制2021年纸巾产品推广折扣及回赠，同时数据中台也有望提高费用投放效率，并预期全年销售管理费用率有望控制在20%（2020年为21.6%）。预计2021年推广及分销成本费率为15%（2020年为15.5%），行政费用费率为5%（2020年为6.1%）。
预计2021年恒安国际其他收入和利得-净额为14亿元，同比-21.08%。理由如下：恒安国际其他收入和利得主要为长期与短期银行定期存款利息收入、政府奖励收入，尽管2020年H1公司货币资金同比环比均达增，带动利息收入增长，但截止2020年底公司货币资金又下降回到年初的水平，故预计2021年公司其他收入和利得-净额将减少。
预计2021年恒安国际财务收益为1.4亿元，同比-52.05%。理由如下：恒安国际财务收益主要为利息收入、汇兑损益，2020年恒安国际货币资金同比环比大增，人民币升值也将带来可观的汇兑收益，导致2020年财务收益远超我们预期。反观2021年，随着2020年底公司货币资金又下降回到年初的水平，以及美元的升值预期，预计2021年恒安国际财务收益恢复至常规水平。
预计2021年恒安国际财务费用为7亿元，同比-2.51%。理由如下：虽然恒安国际有息负债在2020年中出现大规模提升（由2019年底的216.08亿元增至2020年6月底的294.38亿元），但主要是短期银行借款和超短期融资券，所以2020年底有息负债又降至208.36亿元，导致全年利息支出并没有出现我们预计的大增。如今有息负债处于低位，我们预计2021年恒安国际财务费用进一步小幅下滑。
恒安国际预测利润表（2021年）
3.自由现金流及估值
预计2021年恒安国际自由现金流为42.49亿元（2021年净利润39.89亿元+2021年折旧摊销8.6亿元-资本开支6亿元）；预计2020-2025净利润年均复合+3.47%，自由现金流年均复合+3.51%，永续增长3%。
在贴现率为10%情况下，未来5年自由现金流现值为187.38亿元，永续部分自由现金流现值为511.46亿元，则恒安国际合计合理市值为698.84亿元（折合股价69.32港元，汇率按照1港元=0.85元人民币计算）。
我们下调恒安国际合理估值主要是因为纸浆大幅涨价的扰动以及略微上调了资本开支预期。如前所述，我们经过测算，纸浆价格的创纪录上涨使得恒安国际纸巾业务毛利率由33.5%迅速降至25%，这还是有提价覆盖了部分成本的情况下。如果此次不提价，毛利率预计下滑幅度将更大。由此，纸浆对近1、2年利润和自由现金流的冲击显著拉低了未来5年的年均复合增长率（之前我们预测未来5年净利润、自由现金流年均复合+7.5%、+7.6%，本次预测为+3.47%、+3.51%），主要是因为预计2021年净利润和自由现金流显著下滑（-13.43%、-12.43%）。
不过总体趋势上我们不改之前的观点，仍然认为随着线下渠道调整改革的完成、数据中台的搭建成功和线上渠道调整改革的结束，渠道拿货速度将如期重回增长轨道（公司净利润2012-2016年均复合+6.88%，2016-2019年均复合+1.36%，2020年+17.64%）。卫生巾和一次性纸尿裤的增速恢复已验证这一逻辑，纸巾H2营收增速虽远不及预期，但也主要是线上渠道调整影响，在渠道变革的大背景下，公司这般调整改革是长痛不如短痛，此举可视作公司在临危自救。恒安国际表示目前线上渠道调整已基本到位，并预期2021年电商销售占比自2020年19%提高至约25%，其中电商2C业务占比提升至50%（目前约20%），可见管理层对2021年纸巾业务尤其是线上销售恢复充满信心。
同时，我们还应该注意到，纸浆大幅涨价不仅对公司利润短期内有负面影响，还有助于以公司为代表的头部企业趁机提升市占率。我们在前期报告中也多次提到，每逢纸浆价格大涨，实质上都是对行业的一次洗牌。本次也不例外，因目前上游纸浆厂强硬挺价，而下游工厂对于高原料价格有个消化的过程，部分中小型工厂由于前期原料备货不足以及价格传导不力等因素，开始密集发函宣称降低负荷，而与此同时，市场上不断出现了大厂价格坚挺甚至提价的局面，可以预见接下来下游的行业集中度还将得到提高，毕竟，下游工厂的接受程度远高于小型下游工厂，小型工厂的停工相当于给大工厂让渡了市场份额。
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首发于公众号：知常容
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