作者 @知常容鸡蛋面
1月中旬招商港口（001872）公布全年吞吐量，在疫情下招商港口全年集装箱的累计吞吐量为1.2168亿箱，同比去年增长7.8%，从地区看国内吞吐量增速为1%，海外吞吐量增速为38.1%，主要是去年收购达飞旗下码头并表所致，根据上半年招商局港口与招商港口披露的差异测算，预计招商局港口全年标准箱吞吐量为1.2亿箱。
招商局港口是国内最大综合港口服务商，公司旗下投资港口基本覆盖了沿海各个地区，包括全球集装箱吞吐量最大的上港集团，也属于公司联营企业。港口作为海上运输的关键节点，政府对港口投资建设采取统一规划管理，实施严格的项目审批制度且需要较大资金要求，在经营上具体垄断性属性，能够长期的永续经营行业，目前公司业务覆盖国家与地区达到26个，港口触达6大洲，业务范围位居世界前列，公司已经成为国内海外投资港口的主要平台。
去年公司整合了旗下大连港与营口港的合并，解决了北方两大港口的不利竞争，对两者之间的业务区分进行优化，公司近几年一直在整合所投资的港口资源，相对国内港口服务企业而言，招商局港口在资产质量与估值上目前依然占有一定优势，在资产端公司拥有大量土地资源与股权资源，如上港、辽港等上市企业每年都能给公司带来稳定的现金流。
今年公司出售斯里兰卡汉班托塔的汉班托塔港23.53%的权益，获得税前收益为20.77亿港元，重新计量合并宁波大榭码头产生预计产生8.4亿港元收入，两者将在下半年进行确认，公司近5年一直有相关资产出售，我们认为公司属于资产隐蔽性企业，且可供出售的资产规模依然较大。
当前招商局港口PB为0.57倍，距离我们第一次覆盖的0.4倍上升约40%，最初市场传言公司可能被私有化，我们在2020年5月初覆盖后发现即便没有私有化，其质地依然非常不错，下限区间比较有限，股价的弹性也很好，虽然目前经过不错的回升，但对于稳健投资者依然处于可供配置参考标，根据我们测算，在今年40%分红比例下，预计每股红利约在0.6港元，对应当前股价股息率为5%，在港股中不算突出，公司上市以来有着超过20年的分红记录，具有很高的持续派息能力，长期看这一记录还将保持。
利润方面根据全年吞吐量测算，预计招商局港口全年营业收入88.69亿港元，同比下降-0.33%，归母利润为55.29亿港元，同比下降-33.88%，经常性利润为32.57亿港元，同比去年41.63亿下降-21.77%，经常性每股收益0.89港元。其中税前一次性收益预计为34亿港元，同比下降-51%，根据上港集团所披露的业绩快报看，预计公司联营企业所得利润同比也会有所下降。
估值上，调整过去使用归母利润的方式，以2020年经常性利润为锚定值，由于今年存在疫情影响，不足以反应正常时期的经常性利润，因此适度提升复合增长率，预期未来5年复合增长率由3%提升至5%，永续增长3%，对应PE为15.68倍，公司资本开支预计还会大于折旧与摊销合计，自由现金流上为经常性利润0.9倍，测算后自由现金流为29.5亿港元，总市值462.73亿港元，每股价值12.64港元，与上期保持一致。
风险因素：全球经济增速不及预期 贸易风险
一、行业情况
2020年根据交通部发布数据，全年各大港口累计完货物吞吐量145.49亿吨，同比增长4.3%；完成集装箱吞吐量2.6430亿标准箱，同比增长1.2%，从招商港口披露情况看，全年内地码头完全集装箱8576万箱，同比增幅1%，小增幅低于行业增速。
在港口1月数据中，全国港口累计集装箱2377万箱，同比增速达到13.2%，招商港口披露的内地港口增速为4.4%，距离行业增速差距有所扩大，集装箱吞吐量为771.2万箱，内地港口增速低于行业的因素主要是北方大连港的影响，公司有意调整大连港的业务种类，使其与营口港区分，从而避免两港之间不利竞争。联营企业上港集团1月吞吐量为440万箱，同比增速12%，是招商港口保持增速的重要推动力，目前上港集团四期投入运营后，今年一月上港已经达到同期历史新高，2月继续突破历史同期最好记录。
前2月国内进出口贸易金额8344亿美元，同比增速41.2%，出口贸易前2月同比增幅60.6%，即使以2019年为基数，出口增幅也高达20%左右，从疫情影响程度看，在相当一段时间，国内外贸活力都将保持很大的优势，全球经济方面，今年IMF预计全球经济增速将达到5.5%，较上期预测上调0.3个百分点，对经济复苏更为乐观，在近期的报告中，国内预期GDP增速为6%，好于全球增速水平。
外贸的正常化将直接传导至港口吞吐量，招商港海外港口增速当前连续两月维持70%上下，高于2020年三季度平均50%的增速，从数据上海外港的业务也开始明显复苏。从1月招商港口国内与国外综合的16.1%增速趋势看，在全球经济恢复的背景下，预计招商港口集装箱的吞吐量今年增速可能在10%左右，预计可达到1.34亿标准箱，招商局港口预计在1.31万标准箱。
政策面去年在疫情下减免了港口建设费，累计时长为10个月，今年报告中提出全面取消港口建设费，同时将货物港务费、港口设施保安费等政府定价收费标准降低20%，基本上等于去年疫情阶段性的正常变成了常态化标准，金额上去年减免港口建设费150亿，减收港务与安保9.6亿，从金额看整个减免费在总的港口收费中占比不高，且减免的影响在数据上已经于去年反应，今年常态化的减免只比去年多两个月，预期影响的数据响度有限。当然我们也不排除政策未来会继续针对港务、安保等费用进行降低。
二、对公司的预期
招商局港口A股港口企业最大的不同在于公司经营方式主要倾向于控股，联合开发，更像一个港口大平台，而A股上市港口企业一般只包含某一地方的港口，公司当前大部分的经常性利润都来自于联营与合营企业，此种经营方式运行风险要更小，即使相邻地区出现竞争，对公司全局影响也会相对有限，但总的利润增长也可能更为缓慢。
公司每年所公布的吞吐量包含了旗下所有的参股控股企业，我们统计了公司过去几年的集装箱吞吐量，可以看到集装箱吞吐量每年都在增长，但营业收入变化并没有上升太多，反而一直处于停滞状态，一方面是参股企业吞吐量增长，只增长统计吞吐量的数值，而参股企业的营业收入则不会纳入公司营收；另一方面公司会出售子公司股权，在股份降低到一定比例后，财务会出表，但统计的吞吐量依然会计入其中，由此造成了吞吐量逐年上升，收入表现停滞。
我们统计了公司营业收入与标准箱吞吐量的数值，基本上每年平均每箱收入在80港元波动，注意此处测算的80港元，并不能代表真实港口中一个标准箱获得的收入，而是对公司营业收入寻找一个可供平摊锚，公司营业收入不仅包含集装箱，还有散装杂货与园区业务，80港元仅是我们方便测算营业收入的一个锚定。上半年受疫情影响，招商港口（A股）披露吞吐量在4月开始同比转正，若剔除4月收购海外达飞码头的数据影响，真实吞吐量出现增幅是位于6月。
公司今年纳入了8个收购码头的全部吞吐量数据，但收购的股权比例大部分位于50%以下，导致上半年集装箱吞吐量虽然同比转正，但营业收入还是处于下降状态，这样我们测算的每箱收入绝对值也继续出现了稀释。根据招商港口（A股）披露的全年吞吐量数据，在给予一定比例后，我们预计招商局港口全年集装箱的吞吐量在1.2亿附近，在给予每箱74港元的情景下，预计公司全年营业收入为88.69亿港元，同比下降-0.33%。
三、利润与估值
收入端，根据上半年吞吐量与营业收入的表现，预计下半年招商局港口营业收入88.69亿，同比下降-0.33%，当然不排除全年出现上涨的可能，下半年公司纳入宁波大榭码头财务报表（原为合营企业股权：45%），会增厚公司的营业收入。但公司海外收购码头在上半年4月才纳入统计，而收购的权益有些不到50%，意味着新收购的码头上半年只稀释了3个月，下半年则会稀释6个月，每箱的测算收入可能进一步的下降，两者综合考虑后选择不改变每箱收入值。
去年公司出让土地产生了69亿一次性收入，今年公司出让汉班托塔港23.53%的权益，预计可获得20.77亿港元税前收入，加上宁波大榭码头的一次性8.4亿港元收入，预计可得29亿税前，加上部分其他所得，今年的税前非经常收入可能在34亿左右。公司另一大收入贡献来自于联营与合营企业，根据上港披露的全年业绩快报，预计全年净利润同比下降-8.5%，相对上半年-12.22%，有所缩窄，预计今年联合企业贡献37.5亿收入，同比下降-12.69%。
我们在税前利润环节中，扣减公司一次性税前所得，在根据相应税率与少数股权权益去计算，测得公司归母经常性利润为32.57亿港元，同比下降-21.77%，每股经常性收益0.89港元。
估值上，调整过去使用归母利润的方式，使用2020年经常性利润，由于2020年存在疫情影响，不足以反应正常时期的经常性利润，因此适度提升复合增长率，5年复合增长率由3%提升至5%，永续增长3%，对应PE为15.68倍。
在过去公司资本开支与折旧与摊销的对比中，资本开支会大于折旧、摊销金额，预期未来这一现象还会保持，海外的码头的建设布局，是一个持续的过程，短期内不会停止，因此给予自由现金流上为经常性利润的0.9倍，基准锚为29.5亿港元，总市值462.73亿港元，每股价值12.64港元，与上期保持一致。
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