作者 @知常容小吴
结论
经过过去1个多月最新的持续跟踪，我们维持原有预测，认为恒安国际合理市值为801.04亿元（折合股价74.79港元，汇率按照1港元=0.9元人民币计算）（对应2020/2021/2022年PE估值为17.2/16/14.88倍）。预计2020-2024净利润年均复合+7.5%，自由现金流年均复合+7.62%，五年后永续增长3%。
我们在初始报告中详细罗列了我们长期看好恒安国际的理由，这里再简要重申：
1.公司将长期受益于卫生巾行业的高端化趋势以及潜在的提价、纸尿裤的渗透率进一步提升、国内生活用纸人均消费量的提升；
2.公司作为卫生巾、生活用纸龙头，将长期持续受益于行业集中度的提升（2019年国内卫生巾CR10仅40%、国内纸巾CR4仅30%，与国外相差较大，2018年美国卫生巾CR4就已达76.7%、日本CR4更是高达98.2%，2019美日韩纸巾CR4最低也超60%），抢占小企业的市场份额（小企业因环保门槛、业绩亏损等陆续退出消失），同时公司在国内纸尿裤行业中作为市占第1的国产品牌，也有望持续受益于纸尿裤国产品牌的崛起；
3.公司已具备品牌效应，并且卫生巾、纸尿裤、纸巾等领域国内外主要品牌质量相差不大，在此背景下，公司与竞争对手之间的角逐更依赖于品牌营销和渠道的把控；
4.公司在线下渠道优势明显，线上渠道也在迅速追赶，7月公司与阿里战略合作，正式启动营销中台项目，加大数智化转型力度；
5.公司管理层水平较高，战略眼光出色，在关键时期敢于改革，至今已经过4次大规模管理改革，今年H1公司也开始进一步整顿电商渠道；
6.公司现金流充沛，派息率超60%，股息率近4%。
销售情况
整体来看，10月恒安国际各产品线在京东/天猫平台的表现弱于9月，其中很大一部分原因是天猫平台的走软。事实上，相较于京东平台，天猫平台10月份的生活用纸领域销量/销售额基本环比降幅较大，明显弱于京东平台，我们推测这是因为消费者在等待双11活动而将消费需求延后。
纸巾方面，10月恒安国际旗下心相印在天猫平台的销量/销售额以及市占率均略有下滑。不过不仅是心相印，老牌竞争对手维达、洁柔销量市占也都有下滑，清风更是自8月起就被挤出前5。反之，新锐品牌植护、漫花10月在天猫平台的销量市占显著提升。京东平台数据暂缺。
其中，湿巾方面，10月心相印表现也欠佳，在京东/天猫平台的销量/销售额及市占率出现一定程度下滑。新锐品牌好吉利、雪木森、瓷遇、南极人、三仕达等亦表现出色。
卫生巾方面，10月恒安国际旗下七度空间在京东平台的销量/销售额市占仍然未进前5，在天猫平台的销量/销售额及市占率也出现环比下滑。不过国产品牌全棉时代10月在天猫平台的销量市占提升明显。
裤型卫生巾、卫生护垫体量还较小。
婴儿纸尿片方面，10月恒安国际旗下安儿乐在京东和天猫平台有所分化，其中，在京东平台的销量/销售额环比大增（市占率略微下滑），而在天猫平台的销量/销售额则环比大幅下滑（市占率也下滑）。
成人尿裤方面，10月恒安国际旗下安而康在京东和天猫平台同样有所分化，其中，还是京东平台表现好于天猫平台。安而康10月在京东平台的销量/销售额及市占率均有提升；不过在天猫平台，安而康销量则未进前5，销售额虽凭借高销售均价进入前5，但10月销售额则跟随行业整体情况环比下滑较多（市占率却有提升）。
销售均价方面
整体来看，10月恒安国际各产品在京东/天猫平台的销售均价处于稳中有升的趋势，虽然卫生巾、裤型卫生巾、纸巾在历经数月的连续上涨后，在10月迎来略微下跌，但裤型卫生巾、婴儿纸尿片、成人尿裤、湿巾在10月的销售均价继续提升。裤型卫生巾、婴儿纸尿片、成人尿裤增幅尤其明显。
自我们9月份判断恒安国际部分产品价格疑似进入上升通道后，10月这一迹象更为明显，不过后续还有待观察。
纸浆成本方面，我们维持原有判断，仍预计H2公司纸浆成本维持在H1的低位。在历经9月的单边下跌、10月的震荡下跌后，尽管11月以来上期所纸浆期货价格持续单边上涨，但考虑到国内处于历史高位的纸浆库存，我们对纸浆上涨的持续性仍存疑。虽然纸浆下游白卡纸、文化纸等持续提价，但已提价数轮，后续造纸行业下游需求能否继续支撑纸板提价还是未知数，叠加纸厂纸浆库存也处于高位，下游纸的涨价能否持续传导至纸浆也具有不确定性。
行业数据
10月京东平台和天猫平台分化严重，除了婴儿纸尿片2大平台销量/销售额均环比增长、湿巾在京东平台销量环比略有下降外，其余生活用纸行业全为京东平台销量/销售额环比增长，天猫平台环比大幅下滑。原因也如前所述，我们推测这是因为消费者在等待双11活动而将消费需求延后。
纸浆行业
纸浆价格方面，经过9月份近乎单边下跌后，10月份国内纸浆价格呈现先涨后跌的趋势（期货走势更为明显，而现货则稍平稳一点）。
不过11月以来，国内纸浆期货追随海外纸浆现货基本单边上涨，而国内纸浆现货碍于库存高企，变化不大。
未来一段时间，随着来自海外现货的大量到港，预计国内主要港口纸浆库存还将上升。
纸浆港口方面，海外库存数据尚未更新，但无论是国内还是国际，纸浆库存均位于近几年高点；根据卓创资讯，10月份国内3港（青岛港+常熟港+保定港）纸浆库存进一步上升（由9月份的179.2万吨增至10月份的183.6万吨）；预计随着未来一段时间海外纸浆陆续到港，还将累库。
风险提示：电商渠道整顿时间超预期，继续压制纸巾营收和电商渠道营收；传统渠道改革结束后，效果不及预期；高端产品销售不佳，导致高端化进程不及预期；纸浆价格超预期上涨；
一、行业、公司基本面
1.卫生巾行业
1.1.卫生巾行业
10月国内卫生巾线上销量/销售额在京东、天猫平台出现分化，其中，京东平台继续环比增长，且环比增长加速；而天猫平台则环比一定程度下滑（推测是因为消费者在等待天猫平台的双11活动）。2020年10月京东平台卫生巾销量为204.89万包（袋），环比+16.83%；天猫平台卫生巾销量为407.04万包（袋），环比-21.39%。2020年8月京东平台卫生巾销售额为5353.75万元，环比+24.39%；天猫平台卫生巾销售额为1.8亿元，环比-14.25%。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
分价位来看，京东平台10月销量环比增长主要是11-58元价位段的推动（而9月则是10元以下价位段推动）；而天猫平台10月销量环比较大程度下滑主要是9-56元主力价位段下滑所致。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
线上竞争格局
10月竞争格局方面，护舒宝在京东/天猫平台的市占率均有较大幅度上升，国产品牌全棉时代在天猫平台市占率也挤进前5（取代了乐而雅），七度空间在天猫平台的市占率则变化不大。正如我们在8月跟踪报告中所述，京东平台卫生巾集中度明显高于天猫平台，除了天猫平台能看到恒安国际旗下的七度空间以及另一个国产品牌全棉时代外，很难看到其他国产品牌。
国内卫生巾线上竞争格局（销量）
国内卫生巾线上竞争格局（销量）
价格方面，京东平台所卖的卫生巾销售均价均显著低于天猫平台。
护舒宝10月在天猫平台的销售均价大幅上升，京东平台则略有上升，叠加销量市占率上升，故销售额市占率也提升不少；七度空间10月在天猫平台销售均价下滑，结束了连续2个月的环比提升，但仍需观察价格是否进入上升通道。
京东平台主要卫生巾品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
天猫平台主要卫生巾品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
1.2.卫生护垫行业
线上销量/销售额
10月国内卫生护垫线上销量/销售额在京东、天猫平台出现分化，其中，京东平台环比增长；而天猫平台则环比大幅下滑（推测是因为消费者在等待天猫平台的双11活动）。2020年10月京东平台卫生护垫销量为21.54万包（袋），环比+12.87%；天猫平台卫生护垫销量为29.98万包（袋），环比-38.13%。2020年9月京东平台卫生护垫销售额为310.94万元，环比+15%；天猫平台卫生护垫销售额为590.87万元，环比-48.97%。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
分价位来看，10月京东平台卫生护垫环比增长主要是9元及以下的价位段推动，而天猫平台卫生护垫环比大幅下跌则是全价位段下跌。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
线上竞争格局
京东平台卫生护垫集中度明显高于天猫平台。
相较卫生巾，国内卫生护垫线上主要品牌中，虽然国外品牌仍占比较多，但国产品牌也已取得不小份额。不仅有七度空间、全棉时代、ABC长期位于前列，天猫平台有时候有一些新国产品牌偶尔冒头，比如婧氏（今年崛起的微商品牌）、奢吻。
10月高洁丝、乐而雅在京东平台的市占率提升比较明显，7度空间在京东平台的市占率也提升明显；天猫平台则是苏菲提升明显。
国内卫生护垫线上竞争格局（销量）
国内卫生护垫线上竞争格局（销售额）
价格方面，京东平台所卖的卫生护垫销售均价均显著低于天猫平台。
京东平台的卫生护垫，国外品牌中除了高洁丝外，护舒宝、苏菲、乐而雅价格均高于国产品牌ABC。其中乐而雅的价格最高，但也因为高价而在天猫平台表现不佳。
天猫平台的卫生护垫，前5个主要品牌中有3个是国产品牌，除了七度空间的定价稍低外，ABC作为国产品牌，定价较高，价格与国外品牌基本差不多。
10月苏菲的销售均价在京东平台表现稳定，但在天猫平台则是大幅提升；乐而雅在京东的销售均价则出现显著下滑；此外，恒安国际旗下七度空间销售均价环比下滑，结束2个月的环比增长，不过仍需要观察是否处于价格是否处于上升通道。
京东平台主要卫生护垫品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
天猫平台主要卫生护垫品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
1.3.裤型卫生巾行业
线上销量/销售额
10月国内裤型卫生巾线上销量/销售额在京东、天猫平台出现分化，其中，京东平台持续环比增长，且增速加快；而天猫平台则环比大幅下滑（推测是因为消费者在等待天猫平台的双11活动）。2020年10月京东平台裤型卫生巾销量为39.03万包（袋），环比+35.74%；天猫平台裤型卫生巾销量为40.53万包（袋），环比-19.05%。2020年10月京东平台裤型卫生巾销售额为1563.6万元，环比+35.58%；天猫平台裤型卫生巾销售额为1494.4万元，环比-27.95%。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
分价位来看，10月京东平台裤型卫生巾销量环比大增，除了14-24元价位段有所下滑外，其余价位段均环比大幅增长，推动整体销量环比增长；而天猫平台10月环比下滑，则是除了13元及以下价位段环比增长外，其余价位段均环比下滑所致。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
线上竞争格局
京东平台裤型卫生巾集中度明显高于天猫平台。
10月份苏菲裤型卫生巾表现不俗，在京东、天猫平台市占率均有显著提升；国产品牌也表现不错，其中朵薇销量市占挤入天猫平台前5，港资丝宝集团旗下品牌洁婷销售额市占挤入京东平台前5，是自七度空间后的第2家国产品牌，全棉时代销售额市占率在天猫平台也显著增加；不过七度空间则表现较差，在2大平台的市占率皆出现下滑。
国内裤型卫生巾线上竞争格局（销量）
国内裤型卫生巾线上竞争格局（销售额）
价格方面，京东平台所卖的裤型卫生巾销售均价均显著低于天猫平台。
无论是京东平台还是天猫平台，护舒宝、苏菲、高洁丝3大国外品牌销售均价较高，走高端路线，七度空间销售均价远低于国外品牌，走低端路线。全棉时代定价也较高，与国外品牌基本一致甚至超过，也因定价较高持续3个月天猫销量市连续被挤出前5，但销售额市占则进入前5。
10月各大品牌裤型卫生巾销售均价基本环比增长（除了苏菲在京东平台销售均价下滑，高洁丝在天猫平台销售均价下滑），其中七度空间在天猫的销售均价提升极快，由远低于外资品牌迅速涨至与外资品牌基本持平。七度空间裤型卫生巾销售均价是否进入上升通道还需观察。
京东平台主要裤型卫生巾品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
天猫平台主要裤型卫生巾品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
2.纸尿裤行业
8月跟踪报告中，我们详细分析了婴儿尿裤、拉拉裤细分行业，尽管恒安国际有布局，但布局不多且市占未进前5，故这里不做详细分析，这里主要分析婴儿纸尿片、成人尿裤细分行业。
2.1.婴儿纸尿片行业
线上销量/销售额
10月京东平台婴儿纸尿片销量/销售额环比接近翻倍，天猫平台也环比增长，不过增速远低于京东。2020年10月京东平台婴儿纸尿片销量为2.78万包（袋），环比+97.25%；天猫平台婴儿纸尿片销量为6.06万包（袋），环比+7.42%。2020年10月京东平台婴儿纸尿片销售额为180.9万元，环比+99.51%；天猫平台婴儿纸尿片销售额为446.96万元，环比+15.92%。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
分价位来看，京东平台10月婴儿纸尿片销量环比大增是全价位段均环比大增，不过天猫平台则主要是70-107元价位段贡献主要增量。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
线上竞争格局
不同于纸尿裤、拉拉裤，国内京东平台和天猫平台的纸尿片销售基本被国产品牌所占据，且行业集中度很高，其中恒安国际旗下品牌安儿乐基本坐稳头把交椅。
不过10月安儿乐在京东平台和天猫平台均表现不佳，市占率出现下滑，天猫平台下滑尤其明显；京东平台表现亮眼的是舒比奇和倍康，市占率显著提升；天猫平台表现亮眼的则是爽然、茵茵、南极人，尤其是南极人自从10月份在分众传媒上投放广告后，销量/销售额环比大增。
国内婴儿纸尿片线上竞争格局（销量）
国内婴儿纸尿片线上竞争格局（销售额）
价格方面，恒安国际旗下安儿乐的销售均价低，在众多国产品牌中处于末端，不过值得注意的是，安儿乐的销售均价在2大平台均呈增长趋势。
京东平台主要婴儿纸尿片品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
天猫平台主要婴儿纸尿片品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
2.2.成人尿裤行业
线上销量/销售额
10月国内成人尿裤线上销量/销售额在京东、天猫平台出现分化，其中，京东平台持续环比增长，且增速加快；而天猫平台则环比大幅下滑（推测是因为消费者在等待天猫平台的双11活动）。2020年10月京东平台成人尿裤销量为29.7万包（袋），环比+36.08%；天猫平台成人尿裤销量为51.3万包（袋），环比-67.64%。2020年10月京东平台成人尿裤销售额为2228.27万元，环比+36.29%；天猫平台成人尿裤销售额为3097.17万元，环比-61.57%。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
分价位来看，10月京东平台全价位段均出现显著的环比提升，而天猫平台环比大幅下滑也是全价位段环比大幅下滑。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
线上竞争格局
与婴儿纸尿片相同，国内成人尿裤线上市场集中度较低，且基本被国产品牌所占据。
在8月报告中，我们已提到，恒安国际旗下的安而康品牌销售均价较高，这一点与其在卫生巾和婴儿纸尿裤领域有所不同。正因价格较高，在天猫平台销量市占很少看到挤进前5，但销售额市占却常常能挤进前3。
10月恒安国际旗下品牌安而康市占持续小幅提升。
国内成人尿裤线上竞争格局（销量）
国内成人尿裤线上竞争格局（销售额）
京东平台主要成人尿裤品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
天猫平台主要成人尿裤品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
3.纸巾行业
3.1.纸巾行业
线上销量/销售额
10月国内天猫平台成人尿裤销量/销售额持续环比下滑（推测是因为消费者在等待天猫平台的双11活动）。2020年10月天猫平台纸巾销量为1608.3万包（袋），环比-18.91%。2020年10月天猫平台纸巾销售额为4.46亿元，环比-27.79%。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
分价位来看，10月天猫平台纸巾环比下滑主要是因为0-99元的主力价位段环比下滑。
来源：慢慢买大数据中心
线上竞争格局
纸巾线上市场集中度虽然没有卫生巾那么高，但也没有纸尿裤那么低。
纸巾线上市场基本被国产品牌占据，维达、洁柔、清风、心相印4大品牌地位稳固；不过植护在天猫平台增长较快，自9月开始在天猫平台的销量市占就跃居第1，销售额市占10月也显著提升。
10月恒安国际旗下品牌心相印市占小幅下滑。
国内纸巾线上竞争格局（销量）
国内纸巾线上竞争格局（销售额）
价格方面，维达、洁柔、清风、心相印4大品牌价格差异不大，而其他国产品牌销售均价普遍较低，不过，10月心相印价格环比下滑，结束了2个月的上涨，而洁柔、维达则转涨。
天猫平台主要纸巾品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
3.2.湿巾行业
线上销量/销售额
10月京东平台湿巾销量环比下滑，但因销售均价上升而致销售额环比增长；天猫平台则销量/销售额均环比大幅下滑，推测因为消费者在等待天猫平台的双11活动）。2020年10月京东平台湿巾销量为56.71万包（袋），环比-5.02%；天猫平台湿巾销量为98.81万包（袋），环比-34.16%。2020年10月京东平台湿巾销售额为1602.43万元，环比+25.28%；天猫平台纸巾销售额为2713.57万元，环比-35.44%。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
分价位来看，10月京东平台湿巾销量环比下滑主要是0-10元、24-50元2个价位段销量下滑所致（9月这2个价位段销量贡献主要增量），天猫平台销量环比下滑则是全价位段下滑。
来源：慢慢买大数据中心
来源：慢慢买大数据中心
线上竞争格局
湿巾线上市场集中度与纸巾整体类似，介于纸尿裤和卫生巾之间。
湿巾线上市场基本被国产品牌占据，心相印、清风、维达市场地位稳固（其中10月清风市占率提升明显），但也存在不少其他国产新兴品牌。10月瓷遇、南极人、三仕达、好吉利、雪木森等新兴品牌市占率显著提升，尤其是南极人10月在分众传媒投放后，湿巾销量迅速扩大。
国内湿巾线上竞争格局（销量）
国内湿巾线上竞争格局（销售额）
价格方面，心相印在京东平台的销售均价低于清风、高于维达，在天猫平台则低于清风和维达；价格趋势上看，心相印销售均价稳中有升。
京东平台主要湿巾品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
天猫平台主要湿巾品牌销售均价（元/包袋）
来源：慢慢买大数据中心
4.纸浆行业
价格
经过9月份近乎单边下跌后，10月份国内纸浆价格呈现先涨后跌的趋势（期货走势更为明显，而现货则稍平稳一点）。
不过11月以来，国内纸浆期货追随海外纸浆现货基本单边上涨，而国内纸浆现货碍于库存高企，变化不大。
未来一段时间，随着来自海外现货的大量到港，预计国内主要港口纸浆库存还将上升。
纸浆周度价格跟踪
上期所纸浆期货主力连续
来源：东方财富网
纸浆库存
无论是国内还是国际，纸浆库存均位于近几年高点，表明下游需求不振，也抑制了纸浆价格连续上涨。
欧洲主要港口库存
根据Europulp数据，8月份欧洲主要港口木浆总库存为181.79万吨，环比+14.46%，同比-8.32%，处于历史高位。
国内主要港口库存
综合卓创资讯、wind、格林大华期货、信达期货、方正中期期货等数据，9月份国内主要港口纸浆库存变化不大，均在160-170万吨左右徘徊，也处于历史高位。
根据卓创资讯，10月份国内3港（青岛港+常熟港+保定港）纸浆库存进一步上升（由9月份的179.2万吨增至10月份的183.6万吨）；预计随着未来一段时间海外纸浆陆续到港，还将累库。
国内主要港口月度纸浆库存（万吨）
来源：卓创资讯
来源：信达期货
来源：Europlup，信达期货
来源：信达期货
来源：信达期货
二、对2020年利润的预测
我们维持原有预测不变，预计2020年恒安国际营业收入为235.92亿元，同比+4.89%；其中卫生巾营业收入66.17亿元，同比+4.99%；一次性纸尿裤营业收入为14.39亿元，同比持平；纸巾营业收入为119.78亿元，同比+4.27%。
预测依据
在7月跟踪报告中，我们详述了相关预测逻辑，这里只做简要概述。
卫生巾业务方面，我们预计H2将维持H1的复苏趋势，受益于传统渠道的恢复和高端化发力，保持中单位数增长。预计2020年全年Space 7销售占比达中高单位数，加上七度空间达高单位数。
一次性纸尿裤业务方面，我们预计2020年H2将继续受益于高端化（高档高毛利“Q·MO”、“安儿乐”升级版“小轻芯”、成人纸尿裤“安而康”继续发力）、电商渠道发力，销售增速同比转正，全年销售基本持平，增速止跌。预计H2电商渠道整顿结束后电商占比将重新提升。
纸巾业务方面，我们预计H2整顿电商渠道、“云感柔肤”达产推迟等负面影响因素消除，使得纸巾业务H2同比增速恢复至约10%，全年同比达中低单位数增长。
毛利率方面，我们维持预计2020年恒安国际整体毛利率为41.76%，其中H2为39.77%，较H1的44.06%下滑，主要是因为预计H2毛利率较低的纸巾业务恢复增长，且环比增速高于毛利率较高的卫生巾业务，进而拉低了整体毛利率（预计H2纸巾业务营收同比+10.01%，环比+23.93%，而卫生巾业务营收同比+5.16%，环比+11.32%）。此外，其他业务的毛利率预计H2也环比下滑，对整体毛利率有一定负面影响，因为H1超预期增长的高毛利率口罩等医疗用品在H2营收将环比下滑。2020年H1，口罩等医疗用品的超预期将公司其他业务的毛利率由2019年H1的25%提升至35%。
恒安国际预测利润表（半年度）
恒安国际预测利润表（2020年）
三、自由现金流及估值
预计2020年恒安国际自由现金流为49.28亿元（2020年净利润46.58亿元+2020年折旧7.7亿元-资本开支5亿元）；预计2020-2024净利润年均复合+7.5%，自由现金流年均复合+7.62%，永续增长3%。
在贴现率为10%情况下，未来5年自由现金流现值为214.62亿元，永续部分自由现金流现值为586.42亿元，则恒安国际合计合理市值为801.04亿元（折合股价74.79港元，汇率按照1港元=0.9元人民币计算）。
预测依据
在7月跟踪报告中，我们详述了相关预测逻辑，这里只做简要概述。
净利润和自由现金流复合增速方面，因自2017年以来的渠道改革接近尾声，利润增长压制因素消除，故我们预计恒安国际2020-2024年的净利润年均复合+7.5%，自由现金流年均复合+7.62%。今年H1以来，传统销售渠道销售改革接近尾声，渠道拿货速度也如期重回增长轨道，受压制最为明显的卫生巾业务不仅在2019年H2营收同比增速出现拐点，今年H1更是无视疫情同比增速进一步提升，纸尿裤业务营收同比降幅也继续收窄，且环比出现增长。随着渠道改革因素的不利影响逐渐消除，预计2020年H2恒安国际各业务营收增速将延续复苏趋势，且进一步传导至利润端。其中，今年H1虽然恒安国际又对电商渠道进行调整梳理，影响了纸巾业务营收增速，但预计H2同样将恢复。
永续增长率方面，因公司核心业务所处的卫生巾、纸尿裤、生活用纸行业都还有成长空间，且卫生巾、纸尿裤、生活用纸作为个人卫生护理必用消费品，长期来看前景是与社会发展息息相关的，这类生意将长期存在且整体向上，故我们预计恒安国际自由现金流永续增长3%。
推荐阅读
电商渠道逐渐发力，恒安国际线上销售详细研究——恒安国际8月跟踪报告
首发于公众号：知常容
风险提示：市场有风险，投资需谨慎，非专业人士请勿模仿。文章中所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价，不构成对证券的推介，投资者因依赖上述资讯进行投资决策，需自行承担相应风险
@今日话题 @雪球私募 @徒步三萬里 $恒安国际(01044)$ $中顺洁柔(SZ002511)$ $维达国际(03331)$