作者@知常容问道
知常容深耕投资研究二十余年，致力于价值投资推广，对于A股来说散户投资占比较多，而投资方法更多是短线操作与技术分析结合，知常容总结国内外多年经验，深知价值投资的魅力，长期来看唯有价投能够为股东带来持续高收益，我们将专业的方法与投资模式和大家分享；
历年3/4月份为公司年报披露期，知常容长期跟踪并参加众多业绩交流会、股东会，我们跟踪的标的业绩交流会纪要均会和投资者分享，与公司管理层交流深度调研会让投资者更加深入、全面的了解上市公司，多家机构集中与管理层交流可以了解机构的思考方式与关注点，对于投资研究大有帮助，以下为彩客化学业绩会纪要与核心观点特此分享。
核心观点：
2019年彩客化学受DSD酸价格暴涨从中受益，后续疫情因素恐导致价格在中高区间波动，当前股价1.4港币，对应2019年市PE仅2.5X，2020年PE为3.4X，股息率2019年接近12%，彩客化学当前被严重低估，但对于疫情影响绩优股被错杀无数，此时彩客化学估值优势并不明显，伴随疫情不确定性，需要持续跟踪；
彩客化学多年深耕染料与颜料中间体，其中DSD酸是荧光增白剂的原材料，从当前技术与经济价值来看并未出现替代品，长期来看行业需求稳定，而彩客化学作为生产DSD酸的龙头在全球市场占比近60%，可谓是细分化工领域的隐形冠军；
而在当前环保高压下彩客从众多竞争对手中脱颖而出，国外化工巨头市占率极低，主要因环境污染与环保较高带来的经济效益并不经济，而国内主要竞争者亦因化工爆炸而退出行业，彩客化学精工细作多年终于熬出头，从产品上看无论有无疫情长期市场需求实实在在存在，而彩客亦会在其中找到市场与盈利新的平衡点；
业绩点评：
从2019年业绩报来看营业收入18.18亿元，低于我们的预期，而业绩报公布的结果来看派息率为30%，股息率接近12%，虽然略低于我们预期但仍处于合理水平，与管理层交流在派发特别股息时预计是要提高派息率的，但疫情突然袭来导致全国乃至全球经济出现危机，在这种情况下保持现金流稳定，降低财务杠杆更有助于公司发展与持续经营；
通过管理层详细分析发现公司经营上非常务实，兢兢业业，对待股东也比较诚恳，解答投资者问题比较详细而且深入，从管理经营上综合来看公司比较优秀，但受疫情影响亦会对公司经营产生一定影响；
总结：
下半年DSD酸价格回落导致收入与利润较上半年有所放缓，2020年预计价格整体平稳；
其他版块业务保持稳定增长，磷酸铁业务在2020年下半年有望放量，对整体收益贡献上升；
财务端公司积极偿还有息借款，负债率大幅下降，财务稳定性增强，应收款与存货小幅上升，但仍处于合理状态，财务状况整体良好；
2019年预计收入为18.18亿元，毛利率为57%，较2019H1的62%下降5个百分点，但仍然高于2018年的37.67%， 2019年净利润为5.14亿元，对应EPS为0.5，PE为3.34X，2020年净利润预计为3.78亿元，EPS为0.36，对应PE为3.6X。
估值：长期来看自由现金流与净利润相等，但当前净利润处于周期的顶部，综合来看基期现金流为1.5亿元较为合理，未来5年增速为5%，永续增长率为3%，折现率为10%，计得自由现金流现值为27亿元，当前汇率为0.9，对应股价为2.88港元；
当前股价仅为估值的0.5倍，而股息率超过10%仍然比较优秀，对股价有极强的支撑作用，即使按照未来2亿元的净利润，30%派息率来计算股息率也有3.7%，股息率依然比较优异，当前股价具有较高安全边际，仍然值得关注。
风险分析：DSD酸价格大幅回落，疫情冲击超预期
以下为业绩会问答纪要：
1.疫情现在其实对这个情况是有一些影响。客户就是在国内外的一个然后包括像欧美、东南亚这些地区有没有一个大概的分布？
从2019年整体的销售分布来看，中国大陆占53.5%左右，印尼占10%左右，印度是9.5%，美国大概是8%，德国是7.5%。巴西是3.5%，西班牙是3%。所以除了中国之外，其他的包括印度和印尼，应该算是我们比较大的市场，像欧美的话，除了德国占比较高，其他的大概都在3%左右。
从DSD酸的角度来讲海外客户大概也就是占一半左右，其中有一多半是在印度，然后因为巴斯夫印度是从我们这里采购计算的，还有台湾地区，德国，这些都是我们主要的大客户。他们加起来确实也差不多占一半这样的。
从颜料中间体的情况来看，我们的主要大客户是在日本，其他的一些欧美国家会有一些，颜料的话海外的就比较分散一些，不像DSD酸它会比较集中。但从这两个产品的海外来讲，都差不多不到一半这样比例。
2.我们从订单讲，一般来讲这些大客户给我们订单的时间周期。是按季度给的还是按月度给的？
我们大客户的订单它是有一定的周期的，但它是按月下订单的。比如说印度客户他按月给我们下订单，因为船运都要20多天，
说到印度这里面其实涉及到两个问题，第1个就是客户给我们下订单情况。第2个就是出口之后就是当地国家的一个接收的情况，因为现在可能会有一些包括印度、欧美国家在内，他们的港口可能是存在压力的。
3.疫情期间有没有存在说发货了之后可能就是在接收这个有问题？
我们也跟销售了解过这个情况，现在来看是没有受到影响的。印度这块的话也是发过去，发过去没多久，但是没有听说客户那边不能接收，所以暂时还没有这样的情况，但是再往后是不是会越来越严重这个就不太好说。现在是没有这样的压力的。
4．磷酸铁这个项目，现在已经在产的产品有哪些？下游的厂商做了适配或者是测试。主要的供货的客户渠道现在有哪些？技术性能上，在业内是一个什么样的有哪些优势？
我先说一下我们磷酸铁项目的一个就是下游客户的情况。我们刚开始做这个项目的时候，其实我们的所有产品都有发到下游，所有的做正极材料的厂商去做测试的，比较知名的像比亚迪、贝特瑞、国轩高科。然后跟我们签了长期协议的，比较快的就是贝特瑞，然后是国轩高科，比亚迪也已经通过了测试了，但是可能还要再多做一些现场的审查。
所以从这个客户的渠道来看，我们现在的应该来说他们的需求量是超过我们的产能的，但是我们现在由于自身的产能不能说大批量的给他们供货，而且我们现在新的技术他们也要再拿去做测试，测试的周期大概在一个月左右，就不会像刚开始的时候那样，测试周期会比较长。
从技术上讲的话，我们现在的技术，是一体化的一个生产技术。在生产的过程当中会产生就会用电量会比较少，所以它会比我们原先的生产技术要节约很多的电费，会产生比较少的废水。
以前大概一吨可以产生30吨的废水。然后现在这个技术只有15吨的废水，这是我们现在新优势的地方，从降低成本和优化生产工艺的角度去考虑。
从产品的质量上来说，应该我们也是很有信心的，就是说相比于原先市场上的一些厂家，我们的产品的质量还是比较有保证。
5.市场方面现在磷酸铁整个市场来看，是不是主要是一个纯度问题，还是一个价格问题？
我们生产商的角度来讲，价格是偏低的，尤其是去年情况之下，已经是低于我们的一个生产成本了。所以从我们角度来讲价格是很低。纯度要看不同的客户有不同的需求，我们给客户做适配时是每个客户他都有不同的要求，它没有一个统一的标准，决定我们市场竞争力的。现在主要是价格。
成本优势一直是我们比较重要的一个竞争优势，像我们原先的产品也都是逐步的去降低我们的所有的生产成本以及处理的成本。这个是比较有优势的地方，是重点要去推进的地方。
6. DSD酸上半年的销量和下半年的销量，现在最大的客户是哪一家？因为我看到了台湾的19年和18年的话，它的量还是下来的比较多的。当前市场情况怎么样？
DSD酸原先估计应该有差不多到2万吨左右。但现在的话我们比我们预计的要少四五千吨。比我们预期的是要少，尤其是下半年销量是更少的。
您说的台湾的销售，因为台湾那边我们确实是有一个比较大的客户的，台湾的客户一个是由于他自身的业务的萎缩，所以它的采购量是没有像之前那么多的，然后另外由于我们这块确实价格是比较高，他们有转一部分是转到其他的供应商那边去采购。
7.我们19年的市占率是不是还是保持之前的这种50%多，是说下降了，或者行业的竞争者进来？
在这个市场价格非常高的情况之下，对公司保持现有的市场占有率是非常不利的。但是考虑到能有一个把价格提高获利的这种状况的话，我们还是可以考虑。我们还是会考虑就是说把价格先提上来，然后再去考虑市占率的问题；
从供应的角度来讲，暂时不会有特别大的新的供应量进入到市场里面，市场上现有的供应商，是有一部分的小的客户，他们有转去我们竞争对手那边采购，主要是由于价格的原因。
如果价格逐渐恢复比较正常的一个状态的话，相信这些客户还会继续回到我们这边采购的，因为毕竟从这个产品质量上来说，我们要比其他的客户要更优越的。我们现在的这种竞争优势来讲，我们是完全可以把这部分失去的市市场，市场份额再去把它抢回来的。
8.竞争者DSD酸的价格差距？看到了报告里边最大的一家有2.6亿的营业销售收入是哪一家？
不是我们的单一大客户，就是说明面上看起来好像是中海油从我们这里采购了，但其实他中海油面对的是我们放在中海油下面的一些很多其他的客户，所以单一上来看是它单一采购这么多，但其实并不是这一家它能够占到这么多，它下面有好几家。
竞争对手跟我们价格的差距，像海外的话，我们了解到他们一般会比我们差1000美金左右的价格。国内根据他们各自的市场的不同，也是差不多在这样一个范围。低的也会很低。
9.财务方面的问题就是说我们的我们的未来的资本开支，还有政府补助这一块也有下来政府补助，未来会持续的，资本开支未来是有没有一个较大的开支？
从2020年的角度讲，以往的一些比较大的项目，像东林的产线的项目和电池材料的项目，其实资本开支差不多都已经花完了，没有太多的尾款需要去支付。从环保改造的角度来讲，我们其实在过去这几年陆续的也投入了很多，今年不会有特别大的资本开支，应该会控制在两个亿以内。
10.未来公司的派息情况？
从过去这几年我们一直都比较稳定的，今年的话其实是本来是计划想要提高，但是考虑到今年市场的情况，安全起见，我们还是把派息率保持在跟原来一样，所以基本我们应该还会继续维持这样一个派息比例。
11.我这边补充一下刚才客户的问题，我们印度的客户现在有了解到它的一个开工的情况，竞争对手印度的竞争对手是吗？
迪帕克。已经关了。他们已经关了。最近印度新德里封城那个时候，所以其实对我们来说也是个利好。但是就要看我们的货印度那边能不能再接。
12.一个是关于公司的现金流的问题，我们最终手上的现金是比18年其实是负增长了2000万。这当中差距是什么？
现金这一块。一个是还贷款，然后有一些资本开支，然后还有股息。这些都要从这里面出，有股息也扣掉。
13.想问一下一季度的一个情况。主要是DSD酸，就是我们的这个价格是不是做了下调了多少，然后对整个销售的一个有没有一个正向的促进的作用跟去年相比，我们在销量方面，价格和销量方面有没有一个对比？
从一季度的计算的情况看，肯定是价格是有下调的，因为整体的经济情况实在是太悲观了。而且下游的客户也受到了比较严重的影响，所以我们今年一季度的计算的价格均价应该是保持在含税的话应该是差不多在6万块钱左右，然后随着价格的下降，其实我们这个销售是有起色的，有非常大的起色；
相比于去年的尤其是去年最坏的情况来讲，所以而且由于我们是有很多的存货，所以其实一季度的销售也没有断，每个月大概有1000、1500吨左右的一个出货量。后续情况比如说市场确实受影响非常严重的话，我们会考虑把价格再去调整一下。
14.19年整个DSD酸价格走势变化？然后包括现在我们看到可能印度那边竞争对手是有受损的情况，后续对我们的定价策略会不会有一些影响？
19年DSD酸价格，一季度就是上半年的话是整体一个每个月往上调1万块钱这样一个节奏，一直到差不多6月份的时候含税，就在高的时候卖到了13万。尤其是三季度的时候，价格没有怎么动过，结果市场它的需求也比较疲软。
由于下游的一个尤其是造纸行业的一个去库存的状态，再加上我们价格一直很高，抑制了下游的需求，所以从四季度开始，我们是有把价格逐渐的去往下面去调，一直到年底的话，大概均价含税是在8万多不到9万的，也是促进了下游的需求。
由于下游的库存实在太低了，所以到年底的时候大家也都开始补库存。所以这是去年计算价格的一个走势，它是从1月份的68,000元，最高的时候涨到13万，不含税应该是在11万多，然后到去年年底差不多是在8万多这样一个情况。这是去年的一个价格走势。
印度的竞争对手这块，我们也是刚刚收到这个消息说是他们也被封了，因为印度那边疫情的情况，所以我们现在也也不确定它是一个涨价的机会，因为印度也是我们一个比较大的海外的市场。
如果印度那边疫情严重的话，其实也会影响我们印度客户的一个正常的生产。如果我们涨价的话，也不一定能够卖出去，可能就会出现这种有价无市的这种。也不一定认为它是一个涨价的一个势头。
所以定价这一块我们还要看市场对。尤其是去年，它的一个成本的压力是非常大的。这不是一个结构性的减少。我们判断这块会回来。然后您说到竞争对手肯定是分到了一些我们的市场份额的；
因为毕竟他们价格比我们低，有一些对价格比较敏感的，然后财务实力并没有那么强的。对质量要求并没有那么高的客户，他们确实会去到竞争对手那边去采购一部分。
15.其实竞争对手是没有大规模的，他们是怎么样去把这个需求给给补充起来的，然后您觉得他们这边未来的产能弹性有多大？
他们是没有扩产，但是他们的产能利用率会提高。以前的话因为价格是比较低，所以他们没有这样一个动力去做这个事情。现在价格高了之后，他们比如说原先每个月比如说200吨300吨，他们可能现在每个月开到比如说五六百吨，扩产的话确实从政府审批这一块来讲是非常难的，所以它是一个市场存量。
16.下游包括经销商跟客户，他们自己一般会存多久的库存？
其实我们按照以往正常的情况，正常的情况就是他们会有差不多三个月，至少是三个月的一个库存。然后由于去年整体的价格都比较高，所以去年的库存的周期都变得就非常短。一些下游客户的库存，就真的是只有两个星期的库存，保证就是一个每天能有一些生产就行了，他们去年的库存量下降的是非常多的。
17.我们还有一块环保的业务，这块能不能给我们简单的再分析一下？2019年的情况因为原先咱们也比较想把这块业务快速发展，接下来我们可能在这块上会做哪些部署？
其实今年环保业务这一块也面临的形势是比较严峻的，尤其是一季度，因为疫情的原因就是政府机构不上班，所以好多就是政府机构这块的一些竞标的项目都已经停了。
所以一季度这块我们主要还是在继续的做我们以往的一些已经有的一些合同。所以环保这一块，根据现在的情况来看，还会应该没有什么特别大的动作，应该还会继续保持现在的这种服务输出的模式。
从技术的角度来讲，我们自身还是积累了一些比较多的环保的资质的，我们现在是国家认证的一个检测机构，现在可以对一些尤其是废水，还有这种土壤进行还有空气进行检测。所以这一块业务如果能够做起来的话，其实也是一个比较好的，比较有前景的一个业务了。
18.关于锂电池这一方面，您刚才说的现在我没有打算大规模生产，主要是在想观望一下，下游的市场需求到底有多大？
锂电池这一块是这样，因为我们下游的客户他们的开工率也是比较低的。我们现在产出来也要看客户的需求，所以这一块我们要再等一等，看如果下游客户开工率都没有大幅提高的话，我们也能够去提高我们的一个产能利用率。
我们预计得要等到五六月份的时候，整个疫情的影响可能在国内来看没有那么大，所以您说到预计这样一个时间差，我觉得可能就到五六月份，那个时候我们的这些设备，估计也应该都已经调好了。
19.今年大部分企业受到影响，影响都比较明显，那么可能在第一产业农业这一块相对好一些。我们现在因为有一块是做原料中间体的业务，现在下面真实的整体的真实需求是一个什么情况？
农药中间体这一块，我们今年从一季度情况来看是表现比较好的。然后价格也要也要高一些，以前均价大概就在11,000左右，现在均价差不多快到1.4万。然后销量的话也是比去年同比是有一个明显的提升的。
所以确实农药这一块今年的整体情况是比较不错的客户这一块也是需求还是挺好的，然后我们也有海外的一些客户，到时候看看有没有合作的机会。所以今年农药这一块我们是比较看好。
20.咱们对今年或者说上半年的一个销售和利润有没有一个大概的预期？
这一块我们现在他确实还不能给出一个特别明确的指引，因为我们现在也不太确定市场的情况究竟是怎么样的，所以今年整体的预期我们都是偏谨慎和保守的。从一季度的情况来看，其实我们计算还行，但是颜料中间体这一块可能会受影响，农药中间体是有部分上涨的。
这几个作用相比来看的话，其实我们对上半年应该说对一季度我们还是比较有经验，但二季度我们还要再看，因为现在海外疫情对海外销售的影响还没有显现，然后油价的变动对我们原材料的影响也还没有显现，所以我们很难对今年上半年或者今年整体的情况有一个比较准确的判断。
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