01 公司简介
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伊利股份大家应该都不陌生，是一个生活中常见到的国民级品牌。这家成立于1993年的公司，现在已是乳制品行业的巨头，位居中国乳业第一、亚洲乳业第一、全球乳业五强。
根据尼尔森零研数据显示：
公司液态类乳品零售额市占份额为 33.4%，稳居细分市场第一；
婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为 12.4%，跃居细分市场第二；
成人奶粉零售额市占份额为 25.3%，位列细分市场第一；
公司旗下主要知名品牌有：
伊利、金典、安慕希（200亿营收级别）
金领冠、优酸乳（100亿营收级别）
舒化、植选、巧乐兹、谷粒多等等10个（10亿营收级别）
产品涵盖液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大类。
02 历史回报
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上图是伊利上市以来后复权的K线图，伊利上市第一天1996年3月29日的收盘价3.83元，到今年2023年12月5日收盘价2023.9元，增长528.4倍。
时间27.7年，年化回报率为25%。
这回报率放眼全球也是王者级别的存在。
净利润从0.02亿增长到现在的94.32亿，增长4716倍可见股价的增长全部来源于业绩的增长。
上市以来，分红432亿，募资185亿，分红募资比为234%。
03 经营模式
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看经营模式首先要理解企业的现金是怎么流动的，如何从钱—货—钱。
伊利拿着钱，投资建厂买设备，买原材料，支付员工工资，生产出产品，花费广告营销费用，向经销商提供产品，回收货款，这样钱就回到了公司手里，赚取利润。
伊利的经营模式不复杂，这个钱流和货流的过程中，有几点要注意的地方。
1、原材料，主是要奶源，自有奶源占比约40%，经过2008年三聚氰胺毒奶粉事件后，伊利加大了自控奶源牧场建设，农户养殖也逐步出清，规模化养殖成为主流，2020年数据，中国规模化牧场占比达67%，这对于奶源的质量和数量都有较好的保证。
2、广告费很高，2022年年报数据，广告费147亿，而净利率94亿，广告费远超净利润。这与我们生活中观察是一致的，很多热门综艺及电视广告中都有伊利的品牌广告。
其实不光伊利，其它奶制品企业广告也很多，蒙牛财报没有单独公布广告费用，2022年年报中223亿销售费用，相对伊利的229亿销售费用并不少。
由于奶制品的健康属性已深入国民脑中，我这种最烦去别人家带东西的人，如果有小孩就会带箱奶去，对于这个嘴巴喝的，与健康强相关的东西，品牌的作用是非常大的，品牌代表的是质量背书，普通民众没有能力和精力去检测奶制品的品质，所以选择一个大品牌就是最好策略，即使贵一点。况且经历了2008年的毒奶粉事件后，在选择品牌的时候就会更加慎重了。
奶制品企业用巨量的广告费维持品牌的曝光度，把品牌深深扎根于消费者的脑中，形成规模优势后也会反助力于品牌，毕竟规模大本身就能给品牌带来背书。另一方面，这也是维持品牌护城河的一种方式，其它新进品牌想要抢占市场，先想想是否能支撑每年这一百多亿的广告费用。
3、基本全为经销商模式，直营只占3%。截至2022年末，公司共有经销商19923家，净增加4748家，500 万个分销网点以及 1.8 万个销售人员。
这种经销模式使伊利渠道能非常下沉，在村镇级的超市小卖部都能看到伊利的产品。由于这种分散的经销商模式，伊利也能做到先收钱再发货，2022年年报，合同负债有89亿。
4、管理层与股东利益一致，董事长兼总裁潘刚股份占比4.48%，为第三大流通股东，以今天收盘价26.43元算，此部分股权价值75.78亿；副总裁也是财务负责人赵成霞股份占比1.44%，24.42亿。
04 财报体检
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以下均以伊利股份2022年年报数据。
1、伊利的资产比较重，固定资产、在建工程、生产性生物资产、无形资产和商誉共占了总资产的37%，加在存货占比达50%。
2、伊利在产业上下游处于强势地位，由于选择这种经销商模式，下游集中度低，可以先收钱再发货，所以应收账款只有30亿，营收占比2.5%，比较少，且98%为1年内账龄。
合同负债89亿，占营收7.2%，应付账款159亿，占营收12.9%，两项合计占营收20%，占总资产的19%。所以伊利58%的负债率看似挺高，其实并不缺钱，是因为占用了上下游资金。
3、大存大贷问题，伊利有货币资金338亿，但短期贷款又有268亿。
财报上出现这种问题要特别关注，是否存在财务造假或者股东挪用上市公司资金的问题。
我们看财报并不存在大股东挪用资金的问题，那为什么明明不缺钱还要贷这么多钱呢？
这和伊利的经营模式相关，财报中提到：
报告期，公司继续采用技术服务、资金支持、产业带动、风险共担、优质饲草、奶牛品质、赋能提升的“利益联结 2.0”，通过为牧场提供饲草料专业技术指导、开展优质玉米品种种植推广、促进牧场奶牛营养配方优化等措施，不断提升奶牛单产；同时，借助高端智能化设备应用培训项目，强化推进奶源基地技术服务工作，进一步推动落实牧场降本增效多项举措，以实际行动全力扶持上游奶业发展，助力牧场整体经营效益持续提升，以奶业振兴带动乡村经济振兴，乳产业链健康持续发展。
对上游提供资金支持，下游经销售商也是一样的。财报中显示伊利旗下有财务、保理和小额贷款公司。这些公司是专门给供应商和经销商提供短期贷款和保理服务的。
这样做不仅帮助了上下游，同时也能获得收益。
利息收入有22.2亿，利息费用14亿，利息收益8.3亿。
伊利2022年税前利润是106.3亿，占比达7.8%，是一笔不小的收益了。
05 未来的增长空间
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伊利现在已过了高速增长期，增长的压力来自两个方面：
一是行业集中度已经很高了。根据Euromonitor数据，2021年伊利的市占率为25.8%，同期蒙牛市占率为22.8%。伊利和蒙牛市占率合计48.6%，近乎拿下一半的市场，远超美国CR5（行业前五名）不到30%的市占率。
二是人口负增长。
未来伊利的增长来源于几个方面：
1、人均消费量的提升，我国目前年人均消费量在20KG左右，日韩在30KG左右，日韩的饮食文化与我们相近，这50%的增长空间是可以预期的，不过这需要人均收入的提升，我们当前的人均GDP只相当于日本1985年代，韩国1996年代的水平，按韩国1996到现在27年，每年增长也就1.5%。
2、提价，有两个方式，一是常规提价，对于奶制品这个双寡头局面，提价略高于通胀应该没什么问题。二是高端品牌提升价格，这几年趋势已经很明显，伊利也做得很不错，前文说的金典、安慕希就是很成功的案例，都是200亿级的大单品了。
3、发展其它品类
乳制品中，牛奶和酸奶这部分液态奶中，伊利市占率为33.4%，双寡头格局已成，要再往上难度太大。
但婴幼儿奶粉市场也是一个大市场，伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为 12.4%，跃居细分市场第二，还有空间。奶酪、饮品等都有想象力。
且奶粉及奶制品毛利率41%，相比液态奶29%的毛利率高很多。
伊利这么强的渠道优势，做饮品也是有优势的，就比如我一直不理解农夫山泉的水卖2块，利润这么高，瓶装水又没什么技术含量，伊利利用渠道卖一款1.5元的瓶装水，我相信很多人会买。
财报中有提到公司持续培育有机乳品、乳及植物基营养品、奶酪、天然矿泉水等高增长业务，推动相关战略举措落地，以上业务较 2021 年增速在 20%以上。
4、消费人口，上面说过我国人口负增长，但这影响比较大的是婴幼儿奶粉这个品类，其它影响不会很大，我们父辈基本没有喝乳制品的习惯，而我们这代人大都有喝奶的习惯，乳制品消费的人群其实是在增长的。
5、国际化，公司海外业务收入较 2021年增长52.2%。 不过目前这部分基数太小，短期还很难看到对营收比较明显的贡献。
6、高分红，目前伊利的分红率已经到70%，在行业增长空间不大的情况下，加大分红，股东一样会有不错的回报，设想一个极端情况，伊利如果能保持目前20%的ROE，利润不增长了，每年把利润全部分给股东，那股东投入留存到公司的钱，每年的回报率就是20%。当然这里有两个出入，一个是伊利资产比较重，不可能利润全分，第二是PB是3.23倍，相当于花了3.23块的钱买了1块的资产，那当年20%的ROE对应你当年的收益就是7.74%，但随着时间的延长，收益率会趋近于20%。所以伊利只要保持70%的分红率，业绩少量增长，保持目前20%左右的ROE，投资回报率也不会差。
06 估值
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对于伊利净利润的增长，我认为保持每年10%左右的增长是可以预期的。
预估2023年伊利107亿的净利润，目前1682亿的市值，对应15.8倍的PE，目前处在低估位置，如果从历史估值分位来看，目前已经是历史最低估值位。
如果净利润每年增长10%，到2026年，净利润142亿。
给以25倍PE就是3550亿，以自己设定的三年一倍的预期收益的买入原则，1775亿市值以下买入，目前已到达买入位置。
现在属于主意多，奈何没钱的阶段，不过为了保持跟踪，明天开盘计划买入一点观察仓。