提到消费中的食品饮料，多数人会马上想到白酒、调味品、乳制品的龙头公司。但今天我要讲的是一个知名但却很容易被人忽视的细分领域——蛋白质饮料。
本文我将以$承德露露(SZ000848)$ 这家公司为例，谈一下为什么我觉得植物蛋白饮料行业拥有值得被重视的投资潜力和股价弹性。
一，公司的基本情况。
得益于得天独厚的地理位置和气候条件，地处北纬43度的河北承德自古就盛产各种野生山杏。颗粒饱满、肉厚质细。早在清朝时期就被御膳房选用与山区矿泉水一同制作出杏仁露羹供皇室、大臣们享用。并且当时的民间也流传着各种用杏仁制成的美食，被百姓所喜爱。
新中国成立以后，1974年时任农垦部部长的王震将军到承德参加杏仁出口洽谈会。期间了解到，当地盛产的大量杏仁竟然是出口到日本的。他结合自己在日本品尝过一种杏仁做的饮料，并且原料同样来自中国的经历，提出了生产我国自己的杏仁饮料而不仅仅是出口原料的想法。
于是承德罐头食品厂立刻部署成立专门的部门调动资源克服了条件和设备方面的种种困难，迅速在第二年制作出了我国第一罐杏仁露。这应该也是我国第一款真正意义上植物蛋白饮料方面工业制成的商品。
二，植物蛋白饮品与动物蛋白饮品的比较。
首先，说一下动物蛋白饮品牛奶的特点。
牛奶是一种营养非常丰富的饮品。它的氨基酸组成与人体需求十分接近，消化吸收效率还高。拥有丰富的钙和多种维生素（如：维生素D、维生素B12，等）。一杯牛奶几乎可以提供人体钙需求量的四分之一。因此被许多人视作早餐理想配置之一。
很遗憾，牛奶也并不是一种人人都适合的“完美”食品：
牛奶中含有大量乳糖。许多人体内缺乏乳糖酶，无法充分分解这些乳糖，因此产生“乳糖不耐受”的现象。乳糖不耐受人群饮用牛奶后会导致腹胀、腹泻、皮肤瘙痒等症状。
这时候，选择植物蛋白饮品作为优质蛋白补充来源的替代就显得尤为重要：
目前市面上我们比较常见的植物蛋白饮品包括：植物蛋白饮料、豆浆、椰汁、植物奶，等。
植物蛋白饮品中同样富含丰富且优质的蛋白质。此外，还含有多种不饱和脂肪酸、膳食纤维、维生素E、植物甾醇、矿物质、异黄酮、钾、镁、钙、B族维生素，等。这些营养元素与牛奶相比各有所长，但是其低脂肪、低胆固醇的特征尤其被如今素食主义者和减肥人士所推崇。
此外，这里必须再强调一下“植物蛋白饮料”的概念。
植物蛋白饮料的重点是“饮料”。
既然是“饮料”，那么它对“口感”的要求是非常高的。首先必须要做到“好喝”，才会有“市场”。因此，植物蛋白饮料通常会添加一定比例的脂肪和糖来调解口感。
这也是我们消费者在选购商品和与传统动物蛋白饮品牛奶做比较时，至少应该明确的概念。
举个例子：
按照国家标准，植物蛋白饮料的蛋白含量应不低于0.7%。我们看到市面上一些比较知名的植物蛋白饮料的成分表中，蛋白质含量基本可以达到1%，这与牛奶如今比较普遍3%的蛋白质含量相比差别还是比较明显的。
与此同时，我们也了解到目前几家植物蛋白的头部公司在低脂、低糖、0反式脂肪酸等方面也做了相应的产品布局。为有相应需求的消费者提供了多重选择。
（图片来自于承德露露官网）
（图片来自于承德露露官网）
三，植物蛋白行业概况。
近些年来随着人们健康意识的逐渐提高以及人口年龄结构的变化，消费观念也在加速转变：健康化、个性化、高品质等消费趋势逐渐成为市场发展的主流。植物蛋白饮料天然、健康、绿色的属性恰好契合当下各年龄段消费群体的喜好，市场规模稳步增长。
有数据显示：2022年我国植物蛋白饮料行业市场规模约1351亿元，同比增长9.5%。2023年我国植物蛋白饮料市场规模将达1428亿元。
（图片来自于网络）
健康意识觉醒、素食主义潮流、体重管理等因素成为目前植物蛋白饮品消费增长的主要驱动力。正如上文所提到的那样，植物蛋白饮品富含的高纤维、抗氧化剂、各种维生素和矿物质恰好符合当代人们的健康诉求。
从增长空间来看，我国目前植物蛋白饮料的人均年消费量只有3.2kg。对比中国台湾省5.3kg和中国香港地区的11.3kg依然存在较大发展空间。
植物蛋白饮料行业整体体量尽管不小，但厂家众多，在细分品类和地域方面又各具特色。少数行业头部公司凭借自身资源优势长期深耕某一领域，通过一两个极具特色的产品形成了爆款大单品牢牢占据市场的一席之地。形成了“北露露、南椰树、东银鹭、西唯怡”的基本格局。
“产品单一、增长焦虑”——成为目前植物蛋白饮料行业必须面对和急需解决的问题。
四，聊一聊$承德露露(SZ000848)$ 。
1.股权结构。
（图片来自于《承德露露2022年报》）
由于我本人之前就是供职于制造业领域技术部门，因此非常能够体会工业背景企业根植于骨子里的对规模化和成本控制方面的极致追求。自从公司于2006年回购国有股份并注销，万向集团对承德露露的持股比例就从26%跃升至42.55%。截止到2023年中报，我们从公司披露的股权结构上看到万向三农持有公司股权41.61%，稳居上市公司第一大股东宝座。
某种角度上看，作为快消品行业的承德露露对于制造业背景的万向集团来说属于跨行业经营。但是，稳定的股权结构和如下文分析中我们所看到的理性、务实的经营精神对公司的长期稳健发展还是起到了不小的帮助。
2.业务情况。
1）业务结构方面。
（图片来自于《承德露露2022年报》）
经过多年深耕，杏仁露产品在京津冀、东北、西北地区拥有非常扎实的市场基础。
上图显示，“北部地区”市场营业收入比重高达92%以上；“杏仁露”产品更是以98.22%的营收占比远远领先于“果仁核桃露”等其他产品。
公司产品主要来自于北方市场的原因大概可以总结如下：
第一，植物蛋白饮料产品的制造十分依赖于原材料产地的道地性。
河北承德是我国重要的杏仁产区。其所生产的杏仁曾获得昆明世博会优质产品奖、河北优质名牌产品称号。承德县拥有仁用杏资源林50余万亩，年产杏仁230万公斤。仁用杏资源丰富，产量高、品质好。被誉为我国“仁用杏之乡”。
因此，厂区立足于河北地区无论是从原料的新鲜程度、质量稳定、价格掌控，还是运输成本方面都是具有先天优势的。
第二，南北方口味差异。
由于地理和气候方面的因素，常见于北方的杏仁饮品更适合北方消费者的口味。
这好比受到热带气候影响，椰子饮品的味道更容易被南方朋友所接受的原因一样。
第三，由于某些历史原因，使得杏仁露市场形成了长期南北方竞争的格局。
2）产品矩阵方面。
公司围绕“引领植物饮品发展”战略，坚持以市场为导向，从产品口味、包材、视觉设计等多维度进行产品开发，持续优化公司产品矩阵规划，进行全面 储备，将单一杏仁露产品线拓展为包括：露系列、奶系列、水系列、其他系列的全方位立体矩阵。建立产品创新体系，提升公司产品抗风险能力，增强品牌核心竞争力，努力实现品 牌年轻化，赋能品牌价值提升。
2022年公司新产品投放包括：
奶系列——杏仁奶2.0、杏仁咖啡；
植物配方——巴旦木奶、青林漫步杏仁茶饮。
“青林漫步”主打0胆固醇、0反式脂肪酸、0植物末，同植物蛋白含量约1.9g/瓶。
（图片来自于网络）
2024年1月24日，露露官方微博披露新产品“杏运大咖”。
（图片来自于网络）
这是一款杏仁风味的咖啡类饮料。其宣传卖点包括使用北纬43度野山杏仁为植物基底。同样主打“0胆固醇、0反式脂肪酸”等健康标签。
3）主要销售与结算模式。
作为快消品，公司采取线上和线下相结合的销售模式。
线下主要是以经销的模式为主，针对一些地方性的大型卖场以直销模式销售。
数据显示：
2022年，公司26.92亿营业收入中经销模式贡献率达到98.40%，毛利率44.91%。是公司业绩创造的主要力量。
与此同时，公司与经销商主要采用“先款后货+以销定产”的结算和生产模式。生产单位会根据销售计划和市场销售预测信息制定月度生产计划，并根据实际情况进行适当调整。这在一定程度上降低了存货积压和资金占用，并且最大限度避免了应收账款坏账的风险。
3.资产负债表结构简单、扎实。
以公司2022年报的资产负债表数据为例：
1）营运资金方面。
32.61亿元“流动资产”当中，仅“货币资金+存货”就达到29.90+2.52=32.42亿元。占比99.41%；
如果用32.61亿元的“流动资产”扣除9.64亿元的“流动负债”，相当于公司在正常经营中占用了差不多23亿元的营运资金。
考虑到最近三年几乎每年3个亿左右的货币资金增长，我认为20个亿的资金储备完全可以应付公司一年经营方面的运作。并且从现金流量表的视角来看，“经营活动现金流出+投资活动现金流出”约等于21.5亿元。基本与上述估计相符。
并且由于公司有息负债为0，所以基本不用考虑筹资活动现金流。而股利分配在全年的视角来看，已经包含在货币资金的变化当中。
2）非流动资产方面。
5.52亿元的“非流动产”实际上主要就是由：固定资产1.97亿元+在建工程0.51亿元+2.86亿元无形资产=5.34亿元构成。
如果扣除在建工程项目，相当于公司只凭借4.83亿元的固定资产和品牌影响力就创造了每年6亿元之多的经营性现金流增加额。
这种效率恐怕你翻遍整个A股都难以找出几家。
资产盈利能力强+资本开支保持谨慎、克制+没有多余低效“类现金”资产配置。
这也是为什么承德露露拥有长期稳定20%以上ROE水平的原因。
（图片来自于雪球）
3）产能利用率明显不足。
说了好的方面，也说说不尽如人意的地方。
（图片来自于《承德露露2022年报》）
从上图我们看到，2022年报显示：公司设计产能51万吨/年，而实际产量仅有24.8万吨。产能利用率约为：24.8/51≈48.6%，连一半都不到。
而图中显示的2022年在建的3.5万吨产能实为公司本部迁建项目的“一部分”。项目整体计划将于今年完成。
4.营收和利润情况。
（图片来自东方财富）
从上图我们注意到，在2013～2022年这十年期间公司的营收几乎处于原地踏步的情况；扣非净利润从3.23亿来到6.03亿。
差的是：八年前公司的营收规模就达到历史最高水平了。
好的是：如今再次来到历史最好水平，能否“更进一步”就看接下来公司的努力程度了。
（图片来自东方财富）
在毛利率保持稳定的背景下，我们基本上可以推测出利润的增长得益于公司对费用的有效管控。
关于这一点我们从承德露露的利润表中得到了验证：
在“销售费用”方面。
2013年，公司销售费用4.90亿元，为近十年最高；
2022年，公司销售费用3.64亿元，不仅低于十年前，也是近十年中除2020年特殊原因下第二低的年份。
考虑到公司2022年25.24亿元的营收规模来看，销售费用率仅为：
3.64/25.24≈14.42%。
如果认为“销售费用”是与营收规模保持适当节奏的，那么我们可以看一下“管理费用”：
2013年，公司管理费用5983.79万元；
2022年，公司管理费用3223.89万元。
不仅相较于十年前降低了46.12%，甚至录得近十年最低水平。
这也从侧面验证了上文提到的大股东制造业行业背景刻进骨子里的“成本控制”精神。
与此同时，你也可以认为这种情况很可能预示着大股东对于公司营收长期停滞不前已经到了“容忍的极限”。
5.股权激励和为业绩增长所做的努力。
1）股权激励。
“不满意”就要做出改变。
“股权激励”计划就是从上到下改变的核心部分。
今年3月14日，公司拿出了一份股权激励计划：
1）激励对象为在公司任职的董事、高级管理人员，共计5人。
2）激励计划所涉及的股票来源为二级市场回购的A股普通股股票，数量为1300万股。
3）激励计划限制性股票的授予价格为6元/股。
4）考核标准如下图所示。
（图片来自《承德露露2024年股票激励计划摘要》）
2）为业绩增长所做的努力。
除了在对核心人员股权激励之外，公司还在如下方面做出了努力：
首先，我们注意到公司2022年“研发费用”达到2282万元，同比增加21.28%。
（图片来自于《承德露露2022年报》）
如上图所示，绝大多数资金用于对新口味、多品类产品的开发与结构优化。
其次，公司显著提升了全国各地区经销商数量。
（图片来自于《承德露露2022年报》）
这对未来扩大公司的营收规模无疑是积极的。
最后，公司于年报中提到：加快推动“年产50万吨露露系列饮料项目”建设，积极引进新工艺、新技术，应用数字技术建立数字化、智能化、现代化工厂，实现智能制造柔性化生产，加快 露露数字化转型升级，助力公司高质量发展。
前文提到，作为以制造业起家的大股东万向集团来说，“集约化管理+成本控制+高效运营”是刻在骨子里的基因。
五，估值。
截至2024年3月25日，承德露露的市盈率和市净率为：13.87倍和2.99倍。分别处于近十年的2.74%和2.35%分位。
（图片来自于雪球）
（图片来自于雪球）
如果按照上述股权激励的利润考核标准，2024年/2025年/2026年净利润目标值为：6.80亿元/7.40亿元/8.00亿元。
对应的估值分别为：12.7PE/11.7PE/10.8PE。
六，总结。
随着人们健康意识的觉醒和对消费个性化、品质化需求的提升，“植物蛋白饮料”行业是一个不容忽视的领域。
承德露露深耕杏仁饮料多年，拥有强大的品牌影响力和规模庞大的消费群体。虽然这些年公司在产品创新和业务增长方面还需付出更多努力，但是公司凭借稳健的经营和始终如一的品质保证守住了业绩基本盘。
在新一轮股权激励、经销商扩容、产能更新和产品创新储备背景下，是否会迎来更好的业绩弹性？让我们拭目以待。