上海机场作为曾经的“线下腾讯”，备受投资者的追捧，但在全球疫情的冲击下，公司的前景受到质疑，股价也是一落千丈，堪称2020最惨白马！
当下上海机场的多空分歧比较严重：
多方认为公司是永续经营，疫情终将过去，上海机场重现辉煌只是时间问题；
空方认为公司困境是国际疫情，这个需求因素是未知的、难以预测的，公司的确定性大幅下滑；
其次公司的免税业务随着一纸补充协议的签订，优势不再；内有竞争优势下滑，外有疫情需求干扰，公司的前景充满了不确定性。
2020年4月份，大V强推、机构重仓的上海机场真的可以买吗？直接指出上海机场并没有大家说的那么美丽，顶多只是青铜级投资机会，争议较大。
一年过去啦，上海机场股价还没当时高。
2021年上海机场补充协议出来，叶秋直言上海机场VS中国中免：父子局直接变兄弟局！，很多人也不信，随后公司经历三个跌停。
叶秋本人并未持有上海机场的股票，屁股不在其位，对公司的评价尽量客观理性。
通过公司年报的解读，叶秋想从公司自身的视角出发解决两个问题：
1、公司的前景如何？竞争优势是否依旧？
2、眼下公司的股价负面思考是否足够，当下的价格是否有安全边际？
经营的不确定性
上海机场业务就两块：航空性收入和非航性收入。航空性业务有一定的公益性，收费有政府指导，而非航行收入曾经是有议价权的。
年报数据就不用多看啦，上机经营数据全面恶化，2020年机场航空受全球疫情影响较大，而国际机场是最最最受伤的。
逻辑也很简单：机场机场，没有机哪来的场，没有场哪来的免税收入。
所以上海机场未来的主逻辑无疑是何时有机，国际航班何时开通，印钞机就何时开始启动，但是没人知道几时会开通，这也是投资上机最大的难点。
很多人对上机的分析都是基于个人视角，其实年报中公司的视角更为客观可信。
从上机的收入结构我们可以看到，所有业务都出现大幅下滑，而这其中商业餐饮收入的营收比例下滑最严重。
公司是这么解释:与日上免税签署了补充协议，免税店租金收入大幅下滑。
基于上海机场自身的视角，补充协议是研究公司后续经营态势的重要视角。
股价上涨之谜
上海机场补充协议的真正意义是损失最小化。
要知道在全球疫情，韩国的机场免税店直接撤出机场，而上海机场的补充协议至少保住了免税业务。
因此哪怕签署下不保底，上有封顶的协议也是值得的，至少机场免税的逻辑还在。
很多人很难理解机场免税业务对上海机场来说有多重要，我们先来看看公司近些年的股价，公司在2011-2014年股价几乎没有大的涨幅，而真正股价腾飞是2015-2019。
这里就产生一个问题：2015年后的上机基本面究竟发生了什么重大变化，才导致公司股价5年上涨6倍。
请看公司的收入结构！！！
从2015年开始，公司的免税业务突飞猛进，免税业务营收比例还是增速双双碾压传统的航空性收入，至此免税收入才是公司的主心骨和股价想象力。
从估值区间也可以看出来，2011-2015年，上海机场的估值中枢长期稳定在【15,20】，而从2015年开始，公司的估值中枢稳步上升，从25PE逐渐突破到40PE。
综合公司的基本面数据和估值态势，不难看出来，免税业务才是上海机场股价的催化剂，没有这一块，上机就是传统的公用事业股。
如果没有免税业务，单看航空收入。从2015年的32亿发展到2020年的42亿，6年增长31%，折算下来年化增速8%不到。
我们一起来看看没有免税业务加持后，上海机场本来的面目，无论是财务还是业务，数据都是那么的普通。
因此免税业务是上海机场的命根子，不惜一切代价也要保住免税的未来，这才是疫情冲击下上海机场的重中之重。
一句话简评：有免税和没免税的上机是两只股票！
基于上海机场自身的视角，补充协议是研究公司后续经营态势的重要视角。
坠落的印钞机
现在的问题只有一个：免税业务何时能恢复如此、继续高增长，公司的股价才能重新找到方向，否则一切都只是自我想象、自欺欺人。
这里我尽量避免个人主观想法，采用公司年报的战略、经营计划和潜在风险等描述来分析，年报。
首先是公司的发展战略，目前公司已经从扩大规模转型打造品质，中翻中一下就是机场流量基本见顶，接下来上机的重心是深入挖掘流量价值。
再联想到流量保障、上有封顶的补充协议，这是上机的一种妥协，也是最明智的选择。
再来看看公司的经营计划，疫情仍然是未来最大的不确定性因素、未来很长一段时间等拔凉拔凉的字眼，基本可以推断眼下是上海机场最困难的时候。
并且这种困难是不可抗力，任你怎么折腾都无济于事，至少未来2-3年内公司的业绩恢复还是大问题，充满了迷雾。
如果公司战略和经营计划只是上机的悲观预期，那【免税红利难以为继】则是压倒上海机场的最后一根稻草。
据我观察，现在上海机场的铁粉还对上机痴心不改，就是看好上海机场手握流量红利，补充协议只是暂时的妥协，后续流量一旦恢复，上机将重新拿回主动权。
然而眼下上机结合国内政策方向和国外疫情情况，对免税业务做出最理想客观的判断；
免税业务本就是流量业务，而海南离岛免税、市内免税店、进口关税下降等因素的分流效果下，机场免税的购买力已经发生了大的变化，免税红利已经不再。
曾经不可一世，不管不顾拿走机场免税店大部分利润的上海机场已经一去不复返，至此印钞机彻底坠落。
上海机场年报总结
看完上海机场的年报，叶秋认为在疫情冲击和行业政策演变下，上海机场的基本面已经发生根本性的变化。
1、曾经的确定性业绩不再确定。
以前是啥也不干，喜提几十亿利润。
现如今需求端不确定性加大，国际疫情恢复遥遥无期，哪怕最快也需要2年以上时间才能逐渐恢复，请注意是逐渐恢复。
2、估值中枢的下移不可避免。
以前上机基本垄断免税红利，利用自身的流量优势拿走免税店利润大头。
而现在其他免税渠道崛起，机场免税渠道不再是最优选择，上机丧失了主导权和“提价权”，强势地位不再。
以前以垄断、强势为基础的高估值基础已经不存在了，估值端面临下滑的风险。
两者结合起来就是：上海机场要业绩没业绩，要估值没估值，拿住纯靠各种假设和信仰。
乐观假设，哪怕公司在2022年恢复2019年50亿的净利润，给予25倍的较高估值（主导免税业务下的平均估值），2022年的市值也就1250亿，而当下的市值是1132亿，极其普通、毫无安全边际的一笔投资。
叶秋敢大胆猜想：上海机场的一季报出来，张坤减仓大部分仓位是可以预见到的！
特别提示：以上内容仅为个人投资思考和记录，不构成投资建议。
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