2020年5月2日星期六
目前为止，本系列研究一直聚焦美团的收入端，包括与阿里相比现有业务的规模上限，以及可能的新业务板块。本文则尝试向下延伸，分析一下公司的潜在盈利能力。
2019年，美团全年经营利润26.8亿，同比增长49.5%。毛利率33.1%，销售、研发和行政三项费用占比分别为-19.3%、-8.7%和-4.4%，计入其它收入占比2.6%后，经营利润率为2.7%。纵向来看，经营利润率除2018年外，在过去5年持续改善，基本反映了高成长公司在经营杠杆下盈利增长快于营收增长的特点。那么，这个改善的边际在哪里呢？也就是说美团潜在的利润率会是一个怎样的水平。这里笔者尝试讨论，并和腾讯、阿里两家标杆企业比较。
表1. 美团利润率和费用占比变化趋势
（请参考图片）
首先是毛利率。美团现有的业务分部：外卖、到店和新业务，2019年毛利率分别为18.7%、88.6%和11.5%，同比变化正4.9个百分点、负0.4个百分点和正49.4个百分点。系列研究（三）中，笔者曾经讨论过分部毛利率的可能趋势，有关看法基本维持不变，即：（1）在没有关键性技术突破的前提下，外卖业务的毛利率依赖于变现率，而变现率即佣金提成，是商户的直接成本。鉴于广泛的商户基础，以及和商户的良好合作关系是美团维持用户流量的重要基础之一。美团现有的变现率已经颇高，进一步明显提升既不现实，也不符合公司长期利益，因此预计外卖变现率和毛利率会大致维持在现有水平（实际上笔者支持一定程度上调低变现率让利。外卖业务对于美团的重要性不在于盈利，而是在于提供流量基础。庞大的免费流量是多数互联网公司成功的基础，盈利则是对于流量的合理开发利用。）。（2）到店业务毛利率已经高达88.6%，预期也应保持稳定。（3）新业务分部现在主要包括单车、叫车、B2B配送。这三个业务的经营成本可见（单车的高资产折旧、叫车的司机提成、B2B配送和外卖类似的配送成本），虽然现阶段分部毛利率的可见度仍然较低，但判断上限有限。不过4季度新业务实现毛利率21.2%，高于笔者之前的假设（18.7%）。综合以上三点，笔者假设外卖、到店和新业务的长期毛利率分别为19%、89%、以及25-30%，营收比为55:20:25，计算长期综合毛利率约为35%。
然后是经营费用。（1）销售费用：2019年美团销售费用占比19.3%，远高于另外两大超级平台阿里和腾讯。销售费用某种程度上代表了各平台获取流量的成本，从这个角度来看美团的流量性质更接近阿里，在规模进一步提升的基础上，其销售费用占比可能逐步降低到10%水平。（2）研发费用：三家平台的研发费用占比都在8%左右。（3）行政费用：美团的行政费用占比4.4%，低于阿里和腾讯。这可能一方面是管理层对于管理更加严格，另一方面公司上下心态仍然在创业阶段，更容易维持士气。但长期而言，笔者认为该项费用占比会逐渐升高至同行水平（约6%）。下表中，笔者还比较了员工数量和人均营业收入。互联网公司的最大经营费用支出是人员成本，因此人均营业收入可以在一定程度上反映潜在的经营费用占比（人均营业收入越高，经营费用占比越低）。从这个数据来看，美团和阿里、腾讯的差距还很大，预计还需3年左右时间才能达到阿里2019年的经营费用占比水平。
表2. 经营费用同行比较
（请参考图片）
毛利润扣除经营费用后，再加上其它收入就得到经营利润。其它收入主要包括投资收益。基本来说，美团也会逐步围绕自身的生态建设增加对外投资，投资收益应该会进一步升高。另外有一点就非常有趣了。系列研究（三）中，笔者曾经测算美团2019年的业绩，预计毛利润321亿，经营利润15亿，归母净利润10亿。公司实际业绩为毛利润323亿，经营利润27亿，归母净利润22亿。这里最大的误差就是来自其它收入。按公司公告，其它收入增加18亿，主要归因于：（1）9.8亿为3个月以上的存款和理财产品产生的投资收益；（2）3.9亿来自政府补贴和税务优惠；（3）1.8亿来自对外投资的重估；（4）1.3亿来自处置投资。注意，这里（1）的投资收益并不是来自公司自有资金（否则应计入财务收入，而不是其它收入）。同时，在投资现金流中，公司认购1772亿短期投资，赎回1702亿，而截至2019年底公司持有的现金和短期投资总计仅628亿。因此（1）应为美团经营活动中的各种占款（如对商户的应付帐期、用户购买现金券等）资金沉淀产生的利息收入。这一块收入阿里和腾讯都有（尤其是支付宝和微信支付），现在来看美团也有类似的能力，其沉淀资金的金额也相当可观（尽管可能弱于阿里和腾讯）。因此，预计美团的其它收入长期可能达到营业收入约4%水平。
经过以上的讨论，我们得到的美团的一组预期数据，毛利率35%，销售费用占比-10%，研发费用占比-8%，行政费用占比-6%，其它收入占比4%。以此计算，美团的中长期稳定经营利润率为15%。如果假设现在美团已经达到这个经营利润率（即理想经营状态），2019年经营利润为146亿，扣税后（按高科技公司的15%名义税率计算），归母净利润约为124亿，对应现在的市值6000亿港元，市盈率约为44倍。
参考报告：
1. 美团（3690.HK）系列研究（一）- 美团的上限在哪里？