兖州煤业（1171.HK）系列研究（二）
2019年11月23日星期六
在系列研究（一）“产能释放可以带来盈利增长吗？”（网页链接），笔者曾简单推导，尽管新产能可能推动兖煤未来两年煤炭产量增加约11%，但由于新增产能主要位于内蒙矿区，吨煤利润偏低，因此对于整体利润的推动作用有限，公司盈利主要受煤价影响。鉴于预估煤价超出笔者的能力范围，在此仅希望进一步讨论兖煤的煤矿资产，并基于市场对于煤炭价格的主流判断（汾渭能源预计2020年动力煤价格中枢由593元/吨下降至540元/吨，降幅8.9%。考虑长协占销售较大比例，假设兖煤2020年动力煤价格下降4.5%。），尝试计算兖煤未来2-3年的销售收入，并以此为基础进一步测算经营性现金流和派息能力，判断公司是否能够维持高经营性现金流，高派息。由于篇幅较长，本次仅计算煤炭销售收入（不包括贸易）。
兖煤的煤炭资产大致可以分为三块：山东（包括本部和菏泽能化）、内蒙（包括鄂尔多斯能化、昊盛煤业和山西能化）、澳大利亚（包括兖煤澳洲和兖煤国际）。
山东
本部：
- 本部7个煤矿均位于济宁的兖州煤田，属于2007年发改委规划的13个大型煤炭基地的鲁西基地。煤种以气煤为主，低灰、低硫，是炼焦煤种。
- 2019年1-3季度本部商品煤产量同比下降6.4%，估计主要是受到当地安全检查影响。鉴于10月份山东省原煤产量按年增长4.17%，预计4季度兖煤本部产量将适度恢复，全年商品煤产量约3100万吨，同比下降4.5%。
- 兖煤提出的精煤战略主要针对本部矿区，精煤比例由2018年的44%上升至2019年1-3季度的52%。精煤主要用于生产焦炭，价格高于一般动力煤，而且今年焦煤价格表现一直比较强势。兖煤本部1-3季度平均价格653元/吨，同比上升10.9%。
- 由于本部矿井开采时间均较长，产量长期而言可能将处于下降通道（开采成本则处于上升通道）。2015-2018年，本部商品煤产量总计下降12%，平均每年约4%（约130吨）。预计2020年本部产量与2019年持平（3100万吨），2021年下降4%至2978万吨。
- 2019年焦煤价格基本稳定，2020年不确定，但如果出现回调，回调幅度可能大于动力煤。较保守假设2020年精煤部分价格同比下降9.5%，经筛选原煤价格同比下降4.5%，则2020年销售收入182亿，同比下降6.8%。
菏泽能化：
- 菏泽能化拥有两处煤矿，赵楼煤矿和万福井田，均属于鲁西基地的巨野煤田其中万福井田仍然在建，设计产能180万吨。
- 受年初事故引发的安全检查影响，2019年1-3季度商品煤产量同比下降27.9%。根据国家煤矿安监局发布《责令采深超千米冲击地压和煤与瓦斯突 出矿井煤矿立即停产进行安全论证的通知》，赵楼煤矿应核减20%产能至269万吨。预计2019年全年商品煤销量按年下降24.2%至212万吨。2020年按核减后产能，预计商品煤产量269万吨。
- 菏泽煤种也以炼焦精煤为主，依然假设精煤部分价格下降9.5%，预计2020年销售收入27亿。
内蒙
- 本区域主要资产是三个千万吨级煤矿，转龙湾、营盘壕和石拉乌素，均属于2007年发改委规划的13个大型煤炭基地的神东基地，煤种以长焰煤和不黏煤为主，是优质动力煤和气化用煤。
- 三个煤矿的建设基本完成，预计产能释放主要受证照获取进度影响。石拉乌素2019年5月取得探矿证，7月份获得批准按800万吨产能联合试运转。转龙湾已经获得探矿证，2019年1月产能由500万吨核增至1000万吨。营盘壕建设已经完成，尚未获得采矿证。
- 其它三处煤矿中文玉煤矿待关停。2019年1-3季度鄂尔多斯能化、昊盛煤业和山西能化商品煤产量总计1405万吨，同比微跌0.9%。随着石拉乌素从7月份开始释放产能，预计全年产量2098万吨，同比下降0.2%，2020年产量2593万吨，同比上升23.6%。
- 根据目前的价格趋势预计鄂尔多斯能化、昊盛煤业和山西能化2019年销售收入53亿，同比上升3.6%。假设2020年三家子公司的销售价格分别下降4.5%，相应销售金额上升21.3%至65亿。
澳大利亚
- 兖煤澳大利亚预期2019年产量3500万吨，尽管存在产能提升空间，但市场需求疲软，管理层对于扩产非常谨慎，预计短期没有增量。有鉴于此，假设未来2年内澳大利亚没有新增产能。
- 澳大利亚煤炭主要面对海运市场，仅少部分供应国内市场。尽管如此，中国作为全球最大的煤炭生产和消费国，其市场价格必然对国际市场产生巨大影响。因为，假设2020年澳大利亚煤价将与国内同步变化。由此，计算2019、2020年澳大利亚煤炭销售收入分别为208亿和198亿，同比下跌11.2%和5.0%。
综上，预计兖煤2019-2020年煤炭销售收入（不包括贸易）分别为480亿和471亿，同比下跌5.3%和1.9%。由于下跌主要源于煤炭价格疲软，其对利润率的影响应明显更高，笔者将会进一步测算盈利和经营性现金流。