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12月17日，在“2023雪球嘉年华”主会场上，半夏投资创始合伙人李蓓、思睿投资集团合伙人兼首席经济学家洪灝，以及雪球创始人、董事长方三文一道，针对当下宏观大势进行深度对话，并就股市以及房地产等方面分享了各自的观点。
洪灏表示，最近有一个非常好的兆头，那就是人民币汇率开始大幅修复。
从7.4回到7.1的过程，在一定程度上反映了资本流动，即更多的人在买人民币。
今年全年人民币汇率从6.7到7.4的过程中，很多人在卖出人民币，抛盘大，汇率走贬。
现在汇率走强，证明资本的流动方向很可能正在发生变化。
就股票市场而言，李蓓的态度非常乐观，她认为明年初会是个非常重要的变盘点。
年底之所以股市没有反映经济数据的回暖，存量投资者的仓位出清是一个非常重要的因素。
但这一因素大概率今年年底就要结束，明年年初开始会进入新的资产配置阶段。
李蓓认为，明年保险公司大概率增加在股票市场的配置比例，
叠加明年经济复苏的可能，新一轮的繁荣可能就在明年初开始，现在正是黎明前。
李蓓表示，现在是几个周期叠加共振的时候，未来几年应该是一个很大的机会，“我觉得是我人生中第二次大机会。”
投资报（liulishidian）梳理精选了洪灏、李蓓对话的精华内容如下：
其他资产在反映政策转向
但最关键的股市没有反映
方三文：作为证券市场投资者，在当前环境，你们觉得大家比较关注哪些宏观问题呢？
洪灝：最主要的问题是市场什么时候涨？
或者为什么出了那么多政策，市场没有特别大的反响，甚至港股跌跌不休。
第二，海外投资人怎么样看中国，我们知道怎么样看外国，但是海外投资人似乎对我们有很多误解。
因为三年疫情，整个世界跟以前运转不一样，
所以外国如何看待我们，以及这种看法如何反映在他们的投资决策里，相信这是中外投资者想要问的问题。
其他市场，比如中国汇率市场，人民币很明显从接近7.4回到7.1，这是非常大级别的反弹。
第二，大宗商品市场，铁矿石、铜价以及其他和中国相关的产品都有不同程度的涨幅，甚至铁矿石创了一年新高。
但为什么股票不涨？为什么A股和港股不涨？
这个就是大家心里困惑的问题。
为什么别的资产类别都在反映政策的转向，但最关键的股市没有反应？
这次触底过程
比想象的要长
方三文：预测市场确实是很难的，您可以分析一下，通常什么情况下股市有可能会涨？
洪灝：现在很明显是在周期的底部，呈现筑底往上走的趋势，但是这次触底过程比想象要长。
去年11月底，的确有一波非常强的行情，周期开始触底，大家对未来充满各种各样的希望，同时政策方向明显，疫情也基本结束。
所以大家把这种热情投入到股市，港股涨了50%，中概涨了100%，A股也涨了20%多。
经过了这一年反反复复的洗礼，市场价格的反应可能跟基本面的边际变化没有太大关系。
毕竟最近这些经济数据还好，至少比去年要好很多，但市场依然没有反应。
很明显市场的波动或者整个市场的信心与对未来的预期有关系，这是比较难琢磨的。
我们处在在经济周期复苏的时候，2024年可能需要更多地强调财政扩张。
当信心恢复的时候，我们就应该涨了。
目前并没有看到非常明确的修复道路。
所以需要政策一次性的改变，有乘数效应，市场预期会发生比较大的改变。
方三文：把这个问题抛给李蓓，由您来定的话，您觉得现在出什么政策可以一起把这个事情搞定？
李蓓：我把已经出的政策包进行梳理和汇总，我觉得其实是够的，但目前还没有扔出来。
比如刚刚发了1万亿长期建设国债，但是这个钱还没有开始花；
比如已经筹备了几个月的PSL，就是政策性的金融支持，
是针对城中村改造，这个钱已经规划了一段时间，据说12月底或者1月初发出来，这个又是1万亿。
为什么会有一些海外专家，比如美国财长耶伦觉得好像不够，
因为她只看狭义赤字、狭义货币，实际中国有两个特别特殊的东西——
一个叫做政策性银行，就是国开行、进出口银行；
一个叫做地方政府，以及地方政府旗下的国有企业，比如城投公司。
这两个东西结合是非常神奇的，可以通过政策性银行把钱给到地方政府城投公司，既不算财政又不算货币。
它看起来好像不是什么政策，但实际是非常强的政策，因为有很强的杠杆效应，很低的成本。
外国人之所以看不懂，是因为他们既没有城投，又没有政策性银行。
所以我个人的判断，随着后续政策包出来，效果应该会超很多人的预期。
明年初会是
非常重要的变盘点
方三文：是不是一发出来，市场就会涨起来？
李蓓：市场的涨和政策的到位、经济的起来，中间不是完全对应。
如果让我分析为什么经济数据不是特别差，但最近市场却不好，是因为年底有一个非常重要的因素——存量投资者的仓位出清。
机构调仓、仓位出清的力量在年底起到了非常主要的作用，但是这个事情大概年底就结束了。
我倾向于明年年初是非常重要的变盘点，
年初大家会开始新一轮资产配置，会重新评估看谁的性价比更高，有一些聪明的钱可能会重新进入中国。
还有国内的资金可能极大概率会选择进入股票，比如保险公司。
两三个星期前，中国人寿和新华保险合资成立500亿私募基金打算投A股，为什么做这个形式？
因为通过这个形式，可以把这笔投资计在长期股权投资项，
也就是说不用盯市，股票的波动不用影响报表，但是分红又可以算到收益里面。
有了这样比较好的制度安排以后，我个人倾向于，明年保险公司大概率大幅增加股票市场的配置比例。
保险公司整个体量是29万亿多，现在配置比例只有12%，高点是大于25%。
即便只提高5%，就是1.5万亿，现在整个外资，整个北向合起来也就1.5万亿多一些。
所以我自己对明年比较乐观，我相信经济政策包是够的。
即便退一步经济政策不够，假定明年还没有复苏，那也没有关系，
回想一下2014年经济好不好？很差，但是股票好不好？乱涨。为什么股票乱涨？资产荒。
我作为存量的投资人，看到其他的资产都没有办法提供收益率，只能进来炒股票。
今年因为外资的流出压制了资产荒对于机构行为的影响，外资流出成了主要矛盾，但明年就不会了，年底该卖的外资都卖得差不多了。
我个人倾向于，即便明年经济不复苏，资产荒也会成为更主要的矛盾，
更何况可能经济还是要复苏的，这个时间点有可能就在年底年初。
海外投资者
是边际定价者
方三文：您刚才说其中一个宏观问题是外国怎么看中国，咱们中国人的股市是中国人自己的事情，为什么在乎外国的看法？
洪灝：毕竟海外资本市场发展的历史比我们长，参与的机构可能比我们更专业。
它的定价能力，尤其是边际定价能力更强，
资本市场运行的时候并不在乎谁买得多，谁买得少，而是谁的定价捕捉到了一些市场现在的价格没有捕捉到的信息，这个才是最重要的。
边际定价能力决定了市场的定价，或者决定了市场定价的变化，这个是我们看外资的原因。
我看到A股很多人追踪南北向资金的流动、中国资本账户的变化等，这些都反映了我们对于海外投资者的关注。
而这些海外投资者是边际定价者，他们是非常有效的。
方三文：很多人会迷信外国投资者拥有更大的信息优势，以及有更科学的决策系统，您怎么看呢？
洪灝：我觉得这个差距在缩小。
毕竟我做研究那么多年，最早时候发现人家的研究好像比我们东西多一点，甚至在2005年、2007年，中国宏观和策略很多都停留在技术分析的角度上。
但最近几年再回头看，中国的研究员、分析师非常努力，我们比老外更卷。
比如研究员拆一个特斯拉车，看它的零部件构成，看上下游供需商分布等。
最近几年，中外研究的差距在缩小，
但还是有，尤其是对于额外信息、市场没有反应的信息。
有一些海外动向，比如美国的参议院、众议院通过某些法案对中国有影响，总是在外媒先报出来。
我观察发现，基本要经过半天的时间才反映到中国市场，这是很明显的。
人民币汇率大幅修复
这是一个非常好的兆头
方三文：政策希望能增强企业家的信心，有没有看到明显的改善迹象？
洪灝：最近发生一个我认为非常好的兆头，
人民币汇率开始大幅修复。
这在一定程度上也反映了资本流动，更多的人在买人民币。
2023年从6.7、6.8一直跌到7.4的时候，很多人在卖，所以抛盘大，汇率走贬。
现在汇率走强，
从一个侧面也反映了资金流动的方向，很可能在发生变化。
从企业价值的角度看
房地产有可能很快见到底部
方三文：最后一个问题，房地产是中国居民的主要资产，也是金融系统最大宗的抵押物。
中国的房地产成交价格、成交量出现了很大波动，这也导致了很多房地产公司陷于要破产的境地。
为了保交房还需要后续投入更多的资金，等于留下来很大债务缺口。
你们觉得房地产的将来会怎么样，会回到以前那种房价持续上涨、成交量很大的情况？还是会有收缩？房地产和金融投资之间是什么样的关系？
李蓓：我们用三年的时间走过了日本20年的路。
怎么讲？
我们用一个指标——季节性调整之后的年化销售，这个能够更好地衡量地产销售的水平。
它在高点的时候是接近20亿平方米，
11月是7亿，打了3.5折，
参照全球任何一个房地产泡沫阶段的数据，我们的销售面积打3.5折基本也到位了。
业内都有一个共识，中国中期可持续住宅面积是10亿平方米左右，11月份年化是7亿，也就是说超调了。
所以，我并不认为房地产销售能够创新高，但是能够在超调之后回归，
这个回归的契机就是PSL要做城中村改造。
城中村改造这一波的特点是什么？
叫做房票安置——
拆了房子不给现金，也不给房子，给房票，就只能去市场买存量的房子，所以我觉得这就是很好的契机。
我认为，明年我们以月对月来看，很快就能看到地产销售的企稳，会有温和回升，但肯定回不到高点了。
比如销量回升10%、20%、30%，价格回升10%、20%。
之前有几百家房地产商，但现在活得好的可能不多，存量的企业份额会大幅上升。
所以我个人认为，从企业价值的角度看，房地产非常有可能很快见到底部。
我们应该换一种方式
去思考三个大的市场均衡
方三文：这里面有一个问题，因为房子的成交价格出现了下跌，以及周转的周期延长，这里面会产生利息和成本，留下债务的缺口，最后这个钱谁来掏？
洪灝：我们再往上思考，再回到什么是宏观。
宏观里面特别在意三个平衡，
一个是商品市场的平衡，
一个是劳动力市场的平衡，
还有一个是金融市场的平衡。
在三个市场同时达到均衡的时候，整个经济运行到了统一的均衡点，这个是宏观经济学里面大一统的概念，最完美的状态。
现在很明显，劳动力市场数据比较虚软，商品市场尤其最大的商品房地产市场没有出清，
因此，金融市场也很难一下出清，或者很难一下达到均衡状态。
所以我觉得中国的发展模式到了今天，2021年卖了18万亿平方米的房子，今年可能卖11万亿，已经下行了非常多。
但是，正是由于需求的不振导致存货高企。
现在是不是应该转化一个思路？
是不是应该从需求侧对经济进行管理？
是不是居民的资产负债表里面不应该有70—80%都是房地产？
因为房地产不产生新的生产力，换句话说，为什么美国的家庭资产负债表跟中国家庭表现形式完全不一样？
股票是各位对于未来的预期和期望，
当你把钱投入在股票、分配在股票的时候，你对于公司在未来产生的生产力充满期望，就这么简单。
所以我觉得在这个节点上，虽然房地产非常重要，但是我们应该换一种思考的方式去思考这三个大的市场均衡。
- 结语-
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