我是在今年年初450开始买进腾讯的，从450到前几天233最后买入价格，腰斩了。现在60%+的仓位浮亏30%+。当时买入的价格放在当时的环境下可以说是合理，并没有觉得高的下不去手，尤其是和现在对比，但是过去了半年时间，形势和环境包括情绪都在恶化，这个过程就像是玩德州，每张公共牌翻起来都很烂，一直持有腾讯的朋友们应该是对自己的底牌有足够的信心才能扛得住这种跌幅。
对于腾讯来说，从去年反垄断开始一直是处于一个利空密集，灰犀牛和黑天鹅并存的环境中。先把这些利空列一下，给极端情况下的估值做一个注脚，也便于现在看腾讯跌的多心动想买入的球友了解当下的环境和潜在的风险。
灰犀牛一号：一号必须是反垄断和打击资本无序扩张，从去年开始的政策限制了互联网巨头的扩张，这个政策在今年三月以来的国常会后由打击逐渐变成限制。如果不理解反垄断的厉害，举个例子，政策推出后美国运通想来中国开展业务，想和腾讯合作，强强联合，但是央行不同意，因为腾讯是重点打击对象，建议美国运通和一家名叫“连连”的公司合作，后来连连经营不下去了，合作业务也就不了了之。这样的故事还有很多，当下资本的扩张和现在的一些主流观点和立场都是相悖的，这一政策的影响现在看来是长期的，以前互联网公司习惯背后是强大的祖国支持，现在也要习惯面前是强大的祖国。
灰犀牛二号：严控游戏版号。游戏业务占腾讯总收入的比例一直在 30% 左右，所以这块业务是稳定贡献现金流的业务。2021 年 8 月至 2022 年 Q1 版号停发，恢复发行后大家发现大厂的版号优势没有了，大小厂在同一起跑线下“共同富裕”。显然腾讯游戏的未来增长会因此显著降低。
灰犀牛三号：大股东的巨额长期减持。从 6 月 24 日宣布减持计划以来，到如今大股东减持已快满三个月。根据 9 月 23 日官网公布，大股东通过 Prosus 的子公司 MIH 共计持有26.93 亿股，相比于这一轮减持前的27.69 亿股，即这三个月共减持7600 万股。这次不超过 18 个月的减持计划是为了回购 Naspers 和旗下投资公司 Prosus 的股份。这么大规模长时间的抛售当然会在很长一段时间内压制腾讯的股价，需要提醒一下说是不超过18个月，但也不一定，南非股东之前有过说话不算话的先例。
灰犀牛四号：金融科技与企业服务和云业务在当前监管形势下的增长预期放缓。去年央行指导平台支付费率下调，理由是疫情下支持经济发展和保障民生，现在看来这一影响也是长期的。之前市场给金融科技这块的估值是对标PAYPAL甚至万事达和visa的，现在显然要重估了，这也是互联网被当作公共事业的一部分原因。而云业务在现在的监管形势下，腾讯云面临着许多政府订单和国有资本订单的流失，这将导致市占率的长期下滑。而在今年之前，金融科技和企业服务还有腾讯云是腾讯增长的主要故事线。
灰犀牛五号：广告业务的多重打击。首先，今年的经济下滑很快，广告主的投放意愿和价格也随之降低。其次 ，游戏、房地产、教育等行业收到监管的影响，以前大广告主消失了。第三，网络广告自身的监管也在加强，很多广告形式被取消了，比如开屏广告限制。第四，媒体广告的减少，腾讯视频的热播剧集和综艺在更严格的审查下数量减少，媒体广告的数量也随之减少。
说完灰犀牛，腾讯现在存在很多潜在的黑天鹅，比如全面对接监管机构，比如分拆金融科技，尽管概率很小也不能忽视，现在由上到下风向都在转变。以前对的事情现在就可能是错的。这个可以参考一下当初facebook听证会上的情况，议员们也不了解fb的运作模式，他们所做的只是施压，因为风向变了。当时扎克伯格的道歉是“我们对自己的责任没有足够的认识，这是一个很大的错误。这是我的错，我很抱歉。我创建和经营了Facebook，我对所有发生的事情负责。”这个道歉放在现在的腾讯也适用。所以在当下逆风的情况下，这些随时会出现的潜在的黑天鹅也会成为压制估值的因素。
估值。分为两部分，正常情况和极端情况，正常情况就是在灰犀牛已经出现的常识范围内的估值。极端情况是大幅折价以适应黑天鹅出现的情况。这里我觉得采用分部估值要比现金流折现要好一点，可以更好的去分析腾讯各业务的受损情况。
需要说明的是正常情况已经是反映了现在密集利空的估值，极端情况是在降低了各业务的估值情况下给了金科和投资五折，因为这两个业务容易受更强的监管而且在一定程度上和腾讯的自身经营情况关联比较小，189左右的极端价格如果出现可能是因为是市场情绪极度悲观，也可能是监管力度和手段超预期。
说完悲观的，可以试着稍微乐观一点，当然腾讯是中国互联网公司里面最好的那几个，有强大的微信生态系统，游戏领域的龙头老大，还有视频号、Saas和游戏出海的增长潜力。作为股东我是很满意腾讯在这种情况下所做的一切，包括在中报和之后的电话会给出了乐观积极的业绩指引，激进的回购措施，降本增效已经中报中体现出来，微信的广告投放力度增加等等。在逆风的情况下表现出了很强的韧性，只是暂时还看不到那个拐点。
最后一点感性的话，其实买腾讯的人大部分都是被腾讯高自由现金流的经营模式和护城河吸引来的，以前高速成长的腾讯在很多价投看来是贵的下不去手，今年终于跌的可以买了。但是今年从俄乌战争开始就在加速恶化，我们都知道问题出在哪里，眼看着短期的问题变成长期的问题，那种无力感就像是在水里面大声呼喊，一拳砸在棉花上，一点办法没有，只好安慰自己好公司能战胜困难，穿越周期。本来买入腾讯是买一个能跑赢通胀的资产，现在却在慢慢变成去赌一个稍微适合互联网企业发展的未来。我这个年代的人的成长环境和认知也注定了逃不过腾讯这波下跌，从小用QQ大了用微信，玩腾讯游戏，理解腾讯的业务，能看懂财报，年纪还没大到关心政策忧国忧民，这些特点的交集就是买入腾讯，如果再来一遍也跑不了，也没啥后悔的，更没必要在这个节骨眼上反思，因为还没到盖棺定论的时候，就像是人生也有顺境逆境，在低谷总结和反思整个人生都是灰暗的。
最后借用一下隔壁小米的slogan,永远相信美好的事情即将发生。