一、谈谈猪价
11月1日，谈过猪价的中短长逻辑，提出因北方复发非瘟、中南六区禁运、屠企推波助澜等因素，猪价短期不乐观。从结果来看，事实远比想象的严重，11月至今，全国均价从39.25跌到当前的32.22，下跌21%，猪股也都或多或少的下跌了10%~20%。
受政策、价格趋势等因素影响，压栏、留种、抛售等行为因市场博弈在迅速扩大或迅速减少，使猪价短期波动激烈，飘忽不定。涌益对10月初和11月下旬的猪价预测都是错的，所以得承认当下的猪价是无法预测的，只能说11月30日中南六区政策实施后，会少一个猪价承压点，猪价有立即反转的可能；而中长期来看，猪价仍看好，一方面母猪去化最严重的时间点是19年9月的-38.9%，对应的出栏低点是20年8月，即不考虑进口扩大、压栏超重、消费抑制等因素，20年8月才是市场生猪最稀缺的时候，另一方面此次受瘟疫影响比较严重的东北，是存栏去化最小、复养力度最大的地区，此次抛售只会延长缺猪的时间，猪价的持续下跌也会影响复养和压栏、留种的情绪，进而影响产能恢复时间，故依然看好未来一年全国均价维持30元以上的可能。
二、非瘟下规模猪企的竞争优势
在非瘟前，因散养户（个体）没有人工、土地、环保成本，优秀、有责任心的完全成本可以做到比规模猪企更低，所以规模猪企对比自繁自养散养户的优势并不明显，只能凭借资金优势利用猪周期慢慢蚕食市场份额，但这是一个较为缓慢的过程。而非瘟提升了规模猪企的竞争优势，会加速养猪的集中化进程：
1） 防疫优势：规模猪企因养殖密度高，防疫非瘟本应难度会更大，但今年上市企业和农业部披露的5000头以上规模猪企的数据都可以看出，规模猪企的表现反而远超市场平均水平。原因在于规模猪企具有更完善的防疫方法，包括防非的管理制度和标准流程、改变猪场外围生态和增加各种消毒设备和防范措施等，并配有完备的非瘟检测和拔牙手段。
2） 资金优势：非瘟是常态化的，任何位置、任何场子都有中招的可能，规模猪企可以分散布局避免猪场全部沦落，并通过净化猪场、外购育肥等手段恢复已中招场子的生猪生产，而散养户往往只能背起负债，在外购仔猪继续上赌桌和转行养鸡鸭间徘徊。
3） 成本优势：散养户分两种，一种是自繁自养散养户，一种是专业育肥散养户。自繁自养散养户，没有完备的育种体系，种猪死亡是无法自繁补充的，而当下一头二元母猪6000元（19年初1600）的价格，会大大提升自繁自养的成本；而专业育肥散养户更惨，当前一头仔猪依然售价在1200元以上（19年初400），按130KG出栏计算完全成本达19元/KG，叠加30%的死淘率，专业育肥散养户的完全成本将达到27元/KG，如按10月购买1500~1800元价格的仔猪计算，当前生猪价已无法保证盈利。而同期的上市公司由于有育种、防疫等优势，完全成本会远低于散养户。
三、谈谈上市猪企
从结果来看，牧原、新希望作为被机构信任的已证明防疫能力的龙头，股价走的是成长逻辑，与猪价走势已非线性关联。而正邦及其他猪股受猪价影响较大，股价跟随猪价波动，快跌回9月底了，股价走的是周期逻辑。
从长远看，这三个企业的投资逻辑不大一样。
牧原，养猪产业的唯一工业化标的。工业化条件下的防疫、生产优势将逐步体现，完全成本会在已具备竞争优势的情况下继续下降。可展望疫情下的低成本快速扩张，可想象未来无人值守下的智能养猪模式。与其他猪股不同的是，牧原主要炒作的是非瘟下的长期集中化逻辑，因确定性高、头均成本低，故对当前猪价不甚敏感，哪怕全行业陷入亏损、牧原也可以实现以量换价，保持业绩的稳定或增长，当猪价相对低迷时牧原的PE会突破20以上。
正邦，养殖模式主要为公司+农户。从历史来看，其成长速度并不慢，但今年非瘟环境下市场对公司+农户模式的成长能力给出了质疑，当前仅看正邦的周期逻辑，同时公司三季度因非瘟影响未能兑现利润，市场给予负面评价，股价持续走弱。以周期逻辑来看，正邦当下的价格依然非常便宜，如猪价可以维持在30元、PE给10倍，有一年涨3倍的可能。但需指出的是，正邦有两个问题，1）仍未向市场兑现高猪价下的利润。需要持续的景气月报或季度财报来证明自己已摆脱非瘟影响，目前市场对其仍处于不信任状态；2）非瘟发生晚，出栏增长受制约。三季度受非瘟疫情影响配种减少，明年1~2季度的出栏可能无法放量。
新希望，主要养殖模式是聚落式。其实就是种猪自繁自养，育肥公司+农户，本质上就是公司+农户，模式与其他的公司+农户差异不大。按行业内人士说法，PPT强在管理能力、执行力，及闫之春带来的防疫技术。新希望定制了绚丽的PPT，19年出栏生猪350万，20年出栏800~1000万，21年出栏1500万，22年出栏2500万。今年确实走出来了，从1~3季度的财报上很难看到非瘟影响，PPT一页一页的进行了落地，进而导致资金十分认可公司未来几年的出栏计划，给予了相对的高估值。长期来看，新希望的完全成本不会特别占优，其成长性更多是由出栏计划牵引，达到以量换价的业绩成长。
总的来说，猪价高点在明年，单季度利润高点也在明年，当下价位也并未透支估值，保守看被市场认可有成长逻辑的猪股估值在5~7PE，未被市场认可成长逻辑的猪股在3~5PE，都有一定的安全边际。而猪股的估值，大概率是不会低于10TTM PE的，一方面赚取的都是现金，且行业集中度低、需求永续；另一方面头部企业具备长期成长的竞争优势，行业集中度将持续提升。
当前市场对猪价高点存疑、景气周期持续时间存疑、企业防疫能力存疑、企业明年出栏计划能否完成存疑，这都是正常的，毕竟我们预期的是2020年的业绩和估值，不是19年，而养猪又不是性感行业，没理由一次性将预期打满。业绩兑现阶段总是焦躁而充满不确定性，市场是不见兔子不撒鹰，故只能优中选优，以确定性定仓位。
$牧原股份(SZ002714)$ $正邦科技(SZ002157)$ $新希望(SZ000876)$
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