收官三连阳，广大股民迎来了久违的红包。不过纵观全年，2023年依然是全面熊市的一年，主要指数均录得下跌，其中综合指数方面：上证综指，-3.70%；深圳成指，-13.54%；创业板指，-19.41%；按市值划分的几个主要指数：上证50，-11.73%；沪深300，-11.38%；中证500（000905），-7.42%；中证1000（000852），-6.28%。选取价值投资者关注度最高的沪深300指数来说，历史上首次录得连续三年下跌，我们又见证了历史。对于我个人而言，个人账户连续两个年度录得亏损后，今年凭借美股的强劲表现，勉强维持了账户的正收益。全年实现收益+6.93%，其中美股大涨50%+，A股略微盈利，港股个位数下跌。
年初我对今年的行情还是抱有很多期待的，期待着疫Q防*控放开后经济的强劲复苏，期待美联储下半年启动降息周期改善流动性。然而，回顾全年，有很多超出年初预期的地方：
1、 美联储维持高利率，直至年底才正式确认结束加息周期。港股市场流动性严重不足，A股北上资金下半年也持续流出（当然，也有国内经济复苏不力等因素影响）。
2、 一季度国内经济强劲复苏后后继乏力，主要是受困于房地产市场持续低迷。房产价格下跌导致的财富缩S效应、信用紧S以及就业状况不佳等因素综合作用下，民众普遍捂紧口袋，消费不力。
3、 去年底普遍预期是防止今年发生超预期的通货膨胀，没想到剧本完全是反着来的。国内需求超预期的低迷导致了CPI徘徊在通S的边缘，PPI指数也长期负增长，非常不利于企业经营。
接下来谈谈我一直留意观察的几个板块吧：
1、 光伏、新能源车等行业不出意料的出现了产能过剩。行业经历了高速增长后，吸引大量资本投入，产能快速增加，然而随着需求增速的下降，企业面临着激烈的竞争，尤其是差异化不足的产品，只能通过价格战来争夺市场。除非企业本身具有较高的技术门槛，具有难以逾越的护城河，否则，终究会被新的产能所冲击。在产业持续繁荣后，对于后知后觉者，要非常小心，毕竟增长放缓叠加之前投入的产能的陆续释放，意味着竞争加剧（通常导致残酷的价格战），利润快速缩水。除非你有很强的研究能力和行业跟踪能力，你对投资标的非常熟悉，否则，不敢轻举妄动。
2、 白酒、食品饮料等传统白马股连续第三年下跌。如前所述，因为收入增长乏力，资产缩水导致财富负效应，进而导致消费者普遍捂紧口袋缩减开支，消费股表现自然不佳。当然，随着今年股价的继续下跌，很多标的都进入了低估区间，持有者完全可以继续坚守，等待经济复苏和需求复苏。
3、 低估值板块连续第二年跑赢大盘。在今年大市不佳的情况下，低估值充当了安全垫，尤其是那些能够提供连续稳定分红的标的股票普遍录得了两位数涨幅。有意思的是，四大行与股份行走势迥异，四大行普遍录得了两位数上涨，而股份行则经历了两位数下跌，部分股份行股息率甚至超越了四大行。
4、 港股的互联网行业相关股票今年表现依然低迷。个人认为除了经济复苏乏力、港股流动性紧张等因素外，部分板块竞争加剧也是重要原因。比如阿里、京东面临着拼多多的激烈竞争，美团、快手则面临着抖音的严重冲击。
总体而言，今年是继2018、2022年后的又一次大熊市。以HS300指数为例，在1月份大幅度反弹后，2-5月连续回落，6-7月再度反弹后，随即就是连续5个月的绵绵下跌，要知道，这发生在连续两年下跌以后，调整周期已经达到了3年。调整幅度方面，相比2021年高点，回调超过40%。无论调整周期还是调整幅度，都达到了极限阶段，投资者也普遍情绪极端低迷。尤其让人受刺激的是，外围主要股市全部大涨，唯一的难兄难弟是连续四年下跌的港股（恒生指数史上首次连续四年下跌）。我作为主要仓位在A股、港股的一名投资者，也感受到了前所未有的沮丧情绪。当然，只要你仍然对中国经济有信心，那么选择继续坚守估值合理的优质公司方为上策。A股作为散户为主的市场，相对于美股弹性更大，会出现更多定价失灵的时段，也给了投资者更多跑赢市场的机会。漫漫熊市期间，我所能做的就是利用现金流结余以及股票分红持续买入自己心仪的公司，收集筹码，然后静候经济复苏和股市反弹，等待钟摆从一个极端向另一个极端摆动。
接下来，谈谈自己今年的具体操作吧：
跟2022年年底相比，主要有以下操作（不含新增资金账户，只讨论计算净值的封闭账户）：
1、 年初减持了少量贵州茅台，转入美股账户，买入了特斯拉和腾讯控股，其后高位减持特斯拉，并买入腾讯控股ADR；
2、 4月份清仓了伊利股份，并买入了股息率更高的招商银行、中国平安。
3、 利用股票分红买入五粮液、洋河股份、招商银行及中国平安。
目前持仓情况如下所示：
对于现有重点持仓，作一下年终体检吧：
1、 贵州茅台。目前市值约2.17万亿，预计2023年净利润为755亿上下，以该利润计算则PE为28.7倍，估值合理。2024年茅台维持10%以上的利润增长应该并非难事儿。毕竟年前上调了出厂价，如果进一步上调零售指导价（个人认为是大概率事件），则不难实现15%的增长。至于2025年，因2021年基酒产量增量可观，推测飞天茅台可售增量可以达到12%+，业绩依然无忧。在股价出现明显泡沫前，贵州茅台作为持仓的压舱石，坚定持有。
2、 腾讯控股。目前市值约2.55万亿（按人民币计，以下同），预计2023年净利润1400亿（非国际会计准则下），对应PE约为18（实际上，该估值忽略了腾讯庞大的投资业务的价值，如果扣除腾讯大约8000亿元的股权投资，则对应PE仅12.5倍，明显低估）。接下来，主要增长点在于：a、游戏出海以及国内推出新的重磅游戏；b、视频号持续变现；c、降本增效，放弃部分边缘业务，聚焦核心业务；d、经济复苏带来的广告、金融科技服务等的稳步增长。此外，随着美元指数走低，港股流动性会迎来改善。唯一让人担心的是ZC波动，毕竟在管理层看来，游戏似乎有original sin。有鉴于此，如果腾讯股价能迎来较大幅度反弹，我计划缩减腾讯的仓位至20%-25%区间。
3、 分众传媒。作为强周期股，采用过去十年利润平均值作为利润中枢，过去十年分众的净利润平均值约40亿，考虑到分众轻资产运营模式，合理估值取25PE，1000亿市值。事实上，过去几年疫情以及经济低迷对分众传媒业绩冲击很大，客观上造成了该估值实际上偏保守。随着经济复苏，分众将重拾增长，而且分众固定成本几乎不变，如果经济复苏带来营收增长，则利润增长弹性更大。此外，分众明确了未来三年分红率不低于净利润的80%，现价股息率约4%，值得持有。
4、 招商银行、中国平安。高杠杆周期股，目前股息率均超过6%。我在5%股息率左右时买入，没想到继续下跌了15%以上。作为高杠杆行业，资产质量的恶化会严重冲击盈利，因此我持仓比例不高，当然，我也相信ZF有能力防止系统性金融风险。
5、 五粮液、洋河股份。经过连续3年的下跌，目前二者市盈率均低于19，股息率超过3%，低估。随着经济复苏，消费终将复苏，我将继续坚定持有。
6、 苹果、微软、谷歌。均为美股科技股龙头，目前动态PE均在30倍上下，估值略偏高。买入美股主要是出于分散投资的考虑，这几家公司具有如下特点：a、属于业务覆盖全球的科技龙头公司，在各自细分领域都是全球No.1，具有深厚的护城河；b、在新兴科技领域均大力研发，能够分得一杯羹，仍具有持续增长潜力（比如今年AI异军突起）；c、注重股东回报，通过回购注销，增厚股东权益，其中尤为突出的是苹果，近几年每年都大手笔回购注销。当然，目前估值均偏高。我期待2024年美股和A股能走出跷跷板行情，果真如此的话，我可能会继续腾挪一部分A股或者港股仓位至美股。
7、 特斯拉。年初低位买入了2%-3%仓位的特斯拉，在上涨过程中抛掉了大部分，目前仍持有少量观察仓。考虑到新能源车的广阔市场空间以及特斯拉作为技术龙头的优势地位，我计划下跌过程中分批定投。当然，汽车制造属于重资产、竞争激烈的苦逼商业模式，我不会投入太多仓位，计划控制在不超过3%的仓位。
8、 东方财富。投机仓位，持有量也很小，无非是期待牛市时券商的高弹性，对我来说，属于小赌怡情吧。
接下来，总结一下持仓收益情况吧。今年股票账户收益率为：+6.93%，股票净值走势如下：
自2017初开始采用净值法计算收益率，7年来收益率分别为55.2%，-14.55%、63.53%、60.79%、-2.42%、-18.22%以及+6.93%。如按净值统计，以2017年1月1日净值为1开始计算，则2017-2023年每年年底净值分别为：1.552、1.3262、2.1686、3.4869、3.4025、2.7825以及2.9753。自2017年初开始最近7年各季度末股票净值走势如下：
展望2024年，持谨慎乐观态度。期待经济逐步复苏，企业盈利重回增长。当然，股市不可预测，年初大名鼎鼎的中金公司十大预测几乎全军覆没便是明证。不过没关系，坚持股权思维，只要手头持有的公司经营前景依然光明，短期波动完全可以忽略。新的一年，我将继续坚持以下操作纪律：
1、 坚决不上杠杆，赚企业成长的钱；
2、 严格遵守操作纪律，谋定而后动，只有对企业经营作出严谨分析后再执行操作；
3、 坚守自己能力圈，挑选自己看得懂，能够预判的行业和公司进行投资；
4、 合理开支，利用收入结余、股票分红等再投入，耐心收集优质股权筹码；
5、 坚持满仓操作，除非市场泡沫化。
最后，祝朋友们2024年投资顺利！