经过这段时间对糖尿病市场的学习，主要是通过阅读通化东宝和甘李药业的财报，并在雪球上和各位的交流，可以给出一个大致的结论，我国胰岛素市场由外资主导变为了由国内两家龙头公司占据大部分份额。
在未来，大概率是，依然会是这两家来主导，小的玩家生存空间和环境和很差，主要还是价格下来了，小玩家缺乏规模效应，没有规模哪来的钱去卷研发。
所以集采一方面是让这两家公司的龙头地位更加稳固，而且抢了很多外企的份额，但很快会进入到一种稳态，也就是各家市场份额会到一个天花板。此外，胰岛素国内整个市场空间也会进入一种平稳期。因为价格长期来讲，大概率会是逐步向下走，另外一方面，使用胰岛素的人群会持续的增长，两种因子综合后估计整个市场空间也不会有太大的变化。
所以总体我的大致判断是，国内胰岛素市场，东宝和甘李两家进入到稳态的规模，这里只是国内部分，只是胰岛素会在35亿左右，如果我们按照200亿的总体空间计算，大概在17.5%。两家公司的管理层都还不错，我不认为谁能对另外一方形成明显的碾压。
目前，东宝的毛利在80%，净利润率在38%，这次集采几款均有不同程度的降价，甘李目前毛利在73%，净利润率在13%。
我们这里可以看到，即使已经经历了两轮集采，但各家依然维持了让很多行业羡慕的毛利水平，但由于非常高的销售和研发费用占比，使得甘李的净利润率表现一般。看到这里，我们可以窥见到这个行业的特点：既即使有集采，但也高度依赖销售人员的推广力度，导致居高不下的销售费用，但这无疑也构成了一种竞争壁垒。此外，本身的高毛利也体现了技术上和生产上的壁垒，使得竞争烈度要比化药低的多。这也是我为什么要花精力去看这个行业的原因。
刚刚结束的集采甘李提高了部分胰岛素的售价，东宝则调低了一些胰岛素的价格，我毛估一下，未来两家的毛利大概会在75%左右，大概的销售费用+研发费用+管理费用我认为平均大概在9+5+2=16亿左右，暂时不考虑投资收益，因为费用端有意低算了一些，按照15%的所得税，净利润大概在8.71亿。写到这里，我发现有几个明显的矛盾，第一，东宝23年的利润就达到了11.68亿，这个8.71亿竟然比23年的低这么多，如果我们对比东宝23年的经营性现金流8.6亿，则看起来就正常了一些，这里主要是东宝的研发大量被资本化。而甘李的研发费用大部分费用化。第二，两家公司均出现了通过财务和投资收益来提升利润表现的情况，而且着两块的影响还不小，23年东宝在投资的贡献达到了0.92亿，主要来自特宝生物，具备可持续性；甘李的财务和投资的收益共计为1.4亿，其中一部分来自利息收入，另外就是搞股权投资带来的投资收益，这两块存在不稳定性。
为了简化并能继续推演下去，我选择一个保守的预估，大概两家公司在中国区胰岛素市场的利润贡献会是在10亿左右，当然这里面的研发费用很多并不是为了胰岛素，而是其它一些如GLP-1的降糖减重药物。这是需要我们在考虑估值时思考的因素。考虑到胰岛素在生产，渠道上的门槛，以及客户的粘性，我认为这一部分给到20倍PE，200亿是合理的。
剩下的就是两家在未来非胰岛素，以及国际市场上会有怎样的斩获问题，这里面东宝选择和甘李是采取了不同的策略，东宝采取的是引入为主，自行研发为辅的策略，而甘李主要是自力更生。我认为这两种策略各有其优劣势。速度上东宝可能会推进的更快，而甘李由于是自己研发，使得后劲可能会更足，但风险也会更大一些。我认为最终的商业结果还是取决于在运作中的策略，细节的把控和公司的执行力。
我们接下来梳理一下两家公司在降糖药物上的进展
DPP-4 类药物磷酸西格列汀与复方制剂西格列汀二甲双胍于2021年获得注册批件；
SGLT-2 类药物恩格列净于2023年10月获得上市批准，主要用于改善2型糖尿病患者的血糖控制。该类靶点可通过减少肾脏的葡萄糖重吸收，降低肾糖阈，促进葡萄糖从尿液中直接排出。已有多家上市，已进入集采序列，竞争激烈。
GLP-1 类药物利拉鲁肽注射液于2023年11月28日获批上市，用于治疗二型糖尿病，成为继华东医药之后第2款上市的国产利拉鲁肽；
在研两款 GLP-1 创新药物口服小分子 GLP-1 受体激动剂（THDBH110 胶囊）与 GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂（注射用 THDBH120），目前均已完成 I 期临床试验首例受试者入组，且 GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用 THDBH120）减重适应症申报临床已获得受理；
痛风/高尿酸血症治疗领域，目前在研的两款创新管线 URAT1 抑制剂（THDBH130 片）与国产首个痛风双靶点抑制剂（THDBH151 片）均已推进至临床试验阶段。
公司 DPP-4i 磷酸西格列汀片是本公司自主研发的首个口服降糖药，于 2022 年 6 月在国内获批上市。
口服 GLP-1RA 产品 GZR18 片已完成 I 期临床试验首例受试者给药。
GZR18 注射液，成功完成了中国 Ic 期和两项适应症分别为 2 型糖尿病及超重/肥胖的中国 Ib/2a 期的临床研究，是国内首个与司美格鲁肽进行头对头实验的 GLP-1RA 的创新型产品。
自主研发第四代预混双胰岛素新药 GZR101 注射液，完成了两项 I 期临床研究；第四代超长效胰岛素周制剂—GZR4 注射液，也在中国完成两项 I 期临床研究，实现了 II 期临床试验中首例受试者的给药。
东宝在GLP-1上取得了领先，已经有一款利拉鲁肽注射液在23年11月上市。未来主要要看THDBH110和THDBH120的进展情况，甘李重点是GZR18的进展情况。估计这些都需要等到2027年才能陆续上市。我认为目前不应该给估值。等到取得了实质性进展可以分阶段给到估值。
海外市场的突破也是两家公司未来能否取得显著增长的关键。甘李的进展要明显的快于东宝，甘李一方面海外布局的很早，胰岛素产品已在 20 个海外国家获批，在 18 个国家形成正式商业销售。此外，公司不断提速医疗器械的注册工作，一次性胰岛素笔用针头（秀霖针®）是本公司首个获得美国 FDA 注册批准的产品。2023年海外实现3.26亿的收入，同比增长率为131%，增长速度可谓相当迅猛。而东宝在海外仅实现了5700多万的收入，增长仅为23.9%，表现相对要比甘李差的多。
按照目前甘李所取得收入规模，大概能实现1亿的利润，预计5年后冲击15亿还是有希望的，按照30%的利润率，公司可实现4.5亿的利润，给到100亿的估值是合理的，考虑这是5年后的估值，需要贴现率到24年，我认为到50亿的估值差不多。
总结一下，未来的重磅新药由于要等到2027年才能上市，这里面存在诸多不确定性因素，暂时不给估值，国内我认为基于峰值收入和利润，两家均可给到200亿，海外甘李按照目前的增速，给到50亿为合理水平，东宝海外体量太小，暂时不给。
所以两家2024年的估值为东宝200亿，甘李为250亿。基本和目前的估值水平相匹配，一个略微低估，一个则略微高估。
当然东宝有特宝和君合盟的股权，未来会在医美等领域有一些看点，但目前所带来的收益比较有限，暂时在估值上不做考虑。
以上是个人的一些思考，中间有很多考虑不周的地方，我力图是在大方向上不犯错，估值尽量做到保守一些。