中密控股投资逻辑整理（一）

这是2023年第一个投研总结专栏。。。确实现在都下半年了，真的是有点晚了哈~~~

（题外话）其实今年反而非常非常非常忙碌。YQ开放以后的第一年，不仅自身实业方面需要回国进行整理和制定新的规划，同时也花了不少时间在实业相关的餐饮消费领域进行了调研；另外还把过去三年没法实现的重点关注上市公司的实地走访给好好补上了；再加上年初就计划好的重读证券分析和加倍深研行业与企业扩展能力圈，因此关于个股的专栏分析输出就一直拖到了现在。

篇幅有限，回到正题。有机会再在以后输出相关的调研整理吧~~~

在投研期间，阅读和学习了很多其他球友关于中密控股的相关投研文章，有些分析逻辑和视角都很受启发。虽然在此未能一一列举，但是也一并向各位球友和前辈表达在下的谢意。

关于中密控股的基本面，已经有球友做了很细节的整理。例如@LXX10X的专栏文章：隐形冠军—中密控股以及@懒兔与胖猴的笨牛的专栏文章：中密控股这家优秀的制造业企业都是非常不错的参考，推荐各位有兴趣的球友去细读。

【注】隐形冠军—中密控股一文中所整理的密封，动密封以及机械密封的细分说明，是非常不错的基础知识普及资料。

随着投研中密的不断深入，有很多细节问题开始逐步引起了我的注意。比如应收的变化趋势，资产结构的变化，人均净利润的停滞等等。

如果你也对中密这家隐形冠军感兴趣，同时也对其中的一些细节有疑惑之处，那不妨与我一起，慢慢走进和了解这家有趣的企业。

【特别声明】关于个股的相关基本面信息，基本都是在公开资料中整理所得，并根据自己主观的判断稍微对其中一些细节进行解读。虽然肯定希望尽量做到客观全面，定性且定量。但是毕竟个人能力有限，只能说如果有同时感兴趣的球友，可以批判性的作为参考，一起讨论，共通有无。

一、公司做什么？（业务构成）

1.1 底层商业逻辑（核心价值 + 久期复利）

核心价值篇（滚雪球内核）：

【以“增”拓“存”，闭环正反馈】

机械密封行业具有典型的个性化定制式生产特征。一般经营模式是机械密封生产企业参与主机厂、设计院、终端客户的招标；在确定中标企业后，双方签订技术协议或合同；机械密封生产企业根据不客户的具体需求进行品设计，组织生产，经过出厂试验检测后交付客户使用。由于机械密封是一种易损件，客户在使用一定周期后通常需要更换新密封，或对价值高的密封产品进行修复，在这种情况下公司会与终端客户直接签订供货合同。

对整个密封行业而言，市场可以分为增量和存量市场，其中：

增量市场是指为新建项目配套的市场，通常情况下这类市场的直接客户为主机设备制造企业，如压缩厂、 泵厂、 搅拌釜生产厂等，机械密封下游行业的固定资产投资和技术改造项目决定了机械密封的增量市场需求。

（重点）增量订单是高毛利率的存量市场准入门票，是未来业绩增长的保证。所以这部分市场竞争非常激烈，目前中密控股收入快速增长主要来自于增量市场的加速增长。

存量市场是指已经进入开车状态的主机设备因正常损耗需要定期更换密封产品的市场，直接客户为终端客户，如中石化、中石油、中海油等。通常情况下，公司存量市场毛利率基本维持在较高水平，收入基本保持较稳定的小幅增长。

【个人总结】

工业基础硬性刚需，以零部件模式依附主机设备（to B）开拓新市场；--- 工业不倒，下游相关产能扩建/改造均带来增量，可长期持续性增长；

工业消耗品需定期更换 --- 长期复购；定制化且质量和可靠性高优先级 --- 对价格不敏感且黏性高；直接对接终端用户（to C），硬件+服务的模式升级实现“增值”。

【辅助参考】

Q：增量业务转存量业务的转化率大概是多少？

A：从订单金额的角度来看，在装置进入平稳运行期后，通常转换率能达到25%~30%，比如1亿元订单的增量业务在项目开工投产、平稳运行后大概每年能带来2500~3000万元左右的存量业务订单。公司对增量业务是否有效转化为存量业务有专门的跟踪、管理机制，会充分跟踪并牢牢抓住公司配套的大型、重要新上项目带来的存量市场。在公司的实际运营中，增量业务转化为存量业务的比例达到 90%左右。从转化时间来看，大概是增量业务收入确认后大概1-2年就会带来存量业务订单。

【注】以“增”转“存”的转化周期约为12-18个月，存量业务收入确认周期一般为6-8个月，即存量订单对利润表的影响，会滞后于增量订单收入确认约2年左右。

需求端的质量（必要性和非可替代）

【必要刚需，且非可替代】。下游应用需求领域多元化，可广泛用于石油化工 、煤化工、油气管网、电力、冶金、军工等传统领域， 以及核电、水处理、制药化工等新兴领域。

终端客户价格敏感度低、黏性高，工业当中的高毛利率消费品。

【辅助参考】

Q：机械密封行业客户粘性较高的原因是什么？

A：机械密封行业客户粘性较高与行业特点息息相关。机械密封是整个工业领域中转动设备运转的一个关键零部件，对装置的安全起到很大的作用，如果密封出现问题导致装置停车，轻则带来巨大的经济损失，重则会造成严重污染和安全事故，因此用户非常看重密封产品的技术水平与质量。另外，由于密封产品价值量在项目总投资额中的占比较低，通常情况下，只要密封产品运行稳定、使用没有出现重大问题，在增量业务转化为存量业务的时候，终端客户更换密封产品供应商的可能性也较低。公司作为国内机械密封行业的龙头企业，技术水平与产品质量处于行业领先地位，基本与国际竞争对手相当。公司也始终坚决贯彻“通过主机占领终端”的市场策略，近几年在增量市场中的表现非常优异，为未来的存量市场提供了有利的保障。

久期复利篇（长坡厚雪）：

需求端的连续性（依赖度及需求频次）

【耗材替换，消费永不止】

由于机械密封是一种易损件，特别是用于高温、高压、高速、有毒等介质下的机械密封件容易产生形变或损耗。另外，密封件在工作的过程中难免发生摩擦并产生磨损，而密封件又属于精密零部件，产品的轻微损伤或形变就可能会产生泄露等问题，甚至引发停产或安全事故。

为避免密封件寿命到期影响项目安全，密封件的终端使用者往往会在密封寿命到期前，更换密封件。因此密封件属于重要的工业消耗品。

【辅助参考】

Q：公司石油炼化装置的密封产品和核电密封产品的更换周期是多久？

A：随着工艺不断进步、装置水平不断提升，石油化工行业装置的检修周期也在延长，用户因此对密封产品的寿命提出了更高要求。同时，随着密封技术的不断进步，密封产品的平均寿命也在缓慢增长。目前：泵用机械密封的更换周期大概是1-2年。压缩机干气密封属于非接触式密封，理论上可以实现密封端面永不磨损。但由于受到现场运行环境等因素的影响，理论寿命是难以达到的。并且用户基于干气密封产品的重要性考虑，一般在进行检修时就会更换干气密封。大部分干气密封更换周期一般是1-3年。核电项目对产品的安全性能要求更高，不同核电密封的更换周期也有所不同。据公司目前了解的情况，核电站一个换料周期大概是18个月，每个换料周期会对核主泵密封进行一次修复，通常是运行两个换料周期后就应当更换核主泵密封。核二、三级泵主要是作为安全备件，定期启停检查装置能否正常运作，核二、三级泵用密封的更换周期与核主泵密封相近。常规岛的密封更换周期与普通泵用机械密封相近，大概是1-2年。

需求端的增长性（过去，当下，未来的变化）

过去需求增长的关键归因？

1、2016-2017年石化领域固定资产投资额增长较快，对应同期中密控股等国内密封件企业订单及收入增速较快。2019年以来，石化行业固定资产投资额保持高速增长，石化领域老旧产能转换投资力度较大。

２、根据中国能源大数据报告（2022），截至 2021年底，国内建成油气长输管道总里程累计达到15.0万千米，其中天然气管道里程约8.9万千米、占比约 59%，21年新建成天然气管道约3126千米，同比下降37%。

３、经过改扩建，我国千万吨级炼厂数量持续增加，2017年年底已达到29座。“十三五”期间我国炼油能力从7.9亿吨/年增至8.9亿吨/年，增加12.7%；2020年，中国炼油能力继续增长，民企在建成国内第一大世界级炼厂的同时也进入新一轮产能淘整合。

４、截至2020年12月底，我国在建核电机组17台，总装机容量1853万千瓦，在建机组装机容量连续多年保持全球第一。“十三五”期间，我国核电机组保持安全稳定运行，新投入商运核电机组20台，新增装机容量2344.7万千瓦，商运核电机组总数达48台，总装机容量为4988万千瓦，装机容量位列全球第三，2020年发电量达到世界第二；新开工核电机组11台，装机容量1260.4万千瓦，在建机组数量和装机容量多年位居全球首位。

当下需求已经渗透的程度？

（1）全球布局方面：

【中信证券】据Frost&Sullivan（转引自PR Newswire）数据显示，2019年约翰克兰全球市占率为25.6%，根据约翰克兰2019年营收9.45亿英镑可推算 2019年全球密封行业市场规模接近350亿元人民币。中密控股占全球市场份额不到3%。另据Mordor Intelligence，全球密封市场增速最快的区域为亚太地区。

（2）行业增速方面：

2022年全国固定资产投资（不含农户）572138亿元，同比增长5.1%；第二产业中，工业投资比上年增长10.3%，其中，采矿业投资增长4.5%，制造业投资增长9.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长19.3%。

（3）政策支持方面：

机械密封件广泛用于石化、核能等关乎国计民生的关键领域，在当前地缘政治环境下，国产替代大势所趋。

（4）商业逻辑方面：

增量市场还在上升发展期，增量转存量才刚刚起步，未来利润释放空间还未打开。

未来需求的天花板还有多高？

【天风证券】综合天然气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，测算公2025年机械密封的国内市场容量为92.06亿元。

【德邦证券】2020年中高端机械密封在国内的市场容量一年约57亿元左右（含干气密封），2025年有望达73亿元。

【个人点评】整体来看，机械（高端）密封的市场容量并不高，未来也就是勉强能达到百亿级市场。所以增量市场的天花板其实并不美丽。这也是投资中密的逻辑当中，很多人觉得这种佛龛（利基）市场，未来成长空间的想象力很难去打开。

但是我觉得中密核心价值中最需要反复强调的一点就是：

即使增量市场到了天花板，每年下游几个行业没有任何新增/技改升级的项目，也不影响存量市场刚需替换的连续性消费需求。--- 这就是为啥行业里各个企业要在增量市场中激烈竞争，尽可能的去提高自身市占率的本质。

【辅助参考 1】广义密封市场：往复式密封、静密封、密封材料、金属密封、橡胶密封、填料密封等，每一个分支的市场容量都大于机械密封。据公司公告披露，往复式密封的市场容量约是机械密封的2至3倍，静密封的市场容量约是机械密封的4至5倍，据中金企信国际咨询公布数据显示，2017年国内密封市场总体规模约700亿元，规模超机械密封十倍。但是，红海竞争+低毛利率，能实现的附加值较低。

【辅助参考 2】德邦证券：对标国际巨头约翰克兰百年成长之路

约翰克兰成立于1917年，1988年进入国内市场。目前约翰克兰在在世界上50多个国家拥有超过230个销售和服务机构，拥有超过6500名雇员，是世界上最大的机械密封企业。

通过近百年的扩张并购，约翰克兰已实现全球国际化布局，2019年约翰克兰收入结构中，北美/欧洲/亚太业务收入占比分别为40%/25%/21%。海外布局打开了单一市场的空间天花板，以经验、技术换取规模效应，成为密封企业成长为国际巨头的必经之路。

【个人点评】对于中密来讲，还只是一个正在成长期的孩子，未来的路还很长。增量转存量的营收差都还没有凸显，佛龛啥的天花板还不是现在需要考虑的问题。

影响因素（PEST，政治、经济、社会、技术）

机械密封行业的增速与固定资产投资力度息息相关，当固定资产投资力度较大时，机械密封行业增量市场增幅相对明显，固定资产投资力度较低时则机械密封行业增量市场增速较低。机械密封行业存量市场容量相对稳定。

【辅助参考】中密控股非公开发行A股股票募集说明书

1、国家产业政策支持：

机械密封作为重要的机械基础零部件之一，是装备制造业不可或缺的重要组成部分。在国家加大科技创新力度，提高重大装备自主化水平，做大做强装备制造业的大环境下，本行业的发展受到国家多项政策支持，“工业强基工程”、“补短板工程”等都将密封产业的发展提高到了国家战略需求。

2、环保及安全意识提升：

国家把环境保护和节能减排工作提到前所未有的高度，并制定相应的环境保护、节能减排计划，明确下达各种环保、节能指标，具体落实到各个行业，石油化工、煤化工、电力、冶金等行业面临巨大的环保和节能减排压力。

2017年至今，机械密封下游市场逐渐回暖，在市场与环保的双重压力下，下游客户逐渐淘汰落后产能，未来大型客户将占据绝对主导地位。且随着下游客户对环保与安全的意识逐渐提升，大型企业及新上项目对机械密封供应商的选择极为苛刻，中小供应商进入市场的门槛升高，基本无望分享新增产能的蛋糕。而目前，发行人作为国内机械密封行业的龙头企业，市场占有率不足10%，仍有较大提升空间。

3、密封制造业国内转移：

中国加入WTO后，在新的国际环境下，全球密封产品制造基地不断向中国转移，中国机械密封行业也迎来跨越式的发展时期。近年来，我国机械密封生产企业通过技术合作、合资经营等方式，迅速获得了国际领先企业的技术支持，在引进、消化、吸收、创新的基础上开拓出适合国内情况的新技术、新工艺，培育了一大批技术骨干和经验丰富的管理者。同时，与国际领先企业相比，本土制造企业具有响应快速、方式多样和服务完善的优势。

4、“内循环”+“能源产业链自主可控”（能源安全）：

密封件国产化是实现油气供应链安全的重要保障；2020年天然气管网密封件国产替代率超70%，国内份额主要被中密控股垄断；海外核电供应链受制于贸易战面临断供风险，国产密封企业市占率有望实现快速增长。

【注】更多不利因素会在后面的“潜在风险”章节进行进一步阐述。

行业价值链及公司地位

【辅助参考】中密控股官网：行业地位

公司深耕密封行业40余年，国内增量市占率领先国际巨头，位列第一。 公司在石油化工领域增量市占率基本能达到 60%以上；2017年公司合并华阳密封，在本土核电密封领域的增量市占率提高到90%；公司近年来积极开拓天然气管网市场，已全面进入各大管道，增量市占率近70%。

附加值的高低（微笑曲线）

【辅助参考】蓝筹企业评论的文章：“中密控股”毛利率为什么高出制造业一倍以上？

摘取文章中的关键总结：高毛利率五个因素

1.机械密封行业特点决定较高毛利率；

2.中高端竞争对手较少，具有定价权；

3.提供一体化密封解决方案服务；

4.稳定的高端客户是毛利率的保证；

5.产品销售结构中终端客户销售比重较高，利润空间较大。

密封件占整体工程的造价比例小但至关重要，售后要现场分析现场解决，要求密封产品质量好，响应速度快。

终端客户的核心诉求除了产品本身质量过硬，也同时看重产品以外所能带来的高附加值有多少。参考中密分产品拆分的毛利率比较，密封产品修复这一分支能有高端白酒一样的80-90%的高毛利率，就能从侧面说明问题。

【注】关于机械密封辅助系统的毛利率在2020年骤降-13.7%，仅仅只有2.6%，以及从2017年开始就逐年递减的关键影响还在向公司求证当中。

话语权和定价权

来自球友懒兔与胖猴的笨牛的总结：“中密控股的应收部分大约占总资产的30％左右，下游大型企业、单位客观上拖延货款都会相对多一些，这个是行业特征，再者，这方面主动权确实在客户一方，中密是弱势方，这导致其经营现金流净额与净利润之间存在差异”。

但是，另外一个方面，例如2022年年报中的披露，一个是公司主要客户均为信誉良好的大型知名企业，坏账风险相对较低；在一个就是公司也可以通过背书转让的等方式盘活应收：

1.2 主营业务收入占比

【注】公司的狭义机械密封产品主要用于石油化工领域，干气密封产品主要用于天然气管网，其中天然气管网由于国产替代空间较快，管网建设提速等原因，近年来毛利率和收入占比逐年走高。

1.3 主要产品（功能及分类）

【辅助参考】中密控股产品中心

（吐槽：只合并了优泰科的相关产品，但是比较偷懒的就是直接连接到了优泰科的网站上。可是呢优泰科自己的网站又是基本没有啥维护的状态，点啥啥没有。。。）

【辅助参考】新地佩尔产品中心

（注：新地佩尔的网站做的反而不错，产品中心，工程案例等都比较详细。而且我也是看了公司的大事记，才知道原来公司本身应该是叫地佩尔阀门（Dipper Valve），而“新”只是后面更名时增加的形容词。。。。。。）

1.4 股权及公司架构

公司实际控制人为四川省机械研究设计院。公司董事长、法定代表人赵其春先生（已离任）同时任四川省机械研究设计院党委书记、院长等职位。可以在政策、技术研发、资本运营等领域给予公司很大支持。

同时公司在完成混合所有制改革后，通过股票激励计划，也实现了核心团队与公司长期发展利益的协同。

【注】公司第五届董事会原董事长赵其春先生因工作调动自2022年8月26日起辞去第五届董事会董事、董事长职务，不再在公司任职。

【辅助参考】四川省机械研究设计院，原直属于四川省经济和信息化厅。2020年由全民所有制企业改制为国有独资公司, 2021年12月底整体脱钩划转至四川振兴集团。

1.5 行业产业链上下游

【未完待续】~~~，下一期预告：中密控股的上下游细分说明，以及应用端的趋势分析。

$中密控股(SZ300470)$ @雪球创作者中心 @今日话题

【背后投研所花的时间和精力，可能远远超过大家所看到的这些文字~~~】