摘要
接近关键点位，市场波动加剧。本周利率先是下探，但在下行至接近前期关键低位后，央行再度“喊话”长端利率，市场出现波动。经过近两日的调整后，长端利率技术形态层面出现转弱迹象。当前长段的不确定性高于短端，而短端的胜率和赔率来源于禁止手工补息后，存款“搬家”引发的资金重配置和再平衡。禁止手工补息前后对比。本文将今年以来划分为禁止手工补息前的时间段（1月1日至4月7日）和禁止手工补息后的时间段（4月8日至5月27日），观察这两段时间内机构行为及资金、债券市场表现的差异。机构行为：银行买盘趋弱，非银买盘趋强。禁止手工补息前后对比，农商行配债规模明显下降，占买盘比例由30%大幅下降至19%；而基金、理财、保险买盘力度则有不同程度的上升，占买盘比例依次由11%升至20%、由8%升至17%、由9%升至13%。持仓结构：负债压力下，银行减持债券。缺负债背景下，银行托管在中债的债券规模在今年4月环比下降1957亿，托管在上清所的债券仅小幅增长205亿，较前几个月的增幅有明显回落。而广义基金在规模快速增长的推动下，4月中债和上清托管规模分别上升1682亿和8019亿，券种方面，对存单、金融债、政金债、超短融的偏好强。券种选择：拆分券种看，理财对存单需求大幅攀升，禁止手工补息前累计买入规模1704亿，禁止手工补息后大幅攀升至3335亿。大行/政策行及农商行对存单买入量明显萎缩。其他券种：禁止手工补息后，基金、理财、其他产品配置有所加速，在仅2个月左右时间内买入规模就与今年前3个月基本持平、甚至超过。禁止补息后，非银青睐品种表现强势。4-5月，中短端债券成交活跃度上升，市场表现占优。短端的高等级信用债也受益于理财规模扩张，而存单利率在供给压力下有所上行，已经回升至走廊下轨，1年期AAA中票与存单利率形成罕见倒挂。6月会有什么新变化？6月本身是季末月，资金通常有从非银向银行体系回流的季节性特征。但上述“存款”搬家导致的资金重配置过程还未完全结束，这样的环境中，季末月资金回流程度较往年可能更平缓，由此带来相对往年更小的R-DR利差的扰动。如果季末月的中短端品种受资金面扰动暂时出现调整，则建议关注机会，做陡曲线依然是当前胜率较高的策略。
风险提示：政策超预期，基本面波动
正文
【策略思考：“手工补息”整改后的行为特征】
接近关键点位，市场波动加剧。本周利率先是下探，但在下行至接近前期关键低位后（10年和30年期国债活跃券收益率分别达到2.2875%和2.5150%），央行再度“喊话”关注长端利率风险，市场出现剧烈波动。可见，当前政策层对于长端利率继续保持高关注度。经过周四和周五两日调整后，长端利率技术层面也开始出现转弱的迹象，长债预计暂时难以走出区间震荡的格局。当前长段的不确定性高于短端，短端的胜率和赔率来源于禁止手工补息后，存款“搬家”引发的资金重配置和再平衡。
禁止手工补息近两个月后市场的影响。4月8日，市场利率定价自律机制发出了《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付”。此后，投资者对于这一政策的讨论颇多，对市场的影响也有不同的解读维度。至今，这一政策已实施近2个月，在此过程中，可以观察到资金在金融体系中出现重配置和再平衡，机构行为和配债需求亦出现了不少调整。本文将观察视角切分为禁止手工补息前（1月1日至4月7日）和禁止手工补息后（4月8日至5月27日）两个时间段，根据这两段时间内机构行为及资金、债券市场表现的差异，展示禁止手工补息落地后对于市场的具体影响。
机构行为：银行买盘趋弱，非银买盘趋强。禁止手工补息后，银行对于债券的买盘力量趋弱、而非银机构在二级市场上的买盘力量趋强。具体来看，禁止手工补息后，农商行在二级市场上买入现券的规模明显下降，占买盘比例由30%大幅下降至19%；而基金、理财、保险买盘力度则有不同程度上升，占买盘比例分别由11%大幅升至20%、由8%大幅升至17%、由9%升至13%。
在负债压力下，银行减持债券。4月银行存款下降4.5万亿，资金向理财、货基流动，缺负债背景下，银行托管在中债的债券规模在今年4月出现罕见回落，环比下降1957亿；托管在上清所的债券仅小幅增长205亿，较前几个月的增幅也有明显回落。
而广义基金在规模快速增长的推动下，4月中债和上清托管规模分别上升1682亿和8019亿。其中金融债、同业存单、政金债、超短融的增配幅度较1-3月有显著加速，分别增配2618亿、2289亿、2012亿和1329亿。
拆分券种来看，机构在存单上的配置行为变化比较显著。
同业存单：理财对存单需求大幅攀升，禁止手工补息前买入规模1704亿，禁止手工补息后大幅攀升至3335亿。其他产品（主要包括券商资管、社保基金、养老基金等）对存单的买入规模也在快速上升，禁止手工补息前后，存单买入规模从359亿大幅上升至2815亿。大行/政策行及农商行对存单的买入量则明显萎缩。
利率债：禁止手工补息后，基金、理财、保险、其他产品对利率债的配置有所加速，在仅2个月左右的时间内买入规模就与前3个月基本持平。而农商行配置速度有所减速，但仍高于过去两年同期。
信用债：禁止手工补息后，基金、理财和其他产品对信用债的配置略快于利率债，仅2个月时间内的买入规模就接近达到、甚至超过前3个月的规模。不过保险机构对信用债需求回落，在禁止补息后出现净卖盘。
非银青睐品种表现强势。非银“钱多”环境中，其青睐的品种和期限表现相对占优。具体看，4-5月，中短端债券成交活跃度上升，市场表现更好。短端的高等级信用债也受益于资金在机构间的再平衡，而存单利率在供给压力下有所上行，1年期AAA中票与存单利率形成罕见倒挂。
6月会有什么新变化？6月本身是季末月，资金通常有从非银向银行体系回流的季节性特征。但上述“存款”搬家导致的机构行为变化还未完全结束，这样的环境中，季末月资金回流程度较往年可能更平缓，由此带来更小的R-DR利差扰动。因而如果季末月的中短端品种受资金面扰动暂时出现调整，建议关注机会，做陡曲线依然是当前胜率较高的策略。
【交易复盘：长短不一】
月末逆回购放量。本周央行加大逆回购投放力度以维护月末流动性平稳，周一、周二每日开展20亿7天期逆回购操作，周三至周五分别开展2500亿、2600亿、1000亿逆回购操作，周内共有100亿逆回购到期，合计净投放资金6040亿。
资金面边际收紧。受跨月影响，周一至周三主要期限资金利率明显上行，而后在央行大规模逆回购投放下，资金利率有所走低。总体来看，周内DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别上行3.7bp、6.9bp、2.1bp至1.8%、1.9%、1.92%。
长短不一。本周各期限国债收益率走势分化，1年期、15年期及以上国债收益率上行，3年期至10年期则表现为下行。具体地，1年期国债收益率上行1bp至1.64%，10年期国债收益率则下行2bp至2.29%，10Y-1Y期限利差由68bp收窄至65bp。此外，3年期、5年期、7年期国债收益率均下行1bp，15年期、20年期、30年期国债收益率上行幅度在0-2bp。
周内10Y国债收益率震荡下行。在一线城市地产政策松绑、央行大额投放逆回购维护月末流动性平稳、金融时报发文强调长债风险等多空因素影响，周内10年期国债收益率“先下后上”，总体下行2bp至2.29%。
具体而言：周一（5月27日），早间统计局公布4月全国规上工业企业利润同比增长4.0%；盘后上海发布关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知。当日10Y国债收益率基本持平于2.31%。周二（5月28日），昨日上海地产政策整体超预期，但债市依然整体下行，或上演利空出尽行情；晚间广深也相继宣布放松地产政策。当日10Y国债收益率下行1bp至2.30%。周三（5月29日），早间央行称“为维护月末流动性平稳，开展2500亿7天期逆回购操作”，当日10Y国债收益率大幅下行2bp至2.28%。周四（5月30日），早间央行继续大规模投放逆回购2580亿；午后市场担忧央行近期或将在二级市场买卖国债，尾盘收益率有所上行，全天10Y国债收益率基本持平于2.28%。而后晚间金融时报发文称“2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间”。周五（5月31日），逆回购投放量小幅降至1000亿，而后统计局公布5月制造业PMI环比回落0.9个点至49.5；或受昨日金融时报文章影响，当日10Y国债收益率上行1bp至2.29%。
基金久期继续上升，久期分歧度基本持平。5月27日至5月31日，公募基金久期中位值上升0.02至2.94，处于过去三年91%分位。久期分歧度指数持平于0.52，处于过去三年54%分位。
本周（5月26日至6月1日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比7/10，较上周的变化有：美元指数发出“利空”信号，铜金比发出“利好”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-10.5%，高于前值-15.3%，属性“利空”；②水泥价格同比为-16.6%，高于前值-23.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-2.4%，高于前值-2.6%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-10.4%，低于前值-6.7%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.41亿吨，高于前值1.39亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.8%，高于前值-5.5%，属性“利空”；⑦信用周期为3.5%，低于前值3.7%，属性“利空”；⑧票据融资为12.5万亿，高于前值11.6万亿，属性“利好”；⑨美元指数为104.76，低于前值104.79，属性“利空”；⑩铜金比为20.2，低于前值20.6，属性“利好”。
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1450523120003
刘 冬SAC执业证书编号：S1450523120006
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