摘要
政策端兼容供需，提振地产行业信心。5月17日，国务院政策例行吹风会召开，多部门联合参与，介绍“保交房工作配套政策有关情况”，多维度形成政策“组合拳”，延续政治局会议提出的“消化存量，优化增量”思路。本轮地产刺激有着较为深刻的行业背景，如何从信用环境视角来理解？以下从两方面展开。
首先，房企依旧在信用资质下沉的惯性中，截至今年1季报，无论是民企开发商还是国央企类开发商，投资回报率维持在历史较低水平，这与销售回款端承压的现象是一体两面。若只是单纯从需求端刺激楼市，开发商依旧面临库存去化和回款不确定性，因而配套再贷款及收储，将更有效形成托底效应。
其次，为何这一次供给端政策发力如此重要？从城投视角的理解。自2022年下半年开始，城投投资回报率跟随地产下行。即便如此，城投拿地逐步进入主流视野，一是为了对冲地方土地出让收入下滑，二是防止土拍过快“降温”对地方楼市的影响。采用发债城投口径测算，截至2022年，城投拿地金额占全国读数接近7%，创近几年新高。不过，去年城投力有不逮的尴尬显现，拿地金额及占比皆回落。城投资质瑕疵构成阻碍之外，地方政府债务管控力度加强亦是关键。而供给端的问题不止于此，根据70城样本，可售面积与近六个月平均每月销售面积拟合出清周期，并按照不同能级城市均值来看，截至今年3月，三线城市及其他库存周期均值在35个月，明显高于2020年12月均值水平。可见即使有城投参与土地市场，库存去化难度加剧，依旧会放缓土拍节奏。以城投视角作为参考，呵护地产行业供给端的重要性体现在以下两点：一是通过地方政府回收土地，减少城投资金占用，降低地方债务与地产之间的风险联动，并且，央行规定“城市政府选定的地方国有企业发放贷款”，“该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台”，蕴有相同含义；二是央行设立再贷款，“收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房”，一定程度上能帮助库存去化，以短期疏通土地出让症结，而这一模式辐射范围相对更广，不局限于去年租赁住房购房贷款试点城市。
票息资产的确定性与风险顾虑。理论上握紧票息，是应对不确定性环境，最为确定的策略方向。而对这一策略有加持的是，“手工贴息”存款叫停，再度推动存款理财化。增量资金逻辑演绎，看似强化做多票息，现实市场配置却存在着券种层面的差异——普信债再度逼近年内低点，金融债的顾虑不少。一方面，城投债做多的支撑，离不开稀缺性预期。从近期城投债配置逻辑来看，存在一定的期限轮动过程——5月以来，从1年至2年轮动至2年至3年。城投债久期之间轮动，有做票息的需求之外，还有两点因素：一是4月底调整时，1年至3年城投债收益上行幅度偏大，给做多提供了空间；二是今年城投债供给旺季不旺，净融资持续收缩。另一方面，二永债和超长信用债出现“疤痕效应”。
总体上，本轮政策“组合拳”落地，针对地产需求、供给及开发商三方面展开，可见托举决心。信用扩张修复预期形成，本就会抑制债市做多，而票息资产历经急跌修复，目前部分券种利差保护渐窄，叠加“疤痕效应”的影响，使得其与年内收益低点尚有一段距离。
接下来，增量资金涌入（理财与保险）和供给短板，仍有利于票息资产做多，可券种收益弹性要加以区分。策略布局方面：1）城投债更为占优，非重点省份3年至4年AA(2)个券建议关注配置机会。2）银行次级债与10年国债价差偏低，等待左侧机会好于当前增持，4年附近关注点位在2.5%至2.6%之间。3）超长产业债方面，由于久期过长，其更适合在绝对债牛，震荡市需规避流动性风险；大行超长二级资本债连续调整，绝对点位在2.7%附近，利差具有一定吸引力，关注短期交易机会。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
正文
【从信用环境理解地产托底举措】
政策端兼容供需，提振地产行业信心。5月17日，国务院政策例行吹风会召开，多部门联合参与，介绍“保交房工作配套政策有关情况”，多维度形成政策“组合拳”，延续政治局会议提出的“消化存量，优化增量”思路。[1]5月以来，各地已经在限购松绑、落户及以旧换新等举措上积极发力，此次会议的召开，彰显政策端托举地产的决心。本次会议亮点在于多管齐下，涉及地产行业需求侧、供给端及化解开发商风险三方面。
其中，1）需求侧放松涵盖首付比例及公积金贷款利率下调、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；2）供给侧着力于保交楼、支持地方以合理价格收回土地等方面之外，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，“支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元”，“所收购的商品房严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房，对不同所有制房地产企业一视同仁”；3）供需两端结合，有利于提升期房购置意愿，缓释开发商现金流压力，此外国家金融监督管理总局强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业和房地产项目的合理融资需求”，并“建立绿色通道”，“做到应贷尽贷”。[2]
本轮地产刺激有着较为深刻的行业背景，如何从信用环境视角来理解？以下从两方面展开。
首先，房企依旧在信用资质下沉的惯性中，截至今年1季报，无论是民企开发商还是国央企类开发商，投资回报率维持在历史较低水平，这与销售回款端承压的现象是一体两面。若只是单纯从需求端刺激楼市，开发商依旧面临库存去化和回款不确定性，因而配套再贷款及收储，将更有效形成托底效应。
值得注意的是，受地产拖累，过去几年实体长期负债增速持续向下，亦是需求不足的映射，但自去年三季度以来，非金融非地产上市企业融长钱需求有修复迹象，可比口径下，该类型企业长期负债增速回升至9.5%，修复至2022年一季度水平，似与直观感受相悖，为何如此？
实际上，从大类行业角度来看，上游资源（煤炭和有色金属）成为推升近一年来长期负债增速的核心驱动，中游制造、地产等行业融资增速均处于收缩阶段。
上游资源融长钱意愿不弱，是有扩产能的准备吗？似乎并不是如此。一方面，上游资源行业固定资产周转率于22年下半年拐点向下，投产效率边际递减的问题不可避免，这与工业产能利用率指向的结果基本吻合。另一方面，上游行业投资回报率同时趋降，融长钱扩产的性价比有限。
若非扩产，上游行业信用扩张逻辑可能来自于置换存量债务，降低利息支出，特别是今年融资成本降幅可观，长期融资有利于企业锁定未来融资成本。此外，横向对比各行业投资回报率状况，上游行业整体偏强，并且依靠过去几年利润留存，上游企业更易获得银行和债券投资者的青睐。
所以，可以确认的两点是，1）上游行业信用扩张源于降低融资成本，而非扩张产能，这也意味着阶段性实现债务替换后，下游信用收缩的拖累仍会显现，2）政策端发力的必要性不仅是托底地产单一行业，也将缓释产业链面临的困境。
其次，为何这一次供给端政策发力如此重要？从城投视角的理解。尽管“转型”概念成为近两年城投发展趋势，但短期内要完全剥离融资职能，摆脱土地整理业务对利润的影响，难度不言而喻。这一路径依赖，促成了地产与城投之间的资质下沉轮动，自2022年下半年开始，城投投资回报率跟随地产下行。
即便如此，城投拿地逐步进入主流视野，一是为了对冲地方土地出让收入下滑，二是防止土拍过快“降温”对地方楼市的影响。采用发债城投口径测算，截至2022年，城投拿地金额占全国读数接近7%（因仅采用发债城投样本统计，数据可能会存在低估），创近几年新高。不过，去年城投力有不逮的尴尬显现，拿地金额及占比皆回落。城投资质瑕疵构成阻碍之外，地方政府债务管控力度加强亦是关键。
实际上，就2023年数据来看，各省城投拿地占比与宽口径负债率有着较为明显的正向关系，即：高负债地区土地出让对城投拿地的依赖度会相对更高，对应区域城投融资管控一旦强化，势必会传导至拿地端，进而波及土地出让收入。
供给端的问题不止于此。4月29日，自然资源部办公厅发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，明确“商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让”，“商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市”，“根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限”。[3]根据70城样本，可售面积与近六个月平均每月销售面积拟合出清周期，并按照不同能级城市均值来看，截至今年3月，三线城市及其他库存周期均值在35个月，明显高于2020年12月均值水平。可见即使有城投参与土地市场，库存去化难度加剧，依旧会放缓土拍节奏。[4]
如上述，以城投视角作为参考，呵护地产行业供给端的重要性体现在以下两点：
一是通过地方政府回收土地，减少城投资金占用，降低地方债务与地产之间的风险联动，并且，央行规定“城市政府选定的地方国有企业发放贷款”，“该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台”，蕴有相同含义；
二是央行设立再贷款，“收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房”，一定程度上能帮助库存去化，以短期疏通土地出让症结，而这一模式辐射范围相对更广，不局限于去年租赁住房购房贷款试点城市。
【票息资产的确定性与风险顾虑】
信用扩张政策VS增量资金。“政策组合拳”意在修复地产行业内生动能，从而达到信用扩张的目的。尽管后期政策效力需要持续跟踪，但不免给债市做多增添了新的困扰。理论上握紧票息，是应对不确定性环境，最为确定的策略方向。而对这一策略有加持的是，“手工贴息”存款叫停，再度推动存款理财化。根据普益标准统计，截至5月中，理财总存续规模继续回升，达到28.4万亿。
另一方面，从理财募集节奏来看，过去两年5月都不是理财规模高增的节点，可今年5月刚过半，理财环比规模增长已经超过去年5月全月表现，非现金管理类产品增幅与去年相差不大。增量资金逻辑演绎，看似强化做多票息，现实市场配置却存在着券种层面的差异。
普信债再度逼近年内低点，金融债的顾虑不少。以成交笔数为基准，选取不同品种/不同剩余期限/不同隐含评级活跃个券，并按照平均收益2.4%以上进行筛选，不难发现三个特征：
1）普通信用债表现多好于金融债，而城投债整体好于相同期限/隐含评级产业债；平均收益2.4%以上的城投品种，距离年内低点多在10bp以内，幅度整体较窄；5月收益高点与低点之差，隐含评级AA(2)及2年内AA-城投债收益表现最为突出，即：4月底债市急跌后，修复最快的品种集中在高票息城投债。
2）银行次级债距离年内低点多在12bp以上，期限越长，距离低点幅度越大；其中，超长二级资本债与年内低点相差25bp。
3）银行次级债的期限特征并未在产业债层面展示，10年至20年AAA及AA+产业债与年内低点差距在6bp至10bp之间。
定价差异的背后，或包括稀缺性、收益弹性及点位层面的考虑，以下从两方面展开讨论。
一方面，城投债做多的支撑，离不开稀缺性预期。从近期城投债配置逻辑来看，存在一定的期限轮动过程——5月以来，从1年至2年轮动至2年至3年，这在成交笔数上有一定体现，特别是重点省份2年至3年城投债成交笔数达到79笔，创3月以来新高，平均成交收益在2.8%上下，集中在天津及重庆等地。
做多重点省份城投债久期的意愿，在一级市场同样有所体现。4月以来，重点省份1年至5年新债认购热度整体好于非重点省份城投新债。
城投债久期之间轮动，有做票息的需求之外，还有两点因素：一是4月底调整时，1年至3年城投债收益上行幅度偏大，给做多提供了空间；二是今年城投债供给旺季不旺（尤其是重点省份主体），净融资持续收缩，加之5月是发行人补充财报阶段，供给将进一步回落，即便适当拉久期，估值稳定性也将超过其他品种。
另一方面，二永债和超长信用债出现“疤痕效应”。作为上一轮调整中，跌幅较大的品种，二永债收益虽有修复，力度却不如一般信用债，投资者顾虑的点可能有二：
一是偏震荡的债市格局，加之地产政策密集出台，如果负债端压力发酵，银行次级债恐怕将再度出现较大幅度回撤，3月中旬和4月底已经做过压力测试。
二是迈入6月，债市将面临跨半年资金考验，按资本新规要求第二次报送风险加权资产，及产品半年度业绩考核。目前4年内二永债与10年国债票息本就相差不大的情况下，若要用久期做进攻，利率债也好于二永债，至少流动性有一定保障。
同样的问题也体现在超长信用债，但不同的是，本轮超长二级资本债出现持续调整，5月累计跌幅靠前，超长产业债反而相对稳定，可能在配置策略上有异同。
事实上，5月以来，大行二级资本债成交笔数持续改善，应对利空信息相对敏感，而超长产业债二级交易表现一般，加之保险等配置型机构的稳定持有，或导致估值反应相对钝化。
总体上，本轮政策“组合拳”落地，针对地产需求、供给及开发商三方面展开，可见托举决心。信用扩张修复预期形成，本就会抑制债市做多，而票息资产历经急跌修复，目前部分券种利差保护渐窄，叠加“疤痕效应”的影响，使得其与年内收益低点尚有一段距离。
接下来，增量资金涌入（理财与保险）和供给短板，仍有利于票息资产做多，可券种收益弹性要加以区分。策略布局方面：1）城投债更为占优，非重点省份3年至4年AA(2)个券建议关注配置机会。2）银行次级债与10年国债价差偏低，等待左侧机会好于当前增持，4年附近关注点位在2.5%至2.6%之间。3）超长产业债方面，由于久期过长，其更适合在绝对债牛，震荡市需规避流动性风险；大行超长二级资本债连续调整，绝对点位在2.7%附近，利差具有一定吸引力，关注短期交易机会。
[1]资料来源：网页链接
[2]资料来源：网页链接
[3]资料来源：网页链接
[4]70城分别包括上海、北京、广州、深圳、杭州、重庆、天津、武汉、成都、南宁、南京、青岛、长沙、呼和浩特、宁波、大连、郑州、沈阳、厦门、济南、昆明、南昌、贵阳、太原、西安、哈尔滨、合肥、福州、长春、石家庄、徐州、常州、温州、东莞、泉州、嘉兴、洛阳、烟台、金华、苏州、宜昌、中山、惠州、佛山、南通、唐山、常德、岳阳、芜湖、茂名、株洲、无锡、珠海、九江、日照、银川、马鞍山、荆门、张家口、滁州、清远、海口、舟山、西宁、丹东、淮南、北海、蚌埠、汕头、三明。
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