摘要
市场出现值得关注的变化。本周长短端利率表现分化。长端和超长端制约因素较多，未走出震荡区间，而短端、中短端利率表现较强，曲线呈陡峭化。这一分化走势的背后，是当前基本面、投资者行为和技术面较一季度出现了一些值得关注的边际变化：
基本面自4月以来有改善迹象。结合近期的高频数据和月度经济数据，不难发现基本面改善的一些证据。（1）宏观高频指标自4月开始见底回升。高频的改善在月度数据中也能得到验证，特别是生产端。（2）金融数据虽背离，但继续大幅走弱的可能性小。以（工业增加值+PPI-M2）同比衡量货币供需的相对强弱，这一差值在今年未继续走弱。（3）政策频出，释放积极信号。（4）库存周期正在筑底，连续三个月温和回升。虽目前还未稳定进入补库状态，不过下半年PPI有望向上收敛，若能带动企业盈利预期改善，则进入“主动补”的概率在加大。
上述积极变化也在大类资产价格上有所反映。5月以来包括铜、黑色系等多种商品价格较3月低点已出现一定回升。而长端利率所处位置隐含的基本面预期相比其他商品略谨慎。
投资者行为方面，基金久期形态进一步靠近风险区间，债基的散户申购意愿高涨。当前久期和分歧度位置已比较接近典型的“高久期、低分歧”范围。与此同时，债基的散户申购率高涨，持仓占比在接近历史高位处进一步抬高。结合其他的情绪指标，也多数在3月中旬附近达到历史高位附近，而后回落至当前的64.1%，从经验数值上看，情绪指标还可能有10个百分点左右回调的空间，在此过程中，对长端的交易情绪会构成一定抑制。
技术面提示震荡走势。针对10年期国债利率的技术模型在4月7日收盘后，波动信号率先转空，技术形态较一季度不利。
中短端确定性更高。一方面，短端、中短端受益于存款搬家。禁止手工补息后，存款向理财转移。在存款搬家结束前，理财对中短端债券的旺盛需求还将持续。另一方面，非银资金面宽松，流动性分层消失，短端利率与DR可能阶段性脱钩，弱化对DR的参考，这也为短端利率的打开空间。且后续特别国债供给节奏较平缓，对资金面的阶段性扰动也会更温和，供给期限结构上向长端倾斜，也有助于短端的表现。
总体上看，长端受制于基本面回暖信号和积极政策预期，支撑一季度长端利率快速下行的逻辑出现了一些值得关注的边际变化。而随着存款利率下调至货币市场政策利率以下，存款向非银机构“搬家”现象明显，后者资金成本与DR倒挂，事实上已经摆脱了DR价格锚的约束，带动短端利率打开空间。从行为角度看，公募基金单周净买入久期骤降至1.2年，确实呈现向短端迁移的特征。后续曲线或进一步呈现陡峭化特征。
风险提示：政策超预期，基本面波动
正文
【策略思考：三个边际变化】
市场出现值得关注的变化。本周市场长短端利率表现分化。长端和超长端制约因素较多，未走出震荡区间，而短端、中短端利率表现较强，曲线呈现陡峭化特征。这一分化走势的背后，是宏观基本面、机构行为和技术指标方面较一季度出现了几个重要的边际变化：
基本面自4月以来有改善迹象。结合近期的高频数据和月度经济数据，不难发现基本面改善的一些证据。我们跟踪的宏观高频指标自4月开始见底回升。对于债券市场的多空信号中，利空信号占比在5月达到过半水平。分项看，生产类指标利空数量占比54%，外贸类利空指标占比100%，通胀类利空指标占比65%。
高频指标的边际变化在月度经济数据中也能得到验证。4月PMI维持在景气分界线上方。分项来看，生产超季节性修复，4月工业增加值在去年基数并不低的基础上取得同比6.7%的增幅，超出季节性表现（过去10年均值5.4%）；出口也延续回暖态势，是支撑产出表现超预期的重要驱动力；通胀方面，4月CPI维持正增、PPI降幅收窄。
金融数据虽背离，但继续大幅走弱的可能性小。4月金融数据超预期下滑，与其他基本面数据形成一定背离。这一背离反映4月数据比较大程度受“挤水分”的短期影响，而与基本面的关联度在下降。除了暂时的“挤水分”外，是否是再转弱趋势的开始？考虑到4月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。再者，如果以（工业增加值同比+PPI同比）衡量货币需求、以M2同比衡量货币供给，以（工业增加值同比+PPI同比-M2同比）衡量货币供需的相对变化，可以观察到这一差值在去年下半年处于震荡筑底阶段，在今年则有小幅的边际回升迹象。由此可见，今年以来金融数据背后的货币相对供需情况与基本面指标指示的温和修复是吻合的。
政策频出，释放积极信号。二季度以来货币、财政、地产等政策均有积极信号。MLF结束连续两个月的缩量，在本月量平价稳，释放精准维护资金面的意图。特别国债发行落地、地方专项债加速供给，也会带动后续相关项目的推进。地产政策在本周接连出招：（1）首付比例降低；（2）房贷利率下限松绑；（3）下调公积金利率25BP；（4）设立3000亿保障性住房再贷款。政策从供需两端分别着手，虽然落地后效果还有待确认，但政策底已现，在基本面修复初期对形成政策合力存在积极影响。
库存周期正在筑底。工业企业产成品存货的累计同比增速在去年11月达到低位的1.7%后，连续三个月温和回升：1.7%（2023.11）→2.1%（2023.12）→2.4%（2024.02）→2.5%（2024.03），与海外库存周期同步筑底。库存的回升可能与近期产强于需有关，目前还未稳定进入补库阶段。不过下半年PPI通胀有望温和向上，若能带动企业盈利预期改善，下半年某个时候进入“主动补”阶段的概率在加大。
上述积极变化也反映在大类资产价格上。以2021年作为起点观察各类大类资产当前所处的位置，会发现5月以来包括铜、螺纹、水泥等多种商品较3月的低点已出现一定程度的回升，尤其是铜金比回升幅度显著。而长端利率相对除房价外的其他大类资产还处于低位，反映出当前长端利率相比其他大类资产所隐含的基本面预期更为谨慎。
机构行为方面，基金久期形态进一步靠近风险区间。今年以来，中长期纯债基金的久期逐月上升。1-5月的久期均值分别为2.54年、2.64年、2.65年、2.80年、2.86年。而分歧度始终处于低位，表现为一致性倚重久期策略。当前久期和分歧度所处的位置已经比较接近典型的“高久期、低分歧”范围，代表长端利率的风险在累积。
债基的散户申购意愿高涨。债基的散户申购率是市场情绪的一个角度。极端高位代表市场风险的累计。截至2023年年末，个人投资者在中长期纯债基金中的持仓占比已经达到4.39%，接近2020年中4.76%的历史高位。今年以来，债基的散户申购率继续上升，持仓占比进一步抬高。结合其他的情绪指标，也多数在3月中旬附近达到历史高位。从情绪指标来看，在一轮调整中，一般至少回落到50%附近才会结束。而4月中旬市场进入震荡后，情绪指数从最高79.4%回落至当前的64.1%，从经验数值上看，情绪指标还可能有10个百分点左右回调的空间，这也意味着长端利率的震荡走势还未结束。
技术面自4月7日进入震荡形态。针对10年期国债利率的技术模型在年初至4月6日期间，趋势和波动项均维持去年12月以来的看多信号。4月7日收盘后，波动信号率先转空，趋势信号维持看多，模型对于长端利率技术形态的判断由看多转为看震荡。
中短端确定性更高。支撑一季度长端利率快速回落的逻辑已出现一些值得关注的边际变化，此时中短端的确定性更高。一方面，短端、中短端受益于存款搬家。禁止手工补息后，存款向理财转移。今年年初至5月以来，理财产品规模大幅上升2.7万亿，超过历史同期。在存款搬家结束前，理财对中短端债券的旺盛需求还将持续。另一方面，非银资金面宽松，流动性分层消失，短端利率与DR可能阶段性脱钩，弱化对DR的参考，这也为短端利率打开空间。且后续特别国债供给节奏较平缓，对于资金面的阶段性扰动也会更温和，供给期限结构上向长端倾斜，也有助于短端的表现。
总体上看，长端受制于基本面回暖信号和积极政策预期，支撑一季度长端利率快速回落的逻辑出现一定的边际变化。而随着存款利率下调至货币市场政策利率以下，存款向非银机构“搬家”现象明显，后者资金成本与DR倒挂，事实上已经摆脱了DR价格锚的约束，带动短端利率打开下行空间。从行为角度看，公募基金单周净买入久期骤降至1.2年，确实呈现向短端迁移的特征。后续曲线或进一步呈现陡峭化特征。
【交易复盘：短端领涨】
MLF等量平价续作。本周央行每日开展20亿7天期逆回购操作，并于周三开展1250亿1年期MLF操作，周内合计有100亿逆回购和1250亿MLF到期，逆回购和MLF均零净投放，且操作利率均较前期维持不变。
资金利率继续下行。虽周内有MLF到期、特别国债发行等事件，但由于MLF到期规模较低、市场对特别国债发行也早有预期，对资金面扰动不大，资金利率仍维持月初以来的下行趋势，周内DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行2.1bp、2.8bp、3.7bp至1.73%、1.82%、1.84%。
短端领涨。本周各期限国债收益率均下行，但短端下行幅度更大，曲线陡峭化。具体地，1年期国债收益率大幅下行10bp至1.61%，10年期国债收益率也下行3bp至2.31%，10Y-1Y期限利差由63bp进一步扩大至70bp。此外，3年期国债收益率下行9bp，5年期国债收益率下行6bp，7年期国债收益率下行4bp，15年期、20年期、30年期国债收益率下行幅度在2-3bp。
周内10Y国债收益率“先下后上”。在超长期特别国债发行安排公布、4月经济数据出炉、地产政策等多空因素影响下，本周10年期国债收益率震荡下行3bp至2.31%。
具体而言：周一（5月13日）早间财政部公布2024年超长期特别国债发行安排，整体发行时间持续较长，且单只发行规模不算高，市场解读为供给冲击或有限，当日10Y国债收益率大幅下行4.6bp至2.29%。周二（5月14日）市场无太多增量信息，当日10Y国债收益率基本持平于2.29%。周三（5月15日）央行平价等量续作到期的1250亿1年期MLF，当日10Y国债收益率小幅上行0.8bp至2.30%。周四（5月16日）市场无太多实际增量信息，受明日将公布经济数据、召开地产相关会议等因素影响，当日10Y国债收益率上行1.3bp至2.31%。周五（5月17日）早间金融时报发文提到“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”；随后统计局公布4月经济数据，工业增加值增速改善，但社零和固投同比增速均较上月回落；午间央行公布下调个人住房公积金贷款利率等三项房地产利好政策。受以上因素影响，当日10Y国债收益率走势“一波三折”，最后收于2.31%，较昨日基本持平。
基金久期小幅下降，久期分歧度基本持平。5月13日至5月17日，公募基金久期中位值下降0.01至2.86，处于过去三年88%分位。久期分歧度指数持平于0.51，处于过去三年50%分位。
本周（5月12日至5月18日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比8/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比（6MMA）、信用周期、铜金比发出“利空”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-15.3%，高于前值-20.4%，属性“利空”；②水泥价格同比为-17.8%，高于前值-23.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-2.4%，高于前值-2.6%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-6.7%，低于前值0.0%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.40亿吨，高于前值1.39亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-5.5%，高于前值-6.6%，属性“利空”；⑦信用周期为3.5%，低于前值3.7%，属性“利空”；⑧票据融资为12.5万亿，高于前值11.7万亿，属性“利好”；⑨美元指数为104.7，低于前值105.3，属性“利空”；⑩铜金比为20.6，高于前值19.7，属性“利空”。
本报告分析师
尹睿哲SAC执业证书编号：S1450523120003
刘 冬SAC执业证书编号：S1450523120006
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